2022年中国首席经济学家论坛年会

暨论坛成立十周年庆

即将盛大开启！

中国首席经济学家论坛二维码

连平

植信投资首席经济学家

中国首席经济学家论坛理事长

《首席经济学家》主编

2

升了能源价格，NYMEX 原油价

格一度涨至每桶 130 美元。尽管

俄乌战局可能不会持续太长时

间，但由此引发的能源供给和制

裁与反制裁的负面影响将在未来

一个时期内逐步显现。俄乌冲突

爆发以来，石油、 天然气、大

宗商品、贵金属等价格快速飙升。

而随着美欧制裁的升级，俄罗斯

对外收付绝大部分金融渠道都将

被关闭， 大宗商品贸易商会选

择放弃对俄罗斯的采购，运输商

也拒绝输送俄罗斯产品。这使得

俄罗斯的能源、大宗商品和贵金

属的供给逐步退出世界市场，从

而进一步加剧本已走高的全球能

源价格和大宗商品价格，给全球

经济带来新的成本冲击。

2 月美国 CPI 突破 7.9%，创

40 年来新高，市场普遍认为未

来几个月美国物价仍有可能继续

走高；2 月欧元区 CPI 为 5.8%，

全球通胀压力进一步攀升。本轮

通胀走高的推力是综合性的，既

涉及供需两端，又包括货币因素

和成本因素。疫情导致供给能力

减弱，而大幅宽松的财政金融政

策带动发 达国家需求明显恢复，

进入 2022 年以来，世界经

济的不确定性不稳定性骤然上

升。疫情反复冲击、俄乌冲突爆

发、全球通胀持续上行、 美联

储进入加息周期，欧洲经济衰退

风险和金融风险正在悄然生长，

多事之秋的全球经济险象环生。

疫情反复正在阻碍世界经济

恢复步伐。新冠病毒多次出现变

异，且传播效率越来越高，疫情

似乎有从短期演变为常态化的趋

势。疫情的反复冲击，使得一些

国家经济运行不得不经历“停摆重启 - 停摆”的循环，不断影响

世界经济复苏进程。近期欧美等

发达国家疫情刚刚有所缓解，政

府就放松防疫要求。回顾近年来

的抗疫经验，一旦政府放松防疫

要求， 之后一段时间必然迎来

疫情大规模的“反扑”。东南亚

等新兴市场国家的疫情未见明显

好转，个别国家每日新增确诊病

例数维持高位。短期内，疫情对

世界经济的影响难以明显减弱，

而是将继续影响生产、消费、贸

易和投资等方方面面，进而扰动

全球金融市场和大类资产价格。

突然爆发的俄乌冲突大幅推

刊首语

2022 年世界经济

面临两大风险

3

供不应求形势短期内难以改变；

全球 碳减排加大了新能源发展

力度，但新旧能源切换节奏不协

调 抬升了全球通胀；美国房价

高企和工资螺旋上升推动美国通

胀维持高位；俄乌冲突导致能源

短缺问题更加突出；发达国 家

为应对疫情冲击持续推出极度宽

松的货币政策，导致全球流动性

泛滥。短期内能源价格可能继续

上涨，2022 年全年全球通胀都

可能会维持高位并大幅波动。由

此会引发各国产业、投资和金融

等方面的负面连锁反应，导致社

会矛盾进一步激化。

3 月 16 日，美联储宣布加

息 0.25%，将联邦基金利率的目

标范围调整至 0.25%-0.5%。点

阵图显示，FOMC 委员会预期

的联邦基金利率的中值为 1.9%，

即年内可能加息 7 次。虽然美联

储加息预期已经在一定程度上为

市场所消化，但加息一旦开启依

然会对世界经济和金融产生不可

忽视的扰动。尤其是在通胀压力

明显增大的情势下，美联储加息

的步伐可能更为激进，从而其溢

出效应会更加明显。鉴于此轮通

胀的推动因素除了货币以外，供

给缺口较大是重要原因。因此，

美联 储加息对于治理通胀作用

可能较为有限，但反过来却会减

弱美国经济复苏动力，从而降低

世界经济整体恢复速度；严重的

话可能会使美国经济复苏进程受

到阻碍，但对此美联储似乎并无

更好的选择。加息将会阶段性地

推升美元指数，导致美债期限利

率倒挂；作为全球资产价格定价

之锚，美债利率波动将冲击全球

资产价格。加息对美国股市和房

市无疑是利空，会形成一定程度

的冲击。加息会引发资本回流美

国，容易诱发新兴市场国家汇率

贬值和资本外逃双重风险，给世

界经济带来更多的动荡不安。

在疫情反复、俄乌冲突、通

胀高企和联储加息的综合压力之

下，世界经济中的部分薄弱环节

很可能岌岌可危。2021 年至今，

欧洲经济复苏本就比较脆弱。欧

洲各国又放松了对疫情防控要

求，这为未来几个季度欧洲的经

济复苏增加了较大不确定性。俄

乌冲突导致欧洲经济深受其害。

欧洲严重依赖俄罗斯能源，欧洲

消耗的煤炭份额 46%、天然气

45%，原油 27% 进口自俄罗斯。

俄乌冲突后，欧洲步美国后尘加

入制裁俄 罗斯行列，必将大幅

度提高其区内能源价格，可能导

致欧洲经济增长大幅放缓。近日

欧洲央行将欧元区 2022 年 GDP

增速预期，由此前的 4.2% 下调

为 3.7%，实际增长水平可能更

低。基于欧洲与俄罗斯较为密切

的经贸和金融投资往来，切断俄

罗斯的对外收付的金融渠道后，

将不可避免导致债务违约发生，

部分中小金融机构可能受到打

击，不排除出现局部风险传染促

成系统性金融风险的可能。

当前和未来一个时期，世界

经济面临两大风险威胁，即通货

膨胀和金融危机。通胀高企下发

达国家不得不推行紧缩性的货币

政策，导致流动性紧张并大幅波

动，促发金融危机。而金融危机

下货币政策又不得不大幅放松，

从而给本已高企的通货膨胀火上

浇油，两者之间很可能会相互影

响、相互促进。

名誉主任：夏斌

主任：盛松成

编委名单（排列不分先后）

副社长

钱学宁

编辑委员会

第三十期

运营机构

上海极视文化传播股份有限公司

上海东大名路 1098 号 806-807 室

主编

连平

副主编

钱学宁

编辑部主任

王奇

编辑

傅烨珉 田甜

吕佳石 金玥瑶 华俊

设计

赵晓丹

新媒体运营

周国辉 周可心

汪海波

执行社长

朱蕻

首席记者

孙芙蓉

中国首席经济论坛

公众号

中国首席经济论坛

邮政编码：201210 APP

联系电话：021-61110219

图片合作 :IC/SIPA/ 路透

崔 历

丁安华

黄志凌

连 平

刘 锋

诸建芳

马 骏

邵 宇

夏 乐

颜 色

王 涵

常 健

管 涛

廖 群

李 湛

刘利刚

潘向东

牛播坤

沈建光

汪 涛

杨成长

张 明

程 实

洪 灏

刘利刚

俞平康

鲁政委

乔 虹

孙明春

邢自强

姚余栋

张岸元

朱海斌

丁 爽

胡伟俊

李奇霖

李迅雷

陆 挺

屈宏斌

陶 冬

徐 高

殷剑峰

赵 扬

许思涛

陈兴动

高善文

林采宜

连锦泉

刘煜辉

彭文生

沈明高

伍 戈

杨宇霆

张智威

卫新江

CONTENTS 目录

宏观经济 宏观经济

22 邢自强 /2022 年中国有能力实现

5.5% 增长

财政与货币逆周期举措加力；高层释放更

为明确的信号稳定监管环境、修复企业信

心；根据疫情新变化、适时主动与时俱进

防疫策略，三大举措起到托底需求、保障

供给、改善预期的作用。

宏观面的逻辑线之一是稳增长，宏观面的

逻辑线之二是海外流动性收敛。稳增长有

利于权益资产，尤其是有利于复苏交易资

产。海外流动性收敛不利于权益资产，尤

其是不利于通缩交易资产。

“对于一个管理不善的国家来说，第一个

灵丹妙药是通胀，其次是战争” - 厄尼斯

特·海明威

悲观情景下，全年实际 GDP 或将低于

5%。海外通胀（如高油价）下，滞胀概

率上升。乐观情景下，全年经济增速会达

到 6%，下半年或四季度经济增速有望达

到 7% 甚至更高。

26 李宗光 /2022 年经济展望：照见

新晴水碧天

29 郭磊 / 宏观面的两条逻辑线

MACROECONOMY MACROECONOMY

CAPITAL MARKET

6

33 程实 / 全球通胀：差异化与高波动

并存

资本市场

36 赵伟 / 债市的“十字路口”

近期，债市多空分歧加大。研究团队认为，

债市或站在新的“十字路口”，利率债风

险收益比下降；伴随三大利空逻辑渐现，

纯债配置建议从久期策略转向票息策略。

14

牛播坤 / 构建利益相关者治理结构，迈向更为公平

的初次分配之路

我国走向共同富裕的重点应当是改善初次分配和再次分配。构建利

益相关者导向的治理结构，改善初次分配，应当成为下一步改善收

入分配、迈向共同富裕的重点。

封面文章

COVERSTORY

CAPITAL MARKET INDUSTRIAL RESEARCH

INDUSTRIAL RESEARCH

资本市场 行业研究

行业研究

40 鲁政委 / 从供给冲击到利率冲击

60

50

54

盛松成 / 为什么基建投资能成为稳

增长的重要抓手？

连平 /2022 年房地产市场将呈五大

趋势

荀玉根 / 出口的行业分化加剧

展望 2022，欧美经济缓中趋稳；油价有

望冲击 100，通胀不再“暂时性”； 迫

于通胀压力，美联储的紧缩时间表显著加

快，无论如何，美联储应该无法避免持续

加息推动美债长端收益率的上行。

42 钟正生 / 降息如何影响资本市场？

一季度的经济金融数据将成为重要的观测

窗口，因担忧后续“宽信用”效果显现，

预计一季度债券市场的波动将会显著加

大，或已进入低赔率的“鱼尾行情”。

在五大发展理念的指引下，出口、外商投

资、绿色投资、高技术投资、数字经济发

展将成为中国经济韧性的五大支撑。

展望 2022 年，房地产政策趋向“稳预期”、

“稳增长”，在高基数和二、三线城市购

房需求放缓的影响下，房价涨幅可能在大

46 沈建光 /2022 中国经济韧性的五大

支撑

CONTENTS 目录

68

悦读

荀玉根 /《荀玉根讲策略：少即是多》

人物传记 LEGENDARYECONOMIST

BESTBOOKS

64 张五常：“华人世界里最著名的经济

学家”

张五常，1935 年出生于香港，国际知名

经济学家。新制度经济学代表人物之一，

毕业于美国加利福尼亚大学洛杉矶分校经

济学系，为现代新制度经济学和现代产权

经济学的创始人之一。 其著作《佃农理论》

获得芝加哥大学政治经济学奖。

7

8

俄罗斯总统普京决定在顿巴斯地区进行特别军事行动

塔斯社 2 月 24 日消息，普京针对乌克兰局势发表紧急电视直播讲话时表示，他已决定在顿巴斯地区进行

特别军事行动。普京表示，俄罗斯没有“侵略”乌克兰的计划，俄方致力于缓解乌克兰局势。鉴于北约的不断

东扩，俄罗斯的安全环境不断恶化，俄罗斯不得已做出这个决定。

来源：澎湃影像

9

作者：张道正 / 来源：澎湃影像

东航一架波音 737 飞机坠毁

2022 年 3 月 21 日，东航一架波音 737 客机在执行昆明——广州航班任务时，于梧州上空失联。目前，

已确认该飞机坠毁。机上人员共 132 人，其中旅客 123 人、机组 9 人。（新华社）

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热点 TOPICAL

人物

曾毓群的传奇

最新的福布斯富豪榜显示，宁德时代创始人曾毓

群身价超越李嘉诚，是香港新首富，还超越马云、马

化腾等人，跻身国内富豪榜第三名。

在 2021年福布斯全球富豪榜上，包括曾毓群在内，

宁德时代共有 8 名宁德本地人榜上有名。

宁德时代的成功可以给很多人带来启示。现如今

的富豪榜中，地产商们的身影越来越远，反倒是新科

技代替了他们，这也说明了只有实际的发展才能得到

更多的认同。虽然未来新能源的发展可能不会一帆风

顺，这个行业在未来也会有很多新的独角兽产生，但

曾毓群对全局的掌控我们是不能忽略的。

美团创始人王兴曾讲过一个事，早年他朋友第一

次，走进宁德时代创始人曾毓群的办公室时，立马被

墙上的 5 个大字震撼住了：“赌性更坚强”。当时王

兴朋友想到曾毓群是福建人，便开玩笑地说：“怎么

不挂一幅爱拼才会赢呢？”曾毓群直接回到：“光靠

拼是不够的，那只是体力活，企业家干的是脑力活，

赌它就是脑力活。”

“豪赌”发家史

曾毓群自 1989 年上海交大船舶工程系毕业后，

便成为了一名国企职员，不安于现状的曾毓群仅仅干

了 3 个月，便依然扔掉这个很多人羡慕的“铁饭碗”

