第九章 增资协议（SPA）核心条款

147

（一）过渡期承诺

在过渡期内，投资方尚未成为融资方股东，也没有实际参与到融资方的运

营管理中，融资方的任何经营活动以及收支情况都将关系到股权的价值以及投

资方的利益，投资方的投资利益能否得到有效保障在很大程度上取决于融资方

的行为，因此投资方会通过设置过渡期条款对融资方的行为加以约束和监督，

防止融资方发生重大不利变化。

过渡期承诺主要包括：承诺积极完成交割的先决条件，保证投资方一定程

度的知情权，排他条款、持续经营、行动限制条款等，投资方还可能要求获得

对融资方的监管权力，要求融资方对过渡期内的行为进行披露、派驻工作人员、

中介机构到项目公司了解其运行状态等等。

以下以排他条款、持续经营条款及行动限制条款为例进行说明。

1. 排他条款

排他条款是指投资方要求融资方在过渡期内不得达成与本次交易相矛盾或

冲突的其他交易，同时应向投资方适当披露不冲突的第三方融资情况。该约定

旨在保护还未实质成为融资方股东的投资方的利益，防止出现融资方待价而沽、

又与其他投资人达成相同的增资协议的行为，此时一般尚未完成工商变更登记，

投资方难以对抗第三方。常见条款如下：

自本协议签署日至交割日，公司应，并应促使其关联方和顾问以及各自的

董事、高级管理人员和代表

A.在排他的基础上与本轮投资人及其关联方共同处理本次增资相关的事宜；

B.不得达成与交易协议拟定的交易相矛盾或冲突的任何其他交易；

C.公司方可在不与本次增资相冲突的前提下与第三方就新一轮融资开展讨

论或协商，并应以合理的方式向本轮投资人适当披露前述讨论或协商情况。

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2. 行为限制条款

行为限制条款是指投资方要求融资方在过渡期内未经投资方允许，不得进

行可能会影响公司经营状况和股权结构的行为的条款，包括资产、负债、关联

交易等方面。该约定旨在防止融资方的行为对项目公司或本次交易带来现实或

潜在不利影响从而降低投资方的投资收益，具体情形如下：

A.出售、出租、转让、授权或出让任何资产或在资产上设置权利负担；

B.承担或产生超过 xx 万人民币的负债；

C.在正常业务经营之外订立任何重大合同，修订、调整或终止任何重大合

同，或修改任何合同或协议使其成为重大合同；

D.与关联方达成任何交易；

E.对外许可公司的知识产权，或放弃或捐赠公司的知识产权；

F.增加、减少、转让、质押或赎回任何注册资本或权益证券；

G.通过员工激励计划；

H.通过修订章程或通过重组、合并、股权出售、兼并或资产出售或其他方

式使交割后投资人的股权被摊薄的行为。

3. 持续合规经营条款

持续合规经营条款是指投资方要求融资方在过渡期内保证业务运营稳定、

合法合规经营、维护客户与供应商关系的条款。该条款旨在防止融资方不积极

履行管理职责，给项目公司或本次交易带来现实或潜在不利影响。常见条款如

下：

公司应当，并且股东应当促使集团公司在正常业务过程中开展公司业务，

保证集团公司按照与以往惯例及谨慎商业实践一致的方式经营业务，并尽其最

大努力，保持公司业务运营。

投资方还可与融资方约定持续合规经营的具体要求，比如经营范围及经营

第九章 增资协议（SPA）核心条款

149

方式不发生重大变化、维持已有的经营资质证照、维护客户及供应商关系、不

发生重大人员调整等等，根据项目公司的不同情况具体约定。

（二）交割后承诺

交割后承诺可以简单区分为一般承诺以及投资方在尽调过程中发现的应当

整改的内容。

1. 一般承诺

一般承诺主要是指合法合规经营方面的承诺，由融资方及创始人共同承诺

在交割日后持续合法合规经营，包括业务资质及合规、知识产权、不竞争与全

职服务、劳动人事方面等等，此前如有被投资方豁免的交割先决条件也会被纳

入交割后应当继续履行的事项，具体内容不再赘述。

尤其对于财务投资人而言，在交割完成之后，投资人不会过多干预融资方

的日常运营，因此交割后承诺对于投资方而言是必要的保障。在湖州万讯投资

合伙企业（有限合伙）与杭州量子金融信息服务有限公司等合伙协议纠纷案25

中，投资方成为融资方股东后，融资方在未取得主管部门有关金融业务经营许

可的情况下以自己的名义开发设立并运营与公司现有业务计划完全不同的线上

APP 平台理财产品业务，属于违规经营，然而投资方与融资方的增资协议中却

没有约定交割后融资方没有合法合规经营的违约责任，因此投资方无法追究融

资方违法经营的违约责任，最终败诉。

2. 瑕疵整改承诺

有时投资方在尽调过程中发现的问题无法在短时间内解决，如果作为先决

条件会严重拖慢交易节奏，此时交易各方可以协商将这些瑕疵放到交割后承诺

当中要求融资方在一定期限内进行整改，或者不设期限但是约定如果因此受到

处罚则由创始人个人承担责任，避免融资方承担责任后间接导致投资方利益受

25 湖州万讯投资合伙企业（有限合伙）与杭州量子金融信息服务有限公司等合伙协议纠纷案，杭州市

西湖区人民法院（2017）浙 0106 民初