直接南下，可以说这是其人生第一次开始了对赌。

曾毓群工作上进，深受领导赏识，更是获得了出

国深造的机会，也就在这时曾毓群出国深造期间掌握

了电池生产的关键性技术，回国后年仅 31 岁的曾毓

群便成为了当时磁电厂最年轻的技术总监。

到了 99 年的时候曾毓群便开始了人生第二次的

对赌，那就是与梁少康、陈堂华等人创办 ATL 新能源

科技有限公司，眼光瞄准的就是当时国内在锂电池技

术的空白，那么这一次曾毓群也赌对了，其研发的软

包电池克服了充电鼓包、容量小多项技术难关，产品

的成功让其赚取了人生第一桶金，仅 2020 年就实现

了 500 万的净利润。

曾毓群的第三次对赌，与黄世霖一道将整个动

力电池团队直接从 ATL 独立出去，成立了宁德时代

（CATL）。

曾毓群的人生“豪赌”仍然在继续，不过曾毓群

完全是用实力在“赌”，而不是靠着一时的兴起，虽

然曾毓群很随意地脱口而出，但是其实他已经看透了

未来几年行业的发展，让我们一起期待着宁德时代未

来的发展吧。

曾毓群

Yuqun Zeng

宁德时代创始人

董事长兼首席执行官

11

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公司

中国移动日赚 3.18 亿，营收增速创十年新高

中国移动发布 2021 年年报：中国移动 2021 年全年营业收入达 8482.58 亿元，同比增长 10.4%；归母净利润

为 1159.37 亿元（平均每天净赚约 3.18 亿元），同比增长 7.5%。至此，三大运营商 2021 年业绩出齐，合计盈利

1481.94 亿元，平均日赚约 4.06 亿元。

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公司

中兴通讯迎来利多，美国法院应

准中兴通讯结束 5 年合规观察期，A

股复牌当日一字涨停，港股一度飙涨

超 50%。中兴通讯日前发布公告，称

于 2022 年 3 月 22 日（美国时间）收

到法院判决，被允许结束其 2017 年开

始的 5 年合规观察期，且不附加任何

处罚。

招商银行 2021 年报：AUM 破 10

万亿大关

2022 年 3 月 18 日，招商银行发布 2021 年年

报。报告期内，该行实现营业收入 3312.5 亿元，

同比增长 14.04%；实现归属于本行股东的净利润

1199.22亿元，同比大幅增长 23.20%，创近年新高；

不良贷款率重为 0.91%；拨备覆盖率为 483.87%，

较 2020 年末增加 46.19 个百分点。值得注意的是，

截至报告期末，招商银行零售客群突破 1.7 亿户，

零售管理客户总资产（AUM）突破 10 万亿。

美国法院应准中兴通讯结

束 5 年合规观察期

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腾讯员工人均年薪增至 84.7 万元

腾讯控股 3 月 23 日发布 2021 年度第四季度及全

年财报。财报显示，于 2021 年 12 月 31 日，腾讯集

团有 112771 名雇员 (2020 年 :85858 名 )。截至 2021

年 12 月 31 日止年度的总酬金成本为人民币 955.23

亿元 (2020 年 : 人民币 696.38 亿元 )。此前 2020 年

因人均年薪 81 万上热搜的腾讯，整个 2021 年员工数

增加了 2.6 万多人，人均薪资也再次迈上了新台阶，

人均年薪增至 84.7 万元，平均每人涨了 3.59 万元，

秒杀无数打工人。

20.55 万亿元

2021 年信托业资产规模回升至 20.55

万亿元

中国信托业协会 3 月 22 日发布的最新数据显示，

2021 年四季度末，全行业信托资产规模余额 20.55 万

亿元，比上年末 20.49 万亿元增加 600 亿元，同比增

长 0.29%，比三季度 20.44 万亿元增加 1100 亿元，环

比增长 0.52%。增幅虽然不大，却是信托业自 2018 年

以来首度止跌回升。

数据

国内财经数据 国际财经数据

全球公募基金总规模超 450 万亿

美国投资公司协会于当地时间 3 月 22 日公布了

全球开放式公募基金最新排位。数据显示，截至 2021

年底，（为了避免重复统计，剔除 FOF），全球受监

管的开放式共同基金（对应我国的开放式公募基金）

总规模 71.05 万亿美元，约折合 452.86 万亿元人民币。

数据显示，截至 2021 年底，中国开放式公募基金总

规模位居亚洲第一，全球第四。

57.5 亿瑞士法郎

瑞士冻结 57.5 亿瑞士法郎的俄罗斯资产

当地时间 3 月 24 日，瑞士联邦经济事务秘书处官

员欧文·布林格表示，瑞士已冻结价值 57.5 亿瑞士法郎

（约合 393.7 亿元人民币）的俄罗斯在瑞资产，总额可

能将继续增加，目前已涉及近 900 名个人和 62 家公司。

根据瑞士联邦经济事务秘书处的统计，被冻结的大部分

资产为银行资产，也有部分房地产或艺术品。

84.7 万元 450 万亿

封面文章 COVER STORY

14

本期封面人物 : 牛播坤

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15

构建利益相关者治理结构，

迈向更为公平的初次分配

2

021 年 8 月中央财经委员会第十次会议研

究扎实推进共同富裕，引发了广泛的社

会关注和讨论。讨论的政策焦点主要集中在

再次分配和三次分配。事实上，初次分配是

收入分配调节的基础。初次分配由市场按照

效率原则进行分配，但其公平性同样重要。

初次分配的底层架构与公司治理结构高度相

关。公司治理结构中所有权、经营权和劳动

要素之间的关系直接决定了初次分配的导向

和结果。面对全球日益加剧的收入分配问题，

法国经济学家托马斯·皮凯蒂提出了 “参与

式社会主义”，其中的核心要素之一就是在

公司治理层面借鉴德国和北欧国家企业中的

“劳资共同决定”制度，建议以“公民资本

禀赋”推进员工持股，发展职工参与企业发

展大方向讨论的民主权利，以改进初次分配。

在公司治理结构上，我国长期沿用的是

以资本为导向的一元架构英美治理模式，而

对倡导利益相关者的大陆法系公司治理模式

借鉴不够，是当前我国初次分配中贫富差距

较大的原因之一。构建利益相关者导向的治

理结构，改善初次分配，应当成为下一步改

善收入分配、迈向共同富裕的重点。

当前我国公司治理结构主要借

鉴的是一元架构英美模式

我国关于治理结构的研究和讨论始于上

世纪 90 年代的国企改革。上世纪 90 年代真

是美国经济蓬勃发展“令人惊艳的十年”，

大陆法系国家均不同程度遭遇发展困境，

英美治理结构也因此受到更多学者的推崇。

牛播坤 华创证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

我国走向共同富裕的重点应当是改善初次分配和再次分配。构建利益相

关者导向的治理结构，改善初次分配，应当成为下一步改善收入分配、

迈向共同富裕的重点。

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16

1993 年颁布的《公司法》确立了我国公司治

理结构的模式，形式上借鉴了美国和德国的

经验，股东大会下设董事会和监事会的二元

制结构，但由于监事会职能得不到有效发挥，

其实质是以董事会为核心的一元结构。此后

《公司法》的修订尽管新增了监事会成员数

量等要求，但监事会无力监督、缺乏监督手

段等问题限制了监事会职能的落实，监事会

多数情况下是董事会和管理层的附庸。2001

年证监会颁布了《关于在上市公司建立独立

董事制度的指导意见》，也是借鉴了英美治

理中普遍由独立董事行使监督职能的设置。

英美公司治理结构的显著特点是具有明

显的资本导向，公司治理的核心是保护股东

权益，股东权益至上，员工在决策、执行、

监督的三权治理中缺位，其相应的权益也难

以在治理结构层面得以保障。大陆法系国家

的公司结构则强调关注股东之外的利益相关

者的权益保障，典型的代表就是德国的劳资

共决模式，员工参与到公司决策和监督中来。

( 图 1）

主要国家改善初次分配的微观治

理实践

基于初次分配公平性的重要性，不少国

家不断完善其公司治理理念，在资本、管理、

劳动要素的初次分配方面做出了有益尝试。

即便是资本导向的英美治理模式也试图通过

员工持股来扩散资本所有权，尽管最终实际

效果不佳。而传统上关注员工的德国和日本

治理模式，虽然其治理模式对短期经营效率

的提升不及英美模式，但其最终的公平性经

历住了更长时间维度的检验。

1. 美国：推进员工持股扩散资本所有权

早在 1958 年，美国经济学家路易斯·凯

尔索与哲学家莫蒂默·阿德勒合著的《资本

图 1：美国和德国收入前 10% 人群的税前收入占比

数据来源：WID，华创证券

封面文章 COVER STORY

17

主义宣言》一书，就已经提出将来随着技术

进步生产财富的重担将更多地落在资本要素

上，资本投入对产出的贡献将不断提升，而

劳动投入对产出的贡献日益下降。在这种趋

势下，如果广大劳动者仅凭他们的劳动参与

生产和收入分配，那么市场自由竞争决定收

入分配的原则对劳动者的福利不利。他们给

出的解决方案是广泛地扩散资本所有权，阻

止资本所有权集中在少数人手中，让广大的

家庭通过资本所有权参与生产并获得相应的

收入。国会在 1974 年通过《职工退休收入保

障法》中写进了相关员工持股（ESOP）的条

款，ESOP 获得了法律保护，允许 ESOP 通

过贷款来购买企业股票，允许 ESOP 将大部

分或全部资金投资在雇主股票 上，并且规定

企业捐献给 ESOP 的资金获得税收减免。

此后美国出台的许多法案都含有关于

ESOP 的内容，如 1975 年的《税收减免法》、

1981 年的《经济复苏法》、1986 年的《税制

改革法》等法案。在美国政府有利法律制度

的鼓励和刺激下，ESOP 逐渐成为了美国比

较流行的员工所有制形式，很多各行各业的

员工通过参与 ESOP 获得了企业股票。美国

2014 年的综合社会调查（GSS）数据显示，

大约有 2290 万美国人（占私人部门劳动力的

19.5% ）通过 ESOP（占多数）、股票购买计

划和 401（ｋ）计划拥有了企业的股票。

但从实际效果来看，ESOP 并未像凯尔

索期待的那样有效解决贫富差距扩大的问题。

在 1970 年代，美国收入前 10% 人群的收入

占美国国民收入的比重不足 35％，之后该比

重上升到 2000-2010 年的 45％ -50％，当今

的美国依然是财富分配高度不均等的国家。

现今员工持股者的倡导者很少提及其促进财

富均等分配的作用。（图 2）

2. 德国：劳资共决，雇员分享管理权

德国在治理结构和劳资关系上树立了全

球典范，最突出的特色就是工人通过监事会

图 2：上世纪以来美国前 10% 和后 50% 人群收入占比

数据来源：WID，华创证券

封面文章 COVER STORY

18

和企业委员会，广泛参与企业员工互动，同

时政府以全面的社会保障体系促进大众福利，

维护社会公正，建立了和谐的劳资关系。共

同决策权赋予了劳动者参与企业管理的权力，

职工享有选举权和被选举权以及对企业生产

经营状况的知情权和质询权，监督维护职工

利益法规的执行情况。同时，员工对公司的

长期发展给予更多的关注，不再盲目追求公

司短期利润

德国股份公司法采用“双层委员会制”，

即监事会与董事会上下隶属的双层结构，公

司治理结构由股东会、监事会、董事会组成，

三者为上下级关系，即股东会之下设监事会，

监事会之下设董事会，监事会向股东会负责

并报告工作，董事会向监事会负责并汇报工

作。德国《公司法》显著特点之一是规定“职

工参与制”，即监事会成员 ( 监事 ) 三分之一

或半数从职工选举产生，亦即职工参加公司

经营管理的参与制。

德国劳资共决有深厚的历史积淀。早在

德国魏玛共和国时期，《魏玛宪法》中已经

涵盖了工人和职员要平等地与企业家共同决

定工资和劳动条件的相关规定，这就意味着

职工已经可以委派代表与公司的管理者平起

平坐，共同协商职工的福利以及公司的发展

走势。在 1922 年《关于派遣企业参决委员会

成员参与监事会法》中，明文规定企业的职

工获准委派代表进入监事会，使企业的职工

真正成了企业的主人。在第二次世界大战以

后，随着资本所有权和经营权的分离，德国

职工参与意识进一步兴起。1976 年颁布的《雇

员参与决定法》规定，2000 人以下的企业，

可以根据企业人数设置监事会，其中雇员比

例占三分之一。2000 人以上的企业监事会雇

员比例为一半。

据统计，目前在德国实行职工参与制的

企业约有雇员 1880 万，占雇员总数的 87%，

德国的职工在一定程度上是公司的管理者。

德国最初引入该做法时在德国国内也曾引起

轩然大波，甚至被一些人看作是“私有财产

陷入了危险”，但实际上，监事会的监督权

力限定在重大决定和长期战略方面，任命和

考核公司管理董事会和经理层人员，并不干

涉公司日常经营。

德国经济社会发展相对平稳，特别是制

造业优势极为稳固，很大呈上要归功于共同

治理模式所起到的积极作用。职工参与企业

的治理与经营管理，增强了广大职工的归属

感，从而使企业变成了一个真正的利益共同

体。在这个利益共同体中，每个人都被视为

伙伴，都要承担自己应负的责任。这从德国

较高的劳动生产率、极少的工人罢工中都可

以窥见一斑。

3. 日本模式：员工持股与终身雇佣制度

相结合

相比于德国和美国，日本更多依靠稳固

的雇佣制度来保障劳动者的权益。日本传统

雇佣制度是在二战结束之后建立起来的一套

特殊的雇佣制度，包括三大内容：终身雇用、

年功序列以及每年都必须招聘刚毕业的学生。

员工和企业形成一种缔约，员工为企业尽职

尽忠，企业为长期雇佣的员工提供优厚的福

德国经济社会发展相对平稳，特别是制造业优势极

为稳固，很大呈上要归功于共同治理模式所起到的

积极作用。

封面文章 COVER STORY

19

利待遇。

同时，日本的员工持股参与范围也极为

广泛，约有 91% 的上市公司都设立了员工持

股，并禁止公司的董事和高管参与。

如何理解不同公司治理模式的优

劣？

如上所述，在公司治理层面，德国日本

企业中的人文主义和美国企业的资本主义倾

向形成了鲜明对照，形成了截然不同的初次

分配结果。从两者的比较中，可以得到如下

启示。

1. 英美与德日公司治理模式的形成与其

历史传统、金融体系、发展路径都有较强的

关联。例如，德国劳资共决有深厚的历史积

淀。德国社会市场经济的理念是充分发挥自

由市场经济的优势，同时为了社会尤其是弱

势群体的利益，对完全自由市场经济加以一

定限制。社会市场经济的核心原则之一是保

护个人不受过渡自由资本主义的影响，建立

社保体制，保护工人权益，员工、企业、国

家三者为伙伴关系的理念深入人心。这构成

了其劳资共决模式的基础。从金融体系来看，

德国的主银行体制使得股票市场在公司治理

中的作用较低，因而更加关注利益相关者。

日本的雇佣制度形成的背景是，战后特别是

上世纪50年代到70年代初劳动力供不应求、

工人频繁跳槽。而美国资本导向的治理结构

下，其活跃的资本市场、分散化的投资者结

构也与之一脉相承。　

2. 不同治理结构模式各有利弊，核心在

于是否适应一国的发展路径和产业模式。德

日员工与企业形成了紧密的伙伴关系，双方

的忠诚度和责任感都较高，员工为企业尽心

工作，稳固的劳资关系对于制造业企业尤为

重要，但也部分带来了人才流动受阻、企业

缺乏活力等问题。美国员工和企业较为松散

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制造业就业占比 制造业增加值占比（不变价）

图 3：美国的制造业占比演化

资料来源：GGDC 10-sector database，华创证券

封面文章 COVER STORY

20

的关系，员工忠诚度低，但同时就业市场灵活、

企业创新能力强，与其创新主导、智力密集

的产业结构相适配。

3. 公司治理层面的初次分配与再分配的

制度设计和理念是相辅相成的。德日以人为

本的治理模式，与其企业、政府、员工三位

一体伙伴关系的理念密不可分。政府作为重

要一极，在社会保障体系中承担了大量责任，

为企业和员工提供了坚实的后盾。例如，德

国政府在 2008 年金融危机和新冠疫情期间都

采用短时工作制，为保障员工不流失或不失

业而采取的救济措施，政府向因新冠疫情导

致工作时间缩减的企业员工提供补助，避免

其实际收入大幅下降。同时，疫情期间，德

国政府还向中小企业提供租金、电费等各项

补贴。而英美崇尚资本、私有化的理念同样

衍生到社会保障领域，其医疗、养老等社会

保障制度都更多强调个人缴费责任，政府承

担的责任较为有限。

4. 以收入分配和制造业发展的最终结果

来衡量，德日更加注重员工的治理模式明显

胜出。以制造业就业人口占比和制造业增加

值占比来衡量，美国出现了较快的制造业就

业人口占比下降。上世纪 60 年代中制造业就

业占比从 25% 下降至 8% 左右，同时制造业

增加值占比稳定，反映其资本深化替代了劳

动力，如此巨大的就业伤痛造成的社会效应

无法被制造业增加值占比的稳定弥补，也是

近年来美国社会撕裂的深层次原因。同样面

对劳动力成本上升，德日的制造业就业占比

就没有出现持续下滑，不仅使得其社会贫富

差距较小，也避免了走上制造业空心化的道

路。（图 3、图 4）

5.员工与企业的管理纽带强于股权关联。

美国 ESOP 表面上扩散了资本所有权，但由

于份额较低、股权高度分散化，实际并不能

介入企业的实际管理。加之美国资本市场主

导的金融体制，投资者控制了美国大中型企

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制造业就业占比 制造业增加值占比（不变价）

图 4：德国的制造业占比演化

资料来源：GGDC 10-sector database，华创证券

封面文章 COVER STORY

21

业 40% 以上的普通股，倾向于“用脚投票”，

是典型的“投资人资本主义”，过于关注短

期业绩，上市公司决策更多时候取决于投资

者偏好。员工持股制度所期待的劳动者和资

本所有者这两种角色在员工身上实现合而为

一的初衷并未实现。相反，德国尽管未推行

员工股权激励，但与股东平起平坐的决策权，

强化了员工的企业归属感，职工的介入使公

司能够在决策中更好地考虑更多利益相关者

的利益。这也证实了利益相关者理论主张，

即随着现代资本市场的发展，股东变得分散

而消极，且更容易在资本市场上“用脚投票”，

来转移风险，对企业承担的责任日益减少；

相反，其他利益相关者，特别是经理人和职

工与企业的利害关系更为密切，企业的倒闭

意味着他们人力资本的损失，他们更关心企

业的发展。因此，各利益相关者都应该成为

企业的所有者，都应参与公司治理。

构建适合中国的利益相关者治理

结构

1. 政府加大社会保障投入，倡导并逐步

形成企业、员工、政府三位一体的伙伴关系

和理念，相互扶持，和谐多赢。德国政府在

最低工资、社会保障等方面制度的不断健全

和资金投入，有效地引导了德国企业加大对

员工权益方面保障。我国在社会保障领域仍

存在不少缺陷，特别是作为制造业主体的农

民工养老保障体系碎片化等问题一直没有得

到有效解决，中央政府应承担起应有的责任，

加大财政投入，为新市民提供公平的基本公

共服务。

2. 改变当前资本导向的治理结构，建立

适应我国国情的治理结构模式。如上所述，

英美和德国公司治理结构的演化都与其发展

路径等相适应。我国的公司治理结构是完全

的舶来品，主要借鉴了资本导向的英美模式，

对于利益相关者治理模式吸纳不足。建议借

鉴德国模式试点探索劳资共决制度。企业的

目的不能仅限于股东利益最大化，而应该同

时考虑企业其他参与人，包括职工、债权人、

供应商等，利益相关者应当参与公司治理。

3. 我国走向共同富裕的重点应当是改善

初次分配和再次分配。在初次分配领域，可

探索劳资共决，强化监事会职能，适度推进

职工集体协商工资。在二次分配的领域，面

向农民工的均等化的社会保障体系应当是改

善再分配的重中之重。德日经验表明，完善

的社会保障体系是缩小贫富差距、走向共同

富裕有力支撑，也是稳固制造业优势的重要

制度。建立面向在城市落脚和就业的农民工

的均等化社会保障体系应当被尽早提上日程。

4. 维持中国的制造业优势，尤其需关注

分配中劳动者报酬。习主席多次强调，制造业

是立国之本、强国之基。我国是个大国，必须

发展实体经济，不断推进工业现代化、提高制

造业水平。如上所述，制造业就业占比与一国

制造业的竞争力和可持续发展能力直接相关，

德日的经验表明制造业就业占比的稳定有赖于

相对有利于劳动要素的初次分配和再分配，保

证制造业员工对于企业的忠诚。

德国尽管未推行员工股权激励，但与股东平起平坐的

决策权，强化了员工的企业归属感，职工的介入使公

司能够在决策中更好地考虑更多利益相关者的利益。

22

宏观经济 MACRO ECONOMY

2022 年中国有能力实现 5.5% 增长

财政与货币逆周期举措加力；高层释放更为明确的信号稳定监管环境、修复企业

信心；根据疫情新变化、适时主动与时俱进防疫策略，三大举措起到托底需求、

保障供给、改善预期的作用。

2

022 年伊始，房地产债务风险

延续，奥密克戎疫情又带来新

挑战，不少研究机构将中国增长预

期下调至接近 4%，不及对美国的

增速预期。但笔者认为，中央经济

工作会议将稳增长作为 2022 年重

心，中国有能力和意愿实现 5.5%

左右的高质量增长：第一，财政与

货币逆周期举措加力，实施减税降

息、拉动消费，城市群基建与保障

房并举；其次，高层释放更为明确

的信号稳定监管环境、修复企业信

心，2018 年底的企业座谈会值得

参考，同时对房地产调整预售资金

监管、放松融资环境和因城施策来

改善预期；最后，积极阐释中国根

据疫情新变化、适时主动与时俱进

防疫策略，依靠疫苗和药物科技进

展而回归常态的可能路径。

对 2022 年中国经济增长的最

大分歧之一，是政策环境是否会柳

暗花明。中央经济工作会议明确提

出，稳增长需要应对“需求收缩、

供给冲击、预期转弱三重压力”。

笔者认为，在经历了宏观政策与行

业监管全面整肃、大刀阔斧改革的

2021 年之后，中国在全球而言，

最有能力与意愿应对这三重压力。

财政蓄势待发，抵消需求

收缩

在疫情和房地产下行的双重

影响下，当前居民就业和收入预期

回落，消费增长下滑，企业投资意

愿低迷。私人部门需求下行，自然

需要公共部门的政策发力，这是逆

周期调节的题中应有之义。2021

年中国采取了去杠杆的措施，融资

收紧，财政整肃，宏观杠杆率一年

之内大幅降低了近 10 个百分点，

与全球其他主要经济体的极度宽

松的财政政策、加杠杆，对比鲜明：

美国、英国、日本、印度等国负债

率同期均上升了25-30个百分点。

当前全球发达国家都面临通胀苦

恼，不得不骤然转向收紧政策，而

中国则既无通胀风险，也无政策透

支的隐忧，这为 2022 年中国释放

政策力量，奠定了坚实基础。因此，

中央经济工作会议将逆周期调节

重新摆上了议程，提出回归“以经

济建设为中心”，这是自 2018 年

的中央经济工作会议以及 2015 年

7 月的政治局会议后，首次强调该

提法。此前两次在释放了这一信号

之后，都伴随着逆周期政策发力的

邢自强 摩根士丹利董事总经理，中国首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事

23

宏观经济 MACRO ECONOMY

开启。本次中央经济工作会议以来

的一个多月，迹象如何？

当前逆周期发力，可谓喜中

存忧。喜的一面，是过去一年半较

为保守的财政政策，有初步启动的

迹象。媒体报道，2022 年的地方

政府专项债额度会和 2021 年大致

持平，而土地收入可能随着房地产

下行而减少，市场因而对财政政策

的发力空间存疑。然而笔者计算，

新冠疫情后中国经济乘着出口东

风，制造业恢复迅速，财政持续出

现收入超预期，因此产生了大约 3

万亿 -4 万亿人民币的财政结余，

足以完全抵消土地收入的收缩。其

中，2021 年底发行而未使用的 1.2

万亿的专项债资金，国常会亦明确

表示将在 2022 年使用，与 2022

年计划前置发行的1.46万亿额度，

形成叠加效应。因此，从实际使

用的角度，专项债资金或许将比

2021 年大幅提升，从 2.4 万亿翻

番至 4.8 万亿。

此外，2021 年专项债使用不

及预期的原因之一，在于优质项目

匮乏。针对这一掣肘，国常会也明

确表示将加速“十四五”规划确定

的重点项目，特别是新型基础设

施、新型城镇化等重大项目，力争

在一季度形成更多实物工作量。包

括特高压、风光大基地在内的绿色

基础设施，最近也有加快规划和投

资的动作。根据笔者梳理，过去国

务院做出加速重点项目的指引之

后，基建投资通常会在未来几个月

内有所加速。预计 2022 年基础建

设投资会恢复到 5%-6% 左右的增

长，较 2021 年接近零增长有显著

回升，拉动 GDP 增速约 1 个百分

点。

除了基建投资，减税政策也

已箭在弦上。鉴于企业投资意愿低

迷，笔者预计，3 月份的全国两会

上，政府可能会宣布一项 1.5 万亿

左右规模的减税方案，主要针对制

造业增值税、研发支出抵扣、服务

业营业税等。

最后，关于拉动消费的措施，

尽管当前尚未形成共识，但笔者认

为，中国香港的一些成功经验值得

大陆借鉴：当地通过发放居民消费

券等方式，及时提振居民消费、保

证中小商户度过疫情后的难关，保

住了就业，也保住了消费的有生力

量，为“内循环”奠定了基础。这

些都是 3 月份两会后，财政政策

可以积极发力的方向。

政策调整纠偏，防范供给

冲击

2021 年下半年以来，经济过

快下行的一个原因，是政策的执行

偏离了本意、层层加码，部分变相

转为运动式，对供给面带来了一定

的冲击。而经济工作会议及时提出

“先立后破”，慎出紧缩性措施，

这样的信号代表了接下来政策有

望及时调整、纠错，减轻供给侧的

冲击。

譬如，“双碳”对经济可能

从拖累转为拉动。2021 年，行政

性的限电限产拖累了 GDP 增速超

过 0.5 个百分点。但如今随着政策

纠偏，转向“先立后破”大方针下，

电力约束有望改善，能源供应持续

恢复。在此过程中，上游工业产品

的产能产量恢复，带动价格逐步缓

和，也有望支撑政策宽松的乘数效

应。更为重要的是，“双碳”更强

调系统发力，包括新能源基础设施

2021 年下半年以来，经济过快下行的一个原因，是政策的执行偏

离了本意、层层加码，部分变相转为运动式，对供给面带来了一

定的冲击。

24

宏观经济 MACRO ECONOMY

投资，2022 年新增的太阳能风能

装机规模，和特高压电网的投资规

划，都比过去两年有显著增长。“双

碳”成为经济的动力而非阻碍。

但 2022 年开年以来，经济面

临的供给冲击压力依然较大，主要

来自疫情新株奥密克戎的冲击。

首先，奥密克戎变种的高传

染性将给动态清零策略带来挑战。

中国自全球疫情以来的产业链避

风港“红利”可能逐步消散。根据

笔者估算，中国在疫情后的清零策

略，过去两年经济上总体利大于

弊，虽然国内服务业消费受损，但

产业链稳健，满足了全球消费者居

家购物需求，中国出口份额大幅上

升，合计带来约额外 3 万亿元的出

口红利。然而考虑到奥密克戎的更

高传染性和更轻的病症特征，动态

清零在经济上可能收益越来越小，

原因有三：首先，发达国家居家商

品的需求可能接近饱和，其次，中

国的出口竞争对手，其他亚洲国家

似乎也已更能应对疫情，工厂产能

近期总体稳健；最后，如果奥密克

戎的扩散引起中国制造业大省的

严格隔离，其产业链稳定性可能受

到冲击。初步测算，奥米克戎给中

国经济带来短期 0.6 个百分点的供

给侧冲击风险。

那么，中国何时能从“清零”

的防疫策略，适时主动改变到“常

态化防控”，回归常态呢？尽管短

期内难以一蹴而就，因为奥米克戎

的致病率虽有降低的迹象，但有可

能仍高于中国地域极不平衡的医

疗体系的风险承受系数；而且，中

国可能对新型疫苗以及治疗药物

的研发或者引进的进度仍不明朗。

但近期上海在应对疫情的一些做

法，更为灵活，而非整个片区一封

了之，也释放了新的积极信号。总

的来看，要改变清零策略，需要两

个前提：一是病毒毒性继续减弱，

譬如奥米克戎之后的下一波新型

变种，若致病率更为轻微，则更朝

与人类共存的方向转变；二是疫苗

或特效药有效性改善。当然，如果

疫情引发的停摆，严重威胁了中国

的产业链稳健性，则可能会加速政

策的讨论与调整。在这一过程中，

决策层可根据海内外疫情新变化，

特别是重症率和致死率的新变化，

积极阐释中国会如何更加依靠疫

苗和药物科技进展，以及增强医疗

体系的能力，而回归常态的可能路

径。在沿海城市的应对中可以率先

探讨，与时俱进。这有助于打破市

场和企业对中国与全球交流可能

长期中断的担忧，对于吸引外资、

留住高端产业链，起到重要的定海

神针作用。

高层释放信号，重塑市场

预期

预期转弱，是三大挑战中最

严峻的一项，具体体现为，当前企

业家信心低迷，不扩张不投资的心

态蔓延；购房者预期疲软，对房地

产行业债务螺旋下行风险加大；地

方官员在防疫、环保、防范债务风

险、保交楼等多元目标之下，对稳

增长缺乏抓手，犹如“只闻楼梯响，

不见人下来”。这改变起来最困难，

但也最直接：中国最高决策层可以

释放清晰信号，重塑市场预期。

首先，经历了过去一年中国大

刀阔斧的去杠杆和监管变革，显示

了新阶段经济治理从单纯的增长，

转向平衡增长和安全的高质量发

要改变清零策略，需要两个前提：一是病毒毒性继续减弱，譬如

奥米克戎之后的下一波新型变种，若致病率更为轻微，则更朝与

人类共存的方向转变；二是疫苗或特效药有效性改善。

25

宏观经济 MACRO ECONOMY

展方向。但是因为这一再平衡，部

分市场人士担忧经济发展不再是

主题，决策层或许会忽视经济和企

业信心短期下行压力，因此担心硬

着陆的风险上升。笔者并不认同。

2022 年，中国多数行业的监管变

革有望进入更稳健、协调、透明的

阶段，最新例证是近期境外上市新

规、网络安全审查办法的落地，并

未对 VIE 架构、网络平台企业海

外上市等一刀切，而是划出底线、

设好红绿灯，更加彰显监管框架已

经逐步搭建完毕，防止市场出现新

增不确定性的冲击。对于数字经济

的十四五规划出炉，也给下一步互

联网发展指明了道路。

但为何市场预期还未出现改

善的苗头？笔者认为，在这一过程

中，可以积极借鉴 2018 年 11 月

的企业家座谈会的经验，高层释放

出极为明确的稳定监管环境、鼓励

创新发展、保护私人产权的信号，

修复企业家信心。毕竟，无论是新

能源、半导体、“专精特新”制造

业，还是房地产、平台经济和视频

娱乐、游戏行业，它们都是中国经

济生产率改进的贡献者、也是稳增

长的主力军。如果针对最广大的企

业群体，以座谈会和调研等方式，

释放肯定信号，有助于一扫企业家

心头的不确定性阴霾，防范中国企

业家精神未老先衰、自发躺平。

最后，也是最重要的一点，当

前房地产市场硬着陆、对经济产生

冲击的风险犹在，需要积极干预，

方能稳定预期。尽管 2021 年底开

始出台了一些支持措施，但随着一

些开发商的流动性问题依然被广

泛报道，银行仍然惜贷，市场信心

趋冷，目前房地产开发和销售下行

剧烈，预期剧变，房地产相关领域

发生传导溢出风险不可忽视。直观

来看，近期的中资地产商美元债券

市场，已预期中国民营房地产企业

高收益债的违约概率高达 60%，

高于其他经济体金融危机时的隐

含违约率。房地产的开工与销售，

同比下跌至 -20%，如果持续下去，

将拖累 GDP 增速 1.5 个百分点以

上。

笔者认为，高层可及时进行清

晰的指引与协调，政策积极调整、

与时间赛跑，主动妥善防范传导效

应。当前，虽然按揭贷款批核加快，

但依然有三项举措有待调整，而这

可能超过了中央银行的领域，需要

各个部门协作，包括：1. 调整预

售资金监管程度，改善现金流；2.

对开发贷进行展期防止挤兑，保障

开发企业再融资；3. 积极灵活“因

城施策”，各地针对合理住房需求

的行政性限制可以调整放松。这其

中，地方对预售款的监管账户管理

极为严厉，是行业应对流动性危机

的主要掣肘因素之一。决策层权威

可释放出更明确的信号和政策框

架，有助于打破预期螺旋式下行的

死结。这些措施并非转向刺激，而

是稳定预期，为房地产领域在中长

期“软着陆”，实现正循环，奠定

基础。

总而言之，中央经济工作会

议将稳增长作为 2022 年重心，当

前政策仍尚待落地，房地产债务风

险延续，奥米克戎疫情又带来新挑

战，但笔者认为，中国有能力采

取上述三大举措，起到托底需求，

保障供给，改善预期的作用，实现

5.5% 左右的高质量增长，为中共

二十大营造良好的宏观经济和就

业环境。

无论是新能源、半导体、“专精特新”制造业，还是房地产、平

台经济和视频娱乐、游戏行业，它们都是中国经济生产率改进的

贡献者、也是稳增长的主力军。

26

宏观经济 MACRO ECONOMY

2022 年经济展望：照见新晴水碧天

悲观情景下，全年实际 GDP 或将低于 5%。海外通胀（如高油价）下，滞胀概率上

升。乐观情景下，全年经济增速会达到 6%，下半年或四季度经济增速有望达到 7%

甚至更高。

与去年相比，今年宏观经济形

势最主要的挑战和矛盾就是

短期经济下滑压力较大；今年的中

央经济工作会议将稳增长放在了

史无前例的高度。我们相信，当前

正处于经济周期“状态切换”过程

中，过程难免会有动荡波折，风雨

之后一定会有彩虹。

2022 年关键变量及假设

回顾 2021 年，两大关键变量

出现了一定偏差，甚至遗漏。一是

对疫情及疫苗的判断。疫情轮番攻

击、此起彼伏，对经济的供求两端

均产生了实质性影响，并非打了疫

苗就万事大吉这么简单；二是产业

新政的节奏、力度和冲击估计不

足。而产业新政是 2021 年下半年

的关键变量，无论是对于宏观经济

走势，还是资本市场方面。

展望 2022 年，结合国内外形

势的新变化，我们认为，影响宏观

及市场走势的核心变量主要有以

下几个：

稳增长节奏。稳增长是今年最

重要的主线，或将决定经济和资

本市场的方向和节奏。对于经济

下行的压力、多重约束下稳增长

的难度、以及稳增长的具体建议，

我们在去年 12 月 27 日发布的《稳

增长应走在曲线之前》的文章里系

统阐释过。稳增长面临多重目标

约束、房地产快速下滑导致的“信

用塌方”以及积极的财政政策空间

有限等掣肘，稳增长难度在上升。

因此，按季度看，稳增长可能会

有一个从“Behind the Curve”到

\"Catch Up\" 的过程，这个过程中，

经济的波动会加大，影响全年经济

增长的节奏。

房地产“拆弹”与“良性循环”。

作为一段时间以来的最大风险，房

地产行业可能是今年“风险拆弹”

的重要领域。恒大们进了 ICU，怎

么处置？棘手问题才刚刚开始，处

理方案涉及各方博弈，处理不慎或

将引发“处置风险的风险”，比如

大股东、债权人、理财购买者如何

承担损失？银行、信托等金融机构

是否承担损失，相关责任人是否被

追责？如果追责过重，金融机构未

来是否对（民营）房地产企业贷款

会否遭遇软抵制，甚至渠道是否会

完全关闭？良性循环方面，受鼓励

的房地产合理需求的“合理”线划

到哪？良性循环与房住不炒之间

如何平衡？这些都会影响房地产，

乃至经济全年运行走势。

疫情及防疫形势会否出现反

李宗光 华兴资本首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事

27

宏观经济 MACRO ECONOMY

转。过去一年，新冠病毒不断迭

代，国内呈现多点散发、轮番攻击

态势，走势复杂性和影响力远超年

初预期。去年年底以来，Omicron

大爆发，传染性远超此前几轮。多

个渠道的初步数据显示，Omicron

病毒的重病率和死亡率，均显著低

于此前几轮疫情。南非、英国等部

分重灾区均出现了快速回落的信

号，死亡病例显著下降，为结束“大

流行”带来了一线曙光。过去两年，

动态清零的防疫政策带来了复工

复产上的优势，并转化为出口高速

增长，Winners Takes All。但也

应看待，动态清零政策下，我们内

需承受着较大压力。那么，如果海

外率先实现群体免疫，动态清零政

策会否面临被动，防疫领先形势会

否发生逆转？将对 2022 年经济及

市场走势产生实质性影响。

当然，防疫政策从来不是一个

单纯的经济问题。国情决定了，动

态清零仍然是我们的最优选择。在

一个政府承担无限责任的隐含社

会契约里，放任病毒传播和感染，

是一件危险的事情。因此，简单放

弃动态清零并不符合我们的实际

情况。但在未来一段时间内，如何

在实质性控制疫情的同时，确保经

济活力，确是一个应该进行前瞻研

讨的问题。

共同富裕与产业新政。共同富

裕是今年中央经济工作会议重点

提及的任务，今年是政治大年，政

治逻辑驱动下，共同富裕预计仍会

有实质性动作。过去一年，在共同

富裕下，相关产业政策密切落地，

对实体经济和资本市场带来了显

著的影响。因此，今年政策如何落

地和发力，值得密切关注。共同富

裕的本质是“损有余而补不足”。

所以，一些特别“有余”的领域，

有可能成为规范对象。当然，今年

经济下行压力特别大，一些有紧缩

效应的产业政策应该会少出、缓

出。中央领导近期也提到，“中国

要实现共同富裕，但不是搞平均主

义，而是要先把“蛋糕”做大，然

后通过合理的制度安排把“蛋糕”

分好，水涨船高、各得其所”。因此，

我们相信今年共同富裕，会在“公

平”和“效率”平衡方面做得更好，

对此我们充满信心。

美联储紧缩节奏。美联储紧缩

节奏还是对我国宏观政策和资本

市场有实质影响的一个外部变量，

尤其在“状态切换”阶段。目前美

联储点阵图预计，年内加息三次至

0.75%-1%。鲍威尔成功连任之后，

迅速放弃通胀“暂时性”的表述，

一方面，通胀压力快速上升，且短

期看不到回落的苗头；另一方面，

通胀已经伤害到拜登支持率，虽然

美联储独立性毋庸置疑，但刚获拜

登支持的鲍威尔显然无法完全无

视“老板”的压力，尤其是当其和

美联储的“Mandate”相向而行的

时候。目前，对美联储加息节奏有

两种分歧，一种是美联储在虚张声

势，很可能加不上去；另一种是美

联储加息已经晚了，只能大幅加息

Catch up。目前来看，个人更倾

向于后者，除非通胀在可预期的将

来快速回落。

中美贸易摩擦。过去一年，中

美贸易摩擦呈现缓和态势。一方

面，拜登比川普更理性，认识到极

限施压对双方都无好处；另一方

面，疫情之下，美国对我国供应链

的依赖大幅上升，不得不喊着眼泪

“Recouple”。但这更可能是权

宜之计，一旦防疫形势产生逆转，

美国及伙伴们供应链恢复，拜登政

府会不会卷土重来，制造事端，是

明年一个关键变量。

年内宏观走势：三种情景

按照前面分析，基础情景下，

假设：

◆稳增长：会有一个“Behind

the Curve”到“Catch Up”的过程。

◆房地产：“拆弹”与“放松”

并存，至少年初一段时间内，放松

力度保持“克制”和“平衡”。民

营地产商处于“躺平”状态，融资

环境和信心难有实质性好转，但不

国情决定了，动态清零仍然是我们的最优

选择。在一个政府承担无限责任的隐含社

会契约里，放任病毒传播和感染，是一件

危险的事情。

28

宏观经济 MACRO ECONOMY

会有大的“风险事件”；如果年中

下行压力仍然很大，则不排除有超

预期的房地产宽松措施落地。



◆疫情及防疫：海外疫情形势

实质性好转，国内外防疫带来的复

工差距在收窄，但不会出现逆转，

我们的防疫政策会根据形势变化进

行迭代，因此出口整体仍保持高景

气，在历史性高基数的基础上，仍

有望保持正增长。

◆产业政策：仍会有一定有实

质影响力的措施落地，但整体密集

程度或冲击（紧缩）力度或明显小

于 2021 年。

◆美联储紧缩：维持美联储加

息 3 次判断，但更快的概率或高于

更慢。

◆中美关系：整体保持平稳，

很难有实质性改善，但再次升级仍

不失主流情景。

基础情景下，由于持续的高

库存（图 1）和去年一季度的增长

高基数，今年一季度 GDP 的增速

压力或最大。考虑到 1-2 月份较

高信贷量对冲下，增速会在同比

0%-3% 之间。之后逐季回升。如

果下半年稳增长力度增加，或者效

果显现，季度同比增速有望回到 6%

以上，全年增速在 5%-5.5% 之间，

更有可能接近 5%。

滞胀整体仍非主流情景。今年

CPI 会逐季上升，PPI 逐季回落，

剪刀差进一步收敛，甚至反转。上

半年 CPI 或仍显著低于 2%，因此

更接近于衰退情景。随着猪肉价格

拖累消失，下半年 CPI 将持续提升，

不排除个别月份突破 3% 甚至更高

的可能性，但下半年 GDP 增速也

在逐渐回升，更可能接近“再通胀”

情景。

悲观情景，假设：

◆多因素叠加下，稳增长持续

滞后于曲线，或者

◆房地产领域重大尾部事件，

比如出现另一家恒大级别的民营地

产商倒掉，或者恒大事件处理不好，

导致行业显著收缩；或者，

◆国内外防疫形势出现逆转，

内需和外需共振下滑；或者

◆规范性产业政策力度和冲击

超预期；

◆海外通胀高于预期，导致美

联储大幅加息。



悲观情景下，全年实际 GDP

或将低于 5%。海外通胀（如高油价）

下，滞胀概率上升。悲观情景肯定

不是主流情景，是一种极小概率事

件。当然，每年都会有超预期的小

概率发生。我们提示悲观情景，主

要是在某一小概率情景发生时，更

快地理解并应对。

乐观情景下，稳增长力度超出

预期，各部门积极配合、力出一孔，

其他长期任务暂时性地让位于稳增

长，房地产扭转下滑趋势，产业政

策更多具有“扩张效应”，防疫始

终处于主动。乐观情景下，全年经

济增速会达到 6%，下半年或四季

度经济增速有望达到7%甚至更高。

我们始终相信，困难只是暂时

的，预期到的风险不是风险。尽管

经济企稳的过程不会一帆风顺，但

只要我们深刻理解中央经济工作会

议精神，以系统思维应对短期经济

困难，就一定能够把经济增速保持

在合理范围内。

图 1：工业库存

数据来源：Wind

30 30

25 25

20 20

15 15

10 10

5 5

0 0

96-12

工业企业：存货：累计同比 工业企业：产成品存货：累计同比

98-12 00-12 02-12 04-12 06-12 08-12 10-12 12-12 14-12 16-12 18-12 20-12

% %

29

宏观经济 MACRO ECONOMY

宏观面的两条逻辑线

宏观面的逻辑线之一是稳增长，宏观面的逻辑线之二是海外流动性收敛。稳增长

有利于权益资产，尤其是有利于复苏交易资产。海外流动性收敛不利于权益资产，

尤其是不利于通缩交易资产。

逻辑线之一：稳增长

宏观面的逻辑线之一是稳增

长。由于消费等领域的天花板效

应，疫后经济天然存在有效需求不

足的问题；而建筑业的下行进一步

形成叠加。最新公布的四季度建筑

业 GDP 增速只有 -2.1%。至 2021

年底，固定资产投资增速已大幅低

于 GDP 增速，同期财政、就业在

边际上的压力亦明显上升。中央经

济工作会议定调稳增长；2022 年

初以来发改委、央行的一系列发布

会也进一步对稳增长做出密集宣

导。发改委指出适当超前开展基础

设施投资，加快推进“十四五”规

划 102 项重大工程项目；央行提

出货币政策的“三个发力”。

在年度报告《固本，培元》中，

我们曾指出后疫情时代的经济存

在有效需求不足问题与“天花板”

效应。从最新公布的 12 月经济数

据看，包括终端消费、资本形成在

内的有效需求不足依旧是一个典

型的现象：一则消费的环比季调均

值已经连续两个季度 0.1% 左右，

而疫情之前是 0.7-0.8%；二则固

定资产投资增速显著低于 GDP 增

速。全年实际 GDP 增速 8.1%，固

定资产投资增速只有 4.9%（见《如

何看 2021 年最后一份经济数据》）

（图 1）。

中央经济工作会议部署的稳

增长在加快落地。1 月 18 日，发

改委新闻发布会表示将抓紧出台

实施扩大内需战略的一系列政策

举措，及时研究提出振作工业运行

的针对性措施。适当超前开展基

础设施投资，加快推进“十四五”

规划 102 项重大工程项目。同日，

央行新闻发布会提出货币政策的

“三个发力”（充分发力、精准发力、

靠前发力）。

逻辑线之二：海外流动性

收敛

宏观面的逻辑线之二是海外

流动性收敛。疫后欧美经济体货币

政策一度显著宽松；随着经济的

逐步好转，以及通胀约束的形成，

其货币政策会存在一个渐进退出

过程。名义增长率修复叠加政策退

出预期，美债收益率逐步上行，从

2021 年初中枢的 0.9%，逐级上行

至 2021 年底的 1.5%，以及当下

的 1.8% 以上。由于目前加息尚在

落地前夜，美债收益率仍不排除会

继续震荡上行。值得注意的是，在

2019 年四季度美债收益率似乎曾

郭磊 广发证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事

30

宏观经济 MACRO ECONOMY

初步呈现触底反弹，2019 年底为

1.9% 左右。

2020 年 1 月 至 2021 年 底，

美联储资产负债表规模从 4.2 万亿

美元扩张至 8.8 万亿美元；欧央行

资产负债表规模从 4.7 万亿美元扩

张至 8.6 万亿欧元。

10 年 期 美 债 收 益 率 在 2019

年底在 1.9% 左右，全球疫情之后

快速下行至 1% 以下，至 2020 年

年中进一步回落到0.5-0.6%左右。

2020 年下半年，伴随着实际增长

的 逐 步 修 复（ 美 国 ISM-PMI 于

2020 年 6 月重新回升至 50 以上）

和通胀中枢的抬升，名义增长扩张

推动利率修复；Taper 的预期和

落地过程也形成助推。2021 年底，

美债收益率上行至 1.5% 左右（图

2）。

在原油价格上行，以及美联

储加息预期不断强化的背景下，

2022 年美债收益率上行速度进一

步加快。2022 年 1 月 7 日进一步

上行至 1.7% 以上，1 月 18 日又进

一步突破 1.8%。

稳增长有利于权益资产，尤其

是有利于复苏交易资产。从历史经

验来看，权益资产的机会一般会在

投资时钟的衰退后期、复苏前期。

有效的稳增长对应着投资时钟进

入衰退后期，即经济和企业盈利可

能短期依然在下行，但由于政策已

有效布局，企稳预期将逐步形成。

我们曾搭建一个修正版的投

资时钟（见前期报告《固本，培

元》）。在这个投资时钟下，我们

把宏观面划分为“衰退前期”、“衰

退后期”、“复苏前期”、“复苏

后期”四个阶段。

其中“衰退前期”开始于经

济下滑；“衰退后期”开始于政策

稳增长；“复苏前期”开始于 PPI

或企业盈利触底；“复苏后期”开

始于政策收紧。股票理论上应该是

两个复苏期，但实际上投资最好的

阶段一般是“衰退后期”到“复苏

前期”。债券理论上应该在两个衰

退期，但实际上投资最好的阶段一

般是“复苏后期”到“衰退前期”。

从这一框架看，稳增长有利

于权益资产，尤其是有利于复苏交

图 1：实际 GDP 同比（%）与建筑业 GDP 同比（%）

图 2:10 年期美债收益率（%）

数据来源：wind ，广发证券发展研究中心

数据来源：wind ，广发证券发展研究中心

25.00

20.00

15.00

10.00

5.00

0.00

-5.00

-10.00

-15.00

-20.00

0.00

2016-12

2017-03

2017-06

2017-09

2017-12

2018-03

2018-06

2018-09

2018-12

2019-03

2019-06

2019-09

2019-12

2020-03

2020-06

2020-09

2020-12

2021-03

2021-06

2021-09

2021-12

0.50

1.00

1.50

2.00

2.50

3.00

3.50

2019-09

2019-10

2019-11

2019-12

2019-01

2020-02

2020-03

2020-04

2020-05

2020-06

2020-07

2020-08

2020-09

2020-10

2020-11

2020-12

2021-01

2021-02

2021-03

2021-04

2021-05

2021-06

2021-07

2021-08

2021-09

2021-10

2021-11

2021-12

建筑业实际 GDP 同比

10 年期美债收益率

实际 GDP 同比

31

宏观经济 MACRO ECONOMY

易资产。

海外流动性收敛不利于权益

资产，尤其是不利于通缩交易资

产。鉴于全球金融市场的联动性，

全球无风险收益率（我们可以以

10 年期美债收益率作为一个观测

指标）上行在经验上会对债券、成

长类资产等通缩交易资产形成影

响。数据回溯显示，2021 年以来

创业板指数、科创 50 指数、申万

高市盈率指数等代表成长类资产

的指标与 10 年期美债收益率具有

较高的负相关性。

在 2021 年 2 月《美债收益率

与资产定价》中，我们曾以 10 年

期美债收益率作为全球无风险利

率的观测指标。它与股指在历史上

正相关、负相关交替，即定价因素

有时偏分子（利率上行映射经济

好），有时偏分母（利率上行映射

流动性差）。一般来说，在风险偏

好偏高的时候，估值定价因素会较

盈利定价因素更强；但如果我们跳

出股指换一种观测视角，观测利率

和估值，尤其是一些全球角度具有

定价可比性的资产的估值之间的

关系，则整体呈现出一定的负相关

性。

在近期《利率波动与成长类

资产表现》中，我们进一步指出：

2021 年初以来成长类指数与全球

无风险利率（我们以 10 年期美债

收益率作为一个观测指标）一直保

持着非常好的负相关性。

为何两个线索同时存在？

这两个线索同时存在的根本

原因是中国经济和海外经济在本

轮宏观周期上的背离。中国较快控

制住疫情，所以货币政策没有透

支，不存在典型的退出过程；同时

2021 年借经济修复推动了一轮基

建、地产领域的结构调整和风险防

范。这导致 2022 年海外货币政策

处于收紧周期，中国货币政策处于

稳增长的扩张周期。央行货币政策

执行报告曾指出，“本轮发达经济

体放松货币政策较上一轮节奏更

快、强度更大，开始调整后推动美

元指数上涨、美债收益率上升，并

可能对新兴经济体产生影响”。

中国经济在 2021 年推动了结

构调整，包括地产领域三道红线、

贷款集中度考核，以及相对密集的

因城施策的调控；基建领域的专项

债穿透式监管、隐性债务化解；影

子银行领域的信托类融资的压降；

以及钢铁等领域去产量和地方能

耗双控等。

中国经济疫后恢复较早，即

短周期领先半个身位；叠加结构调

整，经济下行趋势呈现更快。同时

由于保供稳价等举措，对通胀的控

制相对更有效。这导致 2022 年海

外货币政策处于收紧以控通胀的

周期；中国货币政策处于稳增长的

扩张周期。

央行曾关注过政策周期背离

的问题。2021 年三季度货币政策

执行报告在专栏 3“发达经济体货

币政策调整及应对”中，央行指出

“本轮发达经济体放松货币政策较

上一轮节奏更快、强度更大，开始

调整后，推动美元指数上涨、美债

收益率上升，并可能对新兴经济体

产生影响”。关于应对，央行指出

图 3:10 年期国债收益率 (%) 与 10 年期美债收益率 (%)

数据来源：wind ，广发证券发展研究中心

2.50 0.80

1.00

1.20

1.40

1.60

1.80

2.00

2021-01-02

2021-02-02

2021-03-02

2021-04-02

2021-05-02

2021-06-02

2021-07-02

2021-08-02

2021-09-02

2021-10-02

2021-11-02

2021-12-02

2022-01-02

2.60

2.70

2.80

2.90

3.00

3.10

3.20

3.30

3.40

中国 10 年期国债收益率 美国 10 年期国债收益率（右）

32

宏观经济 MACRO ECONOMY

“要继续综合施策，积极稳妥应对

发达经济体货币政策调整”，“以

我为主，增强自主性，根据国内经

济形势和物价走势把握好政策力

度和节奏”。

货币政策“以我为主”本就

对应中国和海外主要经济体政策

周期的背离；而一轮稳增长的确认

和逐步推进则进一步强化了这一

特征。

从 2022 年初以来的资产表现

来看，权益资产对逻辑一、逻辑二

同时反映，一个典型的结构特征是

价值修复、成长调整，其背景是从

货币端到财政端，稳增长快速推

进；而同期 10 年期美债收益率自

12 月中旬起的三周时间内从 1.4%

左右高斜率上行至 1.8% 以上。同

期纳斯达克为代表的成长类资产

也是同样反应逻辑。而债券资产目

前则是短期与美债走势分道扬镳，

单边同步于稳增长和宽松预期。关

于其背后的主要原因，在近期报告

《利率波动与成长类资产表现》中，

我们曾经做出详细探讨。

从中信一级行业指数来看，至

1 月 19 日年度收益率排名靠前的

行业分别为银行、地产、建筑、煤

炭、石油石化、计算机、综合金融、

纺织服装、家电等，且均为正收益；

排名靠后的主要是国防军工、电力

设备和新能源、消费者服务、食品

饮料等。创业板指数、科创板指数

涨幅分别 -7.4% 和 -5.3%。

从 10 年期国债收益率来看，

2021 年底是 2.78% 左右，至 1 月

19 日为 2.73%。

稳增长政策仍在继续出台的

过程中，在政策方向明确、切入点

明确，各部门各条线共同发力的特

征也明确的背景下，市场应保持对

稳增长累积效应的敬畏，以及对经

济企稳的信心。同时，美债收益率

仍在上行过程中，其背后包含原油

价格、美联储政策节奏等多种定价

因素，斜率很难预测，这一外部环

境的不确定性也不可避免会继续

对成长类资产、债券等通缩交易资

产的胜率赔率形成扰动。对这一过

程，我们也应有充分的警惕。

核心假设风险：宏观环境超预期；流

动性环境超预期。

33

宏观经济 MACRO ECONOMY

全球通胀：差异化与高波动并存

“对于一个管理不善的国家来说，第一个灵丹妙药是通胀，其次是战争” -

厄尼斯特·海明威

当前市场对全球主要经济体的

持续高通胀已基本形成一致

性预期。然而，我们的研究发现短

期高通胀的成因和特征在不同主要

经济体之间仍存在显著差异。具体

来说，美国市场的高通胀压力受到

总需求和劳动力市场影响。欧元区

的通胀压力则来自于去年能源供应

短缺的持续影响。尽管主要经济体

之间高通胀成因的差异由各国长期

经济结构的差异化所决定。然而，

基于我们的研究，中长期欧美两国

通胀变化将共同呈现出持续的高波

动特征。美国通胀的高波动由劳动

市场工作与失业不匹配程度所决

定。欧元区通胀的高波动则由地缘

不确定性与气候异常所影响。我们

认为，高通胀波动将放大宏观市场

波动，加快经济周期的切换节奏。

这不仅将冲击宏观政策的稳定性与

持续性，也将影响大类资产的轮动

和切换频率，导致资本市场投资组

合的波动率增大。简而言之，过去

三十年来的通胀温和时代已经结

束，通胀高波动的时代正在来临。

全球高通胀短期存在空间

差异化

随着美国和英国近期公布的通

胀数据再创新高，市场持续充斥着

对全球高通胀的担忧。在发达经济

体中，美国和英国当前高通胀的压

力最为显著。尽管欧元区创下 25

年来最高通胀同比增速的记录。

但欧元区内部通胀水平差异仍较明

显。西班牙今年 1 月通胀同比增速

为 6.1%，而法国为 2.9%。另外，

日本的消费者物价水平在过去一年

中基本没有显著增长。在新兴经济

体中，巴西，俄罗斯及印度均面临

较严峻的高通胀压力。而相比其他

新兴市场，中国的居民通胀下行的

压力则在增加。我们认为造成全球

主要经济体间通胀差异化的根本原

因是各主要经济体经济结构的差异

影响。而疫情的爆发进一步放大了

这种结构性差异与通胀之间的相互

联动。

美国的通胀加剧与劳动力市场

供需变化相关。我们观察到自去年

以来，美国制造业的实际库存水平

实际在持续增加。美国供应普遍紧

缩的情况在去年下半年已经得到实

际改善。这说明美国供给瓶颈的负

面影响在持续减弱。当前影响美国

通胀问题的驱动因素已经由耐用品

逐步传导至服务业。具体来说，服

务业及居民消费价格水平的抬升是

美国近期通胀加剧的核心因素。而

程 实 工银国际首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事

张弘顼 工银国际资深经济学家

34

宏观经济 MACRO ECONOMY

服务业和居民消费价格变化则受到

经济复苏与就业市场供求关系变化

的影响。

欧元区的通胀抬升的主要驱动

因素仍由供给决定。欧洲通胀仍然

受到了来自去年年底能源危机的影

响。需求端来看，比如西班牙，德

国和意大利在疫情后整体能源的需

求并未显著增加。供给端来看，欧

元区原油、煤炭和天然气的对外依

赖度超过 60%。然而，欧洲的液态

天然气生产规模自 2015 年以来持

续下行。同时，气候异常导致欧洲

地区绿色能源（风能，太阳能，潮

汐能）供应异常不稳定。东欧地缘

政治冲突又不断威胁欧洲地区能源

运输成本的加速抬升。因此，欧元

区的通胀问题仍由能源供应的短缺

所主导。

从实证角度出发，我们通过

借 助 贝 弗 里 奇 曲 线（Beveridge

curve）可以证实这种差异。具体

来说，贝弗里奇曲线主要反映失业

率与职位空缺率之间的关系。基准

情景下，失业率降低与职位空缺率

增加为显著负相关。美国的贝弗里

奇曲线在疫情后出现明显外移，反

映了美国失业率与职位空缺的错配

程度正在显著加剧。而欧洲劳动力

市场职位与失业率的错配程度相对

温和，贝弗里奇曲线几乎没有显著

外移。

通胀高波动或将主导中长

期欧美通胀变化

尽管欧美通胀抬升的原因不

同，但我们的研究认为在未来两

年甚至更长时间内，欧美的高通胀

水平或将呈现持续高波动的变化特

征。关于美国通胀方面，我们认为

首要影响美国未来高通胀波动加剧

的核心因素是劳动力市场结构的变

化。我们的基本假设是，在劳动力

市场结构偏紧的状态下，通胀将加

剧工资 - 价格螺旋上升，而一旦市

场对反复横跳的美联储失去信心，

通胀预期将进一步失控。在这种情

况下，即使加息和缩表能够在短期

内抑制通胀预期上升，但通胀仍可

能在政策效应消退的一段时间内出

现显著反弹。

劳动力市场工作与劳动人口不

匹配程度扩大将支持美国通胀的高

波动。我们在《2022 黑天鹅的猜

想》一文中针对美国劳动力市场中

长期偏紧的状况已经做出估计。具

体来说，美国劳动人口约1.58亿（16

岁以上），未参与劳动力市场的人

口为 1.02 亿。其中，我们扣除 65

岁以上的人口（约 5500 万人），

在校的学生（接近 2000 万人）以

及家庭主妇（300 万人）后，劳动

人口剩余 2400 万人。考虑到本次

疫情 55 岁至 65 岁的人群有很多选

择永久性退出劳动力市场，根据我

们的估算这部分人群大致在 500-

550 万人口。因此，在剩余 1850

万人口中，我们预计在正式部门工

作的人口大致约650-900万。因此，

我们有理由相信美国劳动力参与率

将很难回到疫情前水平。

更加深入的分析，劳动力市场

工作与劳动人口匹配缺口扩大对工

资的影响是非常复杂的。从交易成

本理论来看，工作不仅仅是雇主与

雇员之间的纽带，更是将经济活动

与企业分工紧密联系在一起的“粘

合剂”（Shin, 2022）。在原有雇

佣关系和工作模式被打破，新的工

作关系网被建立起来的过程中，劳

动市场中的交易成本将会上升（“粘

合剂”对经济活动的积极影响或将

整体下滑），这将为通胀中枢水平

在劳动力市场结构偏紧的状态下，通胀将加剧工资 - 价格螺旋上

升，而一旦市场对反复横跳的美联储失去信心，通胀预期将进一

步失控。

35

宏观经济 MACRO ECONOMY

的抬升提供强劲的支持。因此 , 即

便美联储实施强有力的加息政策抑

制高通胀短期压力，但如果美国劳

动力市场解构与重构效率较低，这

将进一步强化“工资 - 价格螺旋”

效应，为通胀反弹提供支持。

能源供应不稳定与气候异常

将放大欧元区通胀波动。首先，地

缘矛盾将加剧欧洲能源供应的不稳

定性。欧盟约 90% 天然气依赖进

口，其中 40% 来自俄罗斯。尽管

欧洲希望加大对美国天然气的进

口，但考虑到美国天然气供应的开

采和运输成本，短期内欧洲对俄罗

斯能源依赖将很难改变。因此，若

美国与俄罗斯之间的大国冲突进一

步激化，这将被集中反映在美国对

俄罗斯在能源和金融等方面的严厉

制裁。在近期俄罗斯与乌克兰的地

缘冲突问题上，美国就一直以俄罗

斯通向德国的“北溪 2 号”天然气

管道项目向俄罗斯不断施压，从而

逼迫俄罗斯在乌克兰问题上做出让

步。这不仅加剧了能源价格的不稳

定性，反而更加促使欧元区在能源

供应上更加依赖俄罗斯。我们认为，

未来随着中西亚和东欧国家地缘矛

盾的复杂化加剧，欧洲将持续面临

更加不确定的能源供应环境。

另外，气候异常对欧洲的影

响愈发严峻。根据欧盟官方的一份

调研，超过 50% 的欧洲年轻人将

气候变化视为未来欧盟面临的最重

要挑战。全球气候挑战对北欧四国

和英国的绿色能源供应带来显著冲

击。同时，气候问题也将破坏法国

与德国农作物生产供需关系的平

衡。比如，去年德国洪水灾害对德

国北莱茵和巴伐利亚地区粮食生产

带来的显著影响，造成了欧洲地区

农产品价格的不稳定性加剧。因此，

除了地缘矛盾外，欧洲在能源储备

与供应多元化的转型过程中，气候

的不确定性或将加剧欧洲地区能源

供应的不稳定。

综上，结合欧美市场高通胀问

题，综合考虑劳动力市场变化，地

缘冲突和气候威胁三大因素。我们

认为长期结构性问题对全球通胀变

化将起到决定性影响。若通胀波动

放大宏观经济的不确定性，这将对

全球各国宏观政策的稳定性和持续

性带来挑战。另一方面，随着通胀

高动态性持续增强，经济周期节奏

会加快，金融市场稳定性将生产更

多不确定性。而金融市场的不稳定

则会进一步加快大类资产相互间的

轮动与切换。

36

资本市场 CAPITAL MARKET

债市的“十字路口”

近期，债市多空分歧加大。研究团队认为，债市或站在新的“十字路口”，利

率债风险收益比下降；伴随三大利空逻辑渐现，纯债配置建议从久期策略转向

票息策略。

利空逻辑一：“政策底”

夯实，“经济底”在即

“政策底”已夯实，稳增长“三

步走”进行时，带动需求逐步释

放。伴随经济下行压力显现，2021

年下半年以来政策托底信号逐渐明

确，从降准降息等措施落地，到地

方债额度提前下达、年初加快发行

等（图 1），“政策底”不断夯实。

稳增长，已从第一步的货币宽松、

稳增长相关融资增多，逐步向第二

步的实体需求改善过渡，重大项目

等加快推进，有助于对冲实体需求

收缩。

“经济底”或即将出现，经济

预期或面临上修。年初制造业 PMI

和高频数据显示（图 2），经济产

需相对平淡，更多缘于疫情反复、

人员返乡等影响下，稳增长传导的

时滞，经济最差的阶段或就在当下。

伴随以重大项目为代表的基建、产

业等项目，加快开工和施工，实体

需求或逐步改善，预计 2 季度边际

改善最为明显，GDP 增速或回升至

5-5.5% 的合理区间（详情参见《稳

增长“三步走”》）。

疫情反复对经济活动的干扰趋

于减弱，核心矛盾回归需求本身。

疫情持续到第三年，国内疫情防控

日趋精准、科学，微观主体应对也

更加从容、成熟，使得疫情反复带

来的影响逐步下降。以 2022 年春

节为例，部分地区出现疫情，但各

地对人员返乡并没有“一刀切”，

返乡人数明显增加。截至 2 月 8 日，

春运期间全国旅客发送人次同比增

长 43%；出游人数也边际增多，为

2019 年同期的 73.9%、高于 2021

年国庆，或指向疫情干扰的减弱。

利空逻辑二：“宽货币”

空间收窄，“宽信用”加

速演进

从货币宽松到信用修复，货币

稳增长的效果或加快显现。2021

年底开始，货币政策宽松加码，全

面降准、降息，引导 1 年和 5 年

LPR 下降，进而推动实体融资成

本下降、激发需求。经验显示，货

币宽松，最先刺激信用债、票据等

融资放量，随后贷款等增多。年初

以来，信用债融资明显增多、较

2021 年同期多增近 2000 亿元，票

据转贴利率 1 月下旬大幅回升、或

指向信贷环境趋于回暖（图 3）。

持续宽松下，政策利率和准备

金率均处于历史低位，进一步操作

空间收窄（图 4）。当前，7 天逆

回购利率为 2.1%、创逆回购常态

赵伟 国金证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事

杨飞 、吴雪梅

37

资本市场 CAPITAL MARKET

化操作以来新低，金融机构平均存

款准备金为8.4%、也处于历史低位，

进一步下调的空间收窄。在政策发

力靠前、市场节奏“前移”的背景下，

货币政策进一步宽松，对市场的提

振或趋于减弱，甚至可能成为引发

机构获利了结的重要信号。

通胀、资本外流等潜在风险，

也可能对“宽货币”产生一定掣肘。

相较于海外，当前国内 CPI 通胀处

于较低水平，与国内猪价、服务价

格等直接相关，而前期累积的成本

端压力在持续显性化。在猪肉供给

出清加快、需求收放缓下，新一轮

猪周期或将重启；同时，原油供给

弹性受限、全球需求修复，可能带

来原油价格的持续高位，不排除形

成“猪油共振”的可能，叠加消费

的逐步修复，年内 CPI 通胀可能阶

段性超预期。此外，美联储加息缩

表加快下，中美利差快速收窄等带

来的资本外流压力，也可能掣肘政

策操作和压制市场情绪。

利空逻辑三：“资产荒”

影响减弱，债券风险收益

比下降

资产收缩缓和、负债增长放缓

下，“资产荒”的影响有所减弱。

回溯历史，最近三轮债券牛市，均

伴随“资产荒”的出现，即相对较

多的资金追逐相对较少的“安全”

资产；而“资产荒”多终结于资金

收紧或地产、财政等扩张。本轮稳

增长加码下，地产融资收缩放缓，

地方债等加快发行，带动资产供给

增多；同时，收益下降导致机构负

债增长放缓，使得机构配置利率债

的动力有所下降。

伴随利率持续下行，资产收益

和负债成本不匹配的现象凸显。当

前，各期限利率债收益率已处于历

史绝对低位，久期策略带来的资本

利得，对资金的吸引力明显下降。

图 1:2022 年初 , 专项债加快发行

图 2：2022 年 1 月制造业 PMI 回落符合季节性规律

来源：WIND，国金证券研究所

来源：WIND，国金证券研究所

38

资本市场 CAPITAL MARKET

尽管降息一定程度降低了银行市场

化融资成本，但在存款利率相对刚

性情况下，银行及一些非银机构负

债成本，与资产收益率不匹配的现

象加快凸显，也进一步降低了机构

做多利率的动力。

综合来看，利率债风险收益

比下降、或面临较大调整风险，纯

债配置建议从久期策略逐步转向票

息策略。当前，在流动性低位稳定

下，资金向“滚隔夜”杠杆交易集

中，这意味着一旦市场调整，久期

策略的风险容易被放大。中短期来

看，长端利率债下行空间小于上行

风险，建议适当降低组合久期、加

强票息策略，关注经济预期上修、

宽松不及预期、信用环境和通胀阶

段性超预期等带来的调整风险。中

长期来看，伴随经济中枢下台阶，

利率中枢仍会继续下移。

经过研究，我们认为，债市或

站在新的“十字路口”，利率债风

险收益比下降；伴随三大利空逻辑

渐现，纯债配置建议从久期策略逐

步转向票息策略。

（1）利空逻辑一：“政策底”

已夯实，稳增长“三步走”进行时，

带动需求逐步改善，“经济底”或

即将出现。疫情反复对经济活动的

干扰趋于减弱，核心矛盾回归需求

本身。

（2）利空逻辑二：从货币宽

松到信用环境修复，货币稳增长的

效果或加快显现；货币政策进一步

操作空间收窄，还可能受到通胀、

资本外流等潜在风险掣肘。

（3）利空逻辑三：资产收缩

缓和、负债增长放缓下，“资产荒”

逻辑的影响有所减弱；伴随利率持

续下行，利率债风险收益比明显下

降、或面临一定调整风险。

风险提示：

1、稳增长效果超预期。项目储备增多、

节后开工加快等，可能导致稳增长效

果加快显现，加速经济预期的修复。

2、信用环境超预期。货币宽松 、财

政发力靠前、项目融资增多等，可能

带动信用环境快速扩张，进一步加速

经济预期修复，及推升风险偏好。

图 3:1 月底票据利率大幅回升或指向信贷回暖

图 4: 政策利率与准备金率已处历史低位

来源：WIND，国金证券研究所

来源：WIND，国金证券研究所

39

资本市场 CAPITAL MARKET

40

资本市场 CAPITAL MARKET

从供给冲击到利率冲击

展望 2022，欧美经济缓中趋稳；油价有望冲击 100，通胀不再“暂时性”；

迫于通胀压力，美联储的紧缩时间表显著加快，无论如何，美联储应该无法避

免持续加息推动美债长端收益率的上行。

2

021 年，全球经济强劲复苏，

再通胀交易盛行。2022 年，尽

管经济增长放缓，但通胀高烧不退，

联储被迫加速紧缩。与此同时，欧

日英等主要经济体亦携手收紧货币

政策。全球金融市场需要警惕从疫

情造成的“供给冲击”到美欧央行

收紧所导致的“利率冲击”的转变。

欧美经济缓中趋稳

美国经济已有被动补库存迹

象，新订单增速回落、库存同比增

加。但不容忽视的是，当前的供给

约束存在特殊性：由于全球供应链

受损，叠加下游需求快速复苏，下

游库存处于极低水平；与此同时，

由于供应商交付时间延长，上游制

造商大量提前采购。从经验看，如

果下游库存过低，则上游的补库存

往往对应着通胀的上行，即便这一

时期新订单可能出现下滑，下游的

补库存也可给经济带来一定支撑和

缓冲。考虑到当前下游库存仍处于

历史最低水平，2022 年大概率还

会逐渐补库存，由此将使得美国本

轮库存周期的补库存阶段持续较

长时间。经济增速绝对水平会较

2021 年有所回落，但整体仍不会

太弱。

与美国类似，德国上下游企

业库存走势呈现明显分化。上游企

业库存量持续增长，而零售、批发

等下游行业的库存水平大幅回落。

2022 年上游企业的库存将向下游

转移，历史上类似的情形往往对应

着经济活动降温但不失速。就整个

欧元区而言，得益于欧盟不断推动

新冠疫苗接种，叠加货币和财政刺

激双管齐下，欧元区经济也将呈现

较强韧性。展望 2022 年，欧元区

经济增速较 2021 年有所回落但仍

维持较高水平。

油价有望冲击 100，通胀

不再“暂时性”

大宗商品，尤其是油气生产面

临较强供给约束。全球供应链修复、

美国劳动力市场复苏等存在极大不

确定性，通胀不再是“暂时性”问题。

我们基于对原油市场供需的预

期判断，2022 年近端油价上涨压

力会有阶段性缓和，但需要关注的

是，目前应该已进入油价强势的中

周期，资本投资的低迷将使得未来

数年内油价面临上升风险；同时，

远端油价（5 年以后的油价）目前

定价偏低，2022 年有向上修复的

可能。

从 原 油 供 给 端 来 看， 因 为

2021 年油价快速上涨带来美国页

岩油行业财务状况明显改善、以及

鲁政委 兴业银行首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事

41

资本市场 CAPITAL MARKET

页岩油投资小幅回升，2022 年美

国的油气产量将同比回升。OPEC

继续削减减产量，闲置产能下降，

2022 年 OPEC 很多国家已无法恢

复至疫情前产量。

从原油需求端来看，基数效应

使得以美国为首的 OECD 国家原

油需求在 2022 年第一季度继续明

显增长，但之后将出现回落。而非

OECD 国家 2022 年四个季度原油

需求增幅相对较为平衡。原油市场

供需呈现前紧后松态势。在低库存

下，油价对于供给冲击的抵抗力减

弱，原油冲击 100 美元 / 桶的时点

可能由 2023 年前移至 2022 年。

在疫情的反复之下，全球主要

经济体生产活动仍未能恢复至疫情

前水平。除中国外的主要新兴经济

体完成接种率整体偏低，在面对变

异毒株时更加脆弱，生产活动受到

极大影响。尤其是在全球产业链分

工中扮演重要地位的越南，先后受

到 Delta、Omicron 变种的冲击，

生产活动一度大幅萎缩。美国面临

的问题则是民众接种意愿低，疫苗

接种率止步不前，加之政府对疫情

的放任态度，使得 Omicron 疫情席

卷全国，经济活动明显放缓。欧元

区疫苗接种和疫情管控较好，但也

难免限制了生产活动。供应链何时

能够修复具有较大不确定性，既依

赖于疫情管控，也依赖于国际物流

的正常化。2022 年需要关注新冠

变种是否向着“流感化”的方向发

展，以及口服特效药能否迅速普及，

进而颠覆当前的防疫模式。

美国劳动力市场持续存在供

给缺口，也会对通胀居高不下起到

支撑。美联储和市场密切关注美国

是否正在步入“薪资 - 通胀螺旋

（Wage-InflationSpiral）”。 当

前的劳动力缺口是疫情后天量财政

转移支付的“后遗症”。高额失业

金救济挫伤劳动积极性，劳动力闲

置，劳动参与率恢复远远落后于预

期。2021 年 9 月后，美国失业金

水平大幅下降，闲置劳动力似乎正

在回归，但整体进度非常缓慢。服

务业依然存在大量用工缺口，尤其

是专业服务、休闲娱乐、交通运输

等部门。雇主被迫提高薪资吸引劳

动力，不少行业薪资增速达到两位

数。随着美国边境开放、服务业限

制取消、学校开学，服务消费将逐

步回升。若闲置劳动力迟迟不能回

归，薪资驱动通胀的风险不容小觑。

美联储能避免“紧缩恐慌”

吗？

迫于通胀压力，美联储的紧

缩时间表显著加快。美联储曾在

2021 年 4 月提出 Taper 持续三个

季度，完成 Taper 与首次加息间隔

三个季度的时间轴。但目前时间间

隔已压缩至一个季度。2022 年初

公布的美联储最新会议纪要显示，

委员们已开始就缩表展开讨论。

上一轮 Taper 时的“紧缩恐

慌”和缩表后期的“美元钱荒”会

重演吗？美联储自己认为风险相对

可控，因为当前美联储持有的资产

久期更短，准备金体系规模更大，

同时还有新增工具——常备回购便

利（SRF），但全球利率市场似乎

并不这么认为，欧美主要经济体国

债收益率开年后节节攀升，而全球

主要股指承压回落。

无论如何，美联储应该无法避

免持续加息推动美债长端收益率的

上行。若美联储真的实现年内加息

4 次和缩表，则美债 10Y 收益率

铁定会突破 2%，甚至不排除冲击

2.5%，由此或将波及全球股票和信

用市场。

当然，也有另一种可能，美联

储目前的鹰派表态只是用来管控通

胀预期的“话疗”。如果下半年因

为供应链修复、闲置劳动力回归等

因素通胀明显回落，那么，美联储

最终可能并不需要加息四次，缩表

的时间也可能延后。

美国劳动力市场持续存在供给缺口，也会

对通胀居高不下起到支撑。美联储和市场

密切关注美国是否正在步入“薪资 - 通胀

螺旋”。

42

资本市场 CAPITAL MARKET

降息如何影响资本市场？

一季度的经济金融数据将成为重要的观测窗口，因担忧后续“宽信用”效果显现，

预计一季度债券市场的波动将会显著加大，或已进入低赔率的“鱼尾行情”。

降息为何早于市场预期落

地？

本次降息的时点相比于市场预

期而言有所提前，力度也比市场普

遍预期的 5bp 更大。原因有四：

一是，打提前量，避免中美货

币政策的“正面交锋”。美联储最

早可能在 3 月开启加息、全年加息

3 到 4 次并开启缩表（图 1），中

美货币政策将出现错位。强势的人

民币汇率虽给货币政策“以我为主”

留下缓冲空间，但在美联储加息前，

中国下调两个政策利率，可以缓和

中美货币政策周期错位对市场预期

的影响。

二是，配合地方债发行，缓

解对短期流动性的冲击。财政部在

2021 年 12 月已提前下达 1.46 万亿

地方专项债额度，高于 2018 年的

8100 亿与 2019 年的 1 万亿。我们

预计，2022 年财政将“前置发力”，

一季度政府债发行总规模将达 1.5

万 亿 以 上， 超 出 2019 年 和 2021

年的同期水平，市场流动性缺口不

小。降息释放货币政策稳中趋松的

信号，将配合财政政策发力，这也

是 2021 年 12 月中央经济工作会议

所强调的内容之一。

三是，贷款需求疲弱问题凸显。

从 2021 年 12 月的金融数据看，社

融增速的边际改善主要得益于政府

部门的“加杠杆”，但企业有效贷

款需求疲弱、居民消费意愿较差以

及商品房销售疲弱的问题仍未得到

解决（图 2）。在现行利率传导机

制下，政策利率调整或有助于提振

居民和企业疲弱的贷款需求，更好

支持实体经济的发展。

四是，通胀不再是紧约束。在

保供稳价措施加码之下，2021 年

11 月 PPI 同比已开始拐头向下。

上周公布的 2021 年 12 月物价数据

中，无论是 CPI 还是 PPI 的同比均

低于市场预期，“胀”对货币政策

而言不再是紧约束。

MLF 降息后 LPR 报价如

何变化？

我们预计 1 月 20 日（周四）

的 1 年期 LPR 报价将跟随 MLF 下

调 10bp，5 年期 LPR 报价也有望

下调 5bp-10bp，以更好满足合理

的购房融资需求。在各类调控政策

的作用下，目前投资性和投机性的

购房需求已得到遏制。从 2021 年

12 月单月数据看，房地产投资的

两年平均同比下降 3%，房地产开

发资金来源中的居民按揭贷款单月

钟正生 平安证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事

张璐、张德礼、常艺馨

43

资本市场 CAPITAL MARKET

也出现了负增长，总的来说各方对

2022年房地产投资的预期仍悲观。

2022 年中央经济工作会议中，促

进房地产行业“良性循环和健康发

展”成为稳增长的重要一环，而商

品房销售稳定是房地产市场健康发

展 的 前 提。2021 年 10 月 21 日，

银保监会负责人表示“保障好刚需

群体信贷需求……要在贷款首付比

例和利率方面对首套房购房者予以

支持。目前，银行个人住房贷款中

有 90% 以上都是首套房贷款。”

近期深圳和广州等热点城市的房贷

利率出现回落，或表明住房贷款供

需格局有所好转。历史上，房价下

行压力偏大、稳定房地产投资诉求

较强时，通常伴随着降准、降息。

我们认为，5 年期 LPR 报价的下调

对于部分持币观望的刚需购房者而

言，或可起到节约成本、稳定信心

的积极作用，有助于更好满足合理

的购房融资需求。

后续货币政策工具如何使

用？

往后看，2022 年货币宽松仍

有空间，如何调整将取决于“宽信

用”政策的效果。具体货币政策工

具使用的优先级如下：

一是，继续使用结构性工具。

使用再贷款、再贴现政策对小微企

业、三农、绿色贷款提供低成本资

金，可以促进贷款结构的调整。由

于小微企业和三农领域贷款的不良

率相对较高、单笔金额低，银行基

于风险收益的考量，自发对这些领

域放款的积极性不高。央行创设专

项再贷款工具之后，银行如若在这

些领域放款，可以享受更低的资金

成本，一定程度上能够弥补其“风

险溢价”和“管理成本”的提升，

形成市场化的激励，有助于促进贷

图 1: 市场预期美联储将在 2022 年加息 3 到 4 次

图 2: 我国企业中长期贷款同比增量下滑

数据来源：CME, 平安证券研究所 ( 截止 2022 年 1 月 16 日 )

数据来源：Wind, 平安证券研究所

44

资本市场 CAPITAL MARKET

款结构的调整。

二是，继续释放 LPR 改革红

利。推进存款利率市场化改革，继

续释放 LPR 改革红利，降低银行

负债端成本并压降银行净息差。

按 2019 年以来的经验推算，相关

措施有望推动贷款利率进一步下行

7-8bp（对应于贷款利率与 LPR 之

间利差的收窄）。具体或可从两方

面入手：一方面，强化银行存款自

律机制，打击高息揽储行为；另一

方面，完善货币基金、现金理财等

资管产品的管理制度，打破隐形刚

兑预期，大力发展同业存单指数基

金，以居民资产配置的优化为银行

拓宽低成本资金来源。

三是，下调存款准备金率1-1.5

个百分点。我们估算，这一幅度的

降准在弥补基础货币投放缺口的同

时，可以为银行提供较低成本的资

金，进而引导贷款利率下行 7-8bp

（对应于 LPR 与 MLF 之间利差的

收窄）。2015 年以来，伴随外汇

占款规模的下降，我国货币创造对

货币乘数提升的依赖明显提高，而

降准就是直接作用于货币乘数的提

高。考虑到碳减排支持工具的规模

扩张（从而投放基础货币）需要一

个过程，且随着我国贸易顺差可能

高位收缩，外汇占款有回落压力，

要保持大致平稳的 M2 增长，2022

年存款准备金率仍有 1-1.5 个百分

点的下调空间。参考 2018 年经验，

尽管存在美联储加息及缩表的外部

压力，我国货币政策仍多次降准以

弥补货币政策缺口。因此，即便

2022 年美联储加速紧缩，我国货

币政策“以我为主”，下调存款准

备金率的操作也可期待，而人民币

汇率在贬值方向上释放更大弹性，

就能更好发挥其调节内外均衡的作

用。

政策利率会否继续下调？

考虑到目前稳中趋松的货币

政策基调与加强支持实体经济的

诉求，假设 2022 年我国信贷规模

以 11%~12% 的速度增长，将本次

MLF 降息 10bp 纳入考虑、并结合

以上工具的使用，我们预计 2022

年实体经济的付息增速有望降至

6% 左右，货币政策支持力度略强

于 2019 年， 但 仍 低 于 2015 年、

2016 年和 2020 年的水平（图 3）。

我们认为，今年一季度的经济金融

数据将成为重要的观测窗口，若本

次降息后“宽信用”仍不及预期，

且房地产投资拖累下经济减速风险

加大，政策利率不排除再次调低的

可能性。

资本市场如何表现？

债券市场担忧后续“宽信用”

效果显现，一季度或已进入低赔率

的“鱼尾行情”。10 年期国债利

率活跃券在 MLF 利率下调消息公

布后 5 分钟内下行 2.5bp，但半小

时后的下行幅度收敛至 1.5bp，主

因市场担忧进一步宽货币的空间缩

窄、降息可能刺激信用的超预期回

暖。后续债券市场的基本逻辑或有

图 3: 考虑本次降息、未来可能的降准和改革红利后 ,2022 年贷款年华付息规模

增速与 2016/2020 年相当

数据来源：Wind, 平安证券研究所

一般贷款：年化付息规律：同比增速

-15%

2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 21Q3 22E

-10%

-5%

8.4%

-9.8%

5.1%

21.6%

12.7%

7.1%

4.5%

11.9%

6.0%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

45

资本市场 CAPITAL MARKET

两种可能性：情形 1，降息刺激下，

一季度贷款需求回暖，宽信用到来

的同时，进一步的宽货币也将落空，

利率债面临类似于 2019 年一季度

的调整风险；情形 2，年初降息刺

激的效果并未达到政策预期，金融

数据仍显疲弱，政策利率在 3 月前

后或有二次下调的可能性，十年期

国债利率或再次探底，但其下行空

间有限。我们认为，两种可能性的

博弈之下，一季度债券市场的波动

将会显著加大，已进入低赔率的“鱼

尾行情”。

股票市场“春季躁动”迟到但

未缺席。已然落地的“宽货币”助

推资金利率的下行，创造出有利的

流动性环境，在路上的“宽信用”

又显著提升了市场的风险偏好。经

过 2021 年 12 月以来的调整，芯片、

新能源、军工等热门赛道的估值已

然回归至过去几年的均值附近，与

其 2022 年预期业绩增速的匹配度

也有明显提升。我们认为，符合产

业政策引导方向的“自主可控”、“专

精特新”、“数字经济”成长股或

将成为“春季躁动”的排头兵。

风险提示：新冠疫情恶化，监管政策

超预期收紧，美联储缩表超预期等。

46

资本市场 CAPITAL MARKET

2022 中国经济韧性的五大支撑

在五大发展理念的指引下，出口、外商投资、绿色投资、高技术投资、数字经

济发展将成为中国经济韧性的五大支撑。

2

021 年，面对复杂严峻的国际

环境和国内疫情散发等局面，

中国经济持续恢复，全年实现 8.1%

的经济增长，保持全球领先地位，

但下半年以来，伴随多重冲击交织，

中国经济下行压力加大，三、四季

度经济增速降至 4.9% 和 4.0%。展

望 2022，中国经济发展的韧性如

何？还有哪些支撑？

对此，笔者在 2021 年出版的

新书《中国经济的韧性》进行了研

判，结合当前的形势看，在五大发

展理念的指引下，出口、外商投资、

绿色投资、高技术投资、数字经济

发展将成为中国经济韧性的五大

支撑。分开来说，一是产业链优势

支撑出口高增长；二是国内市场再

度成为外商投资热土；二是国内市

场再度成为外商投资热土；四是科

技创新战略推动高技术投资高增；

五是数字技术发展巩固数字经济地

位。

产业链优势支撑出口强劲

增长

疫情以来我国产业链完备的

优势尽显，在海外疫情持续反复、

经济恢复供不应求等因素下，中

国 出 口 持 续 强 劲 表 现。2021 年

出口金额 3.36 万亿美元，同比增

长 29.9%，创 2011 年以来新高。

净 出 口 对 GDP 增 速 的 贡 献 率 为

20.9%，成为国内经济的重要支撑。

WTO 数据显示，2020 年以来

中国货物出口金额占全球比重明显

抬升，维持在 14.5% 以上。此外，

中国在全球价值链的地位向中上游

迁移，资本品出口占比上升加快，

国际竞争力增强。2022 年，随着

海外商品需求回落、供给侧趋于修

复，增速或逐步回落，但考虑到全

球疫情仍存不确定、国际运输瓶颈

缓解尚待时日，预计 2022 年中国

出口仍将保持较快增速，支撑经济

增长。

国内市场再度成为外商投

资热土

随着疫情后中国经济率先复

苏，持续推进对外开放，加之疫

情后美欧货币政策大幅宽松，中国

对外资的吸引力持续增强。2021

年，中国实际使用外资规模超 1.1

万亿元，创历史新高，同比增长

14.9%。其中，高技术产业和服务

业增长较快，增速分别为 17.1%、

19.2%，明显高于平均增速，反映

出引资规模和质量双升特征。

沈建光 京东集团首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事

47

资本市场 CAPITAL MARKET

与此同时，中国不断优化营商

环境，进一步吸引外资。在世界银

行发布的《2020 年营商环境报告》

中，中国营商环境在全球 190 个经

济体中排名第 31 位，并连续两年

跻身全球营商环境改善最大的十大

经济体之列。未来，受益于国内超

大市场规模、产业配套齐全、人力

资源丰富等优势，中国引资还将持

续保持高增，外资在人才、技术等

领域溢出效应也将进一步释放。

“双碳”目标激活绿色投

资新潜能

绿色是高质量发展的底色，实

现碳达峰碳中和是推动高质量发展

的内在要求。2021 年 10 月末，国

务院已发布双碳目标工作意见及碳

达峰行动方案，工业领域及钢铁、

有色、化工、建材等重点行业碳达

峰实施方案也已编制完成，我国碳

减排计划已步入全面发力阶段。虽

然“双碳”目标约束下，短期将制

约高能耗、高排放产业的产能扩张，

但中长期来看将倒逼产业转型升

级，带动绿色相关投资，为经济带

来新增量和释放新动能。

据测算，“双碳”目标下，相

关绿色投资将超 100 万亿元。为

支持绿色低碳转型，2021 年底，

中央和相关部委已出台金融支持政

策，如国常会决定设立支持煤炭清

洁高效利用专项再贷款，央行推出

碳减排支持工具等，这些政策将带

动 2022 年清洁能源、绿色技术、

绿色产业相关投资需求。

科技创新战略推动高技术

投资高增

2021年制造业投资表现亮眼，

两年平均增速从上年的 -2.2% 上升

至 5.4%。其中，高技术制造业投

资增速更是高达 16.7%，计算机、

电子设备等行业增速保持高速增

长。

强化科技创新的战略导向将

长期利好高技术投资。科技创新战

略导向下，政策面突出强调提升制

造业核心竞争力，抓好关键核心技

术攻关，强化国家战略科技力量，

强化企业创新主体地位。未来将

有更多资金流向高技术相关产业，

2021 年，制造业中长期贷款增长

31.8%，比全部产业中长期贷款增

速高 18.1 个百分点；其中，高技

术制造业中长期贷款增速 32.8%，

表现亮眼。在高技术投资的支撑下，

预计2022年制造业投资保持韧性。

数字技术发展巩固数字经

济地位

近年来，在 5G、大数据、人

工智能、区块链等技术推动下，中

国数字经济快速发展。据信通院

测算，2020 年我国数字经济规模

近 5.4 万亿美元，仅次于美国，排

名世界第二位。具体到产业层面，

中国数字经济在产业规模、科技水

平、平台影响力、独角兽企业数量

等方面，均居世界前列。疫情更是

加速了中国数字化转型，以“互联

网 + 服务”为代表的新型消费迅速

强化科技创新的战略导向将长期利好高技术投资。科技创新战略

导向下，政策面突出强调提升制造业核心竞争力，抓好关键核心

技术攻关，强化国家战略科技力量，强化企业创新主体地位。

48

资本市场 CAPITAL MARKET

兴起。2020 年中国网上零售额达

11.8 万亿元，移动支付交易规模达

432.2 万亿元，高居全球首位。近期，

《“十四五”数字经济发展规划》

出台，为 “十四五”期间数字经济

发展指明了方向。

截至 2021 年底，全国已有 28

地出台了数字经济发展规划，部分

省份在“十四五”规划中均要求到

2025 年数字经济占地区生产总值

的比重要超过 50%。未来，在规划

指引和各地积极部署下，中国数字

经济发展将更加全面高效，产业融

合将进一步加深，推动经济走向高

质量发展。

在上述因素支撑中国经济韧性

同时，鉴于经济下行压力加大，宏

观政策应短期内加大逆周期调控力

度。财政和货币政策进一步加码：

一方面，财政发力拉动基建的同时，

要将重点从前期供给端为主加快转

向供需两端兼顾，更加强调转移支

付和对消费的拉动，比如统筹考虑

推出“消费券 + 家电下乡 + 新能源

补贴”等短期促消费政策组合；另

一方面，基于人民币汇率保持强势、

国内通胀压力缓解，货币政策仍有

操作空间。鉴于稳增长政策的滞后

性及美联储加息尚未启动，建议尽

早运用降准降息等政策工具，稳定

市场预期，降低实体经济融资成本。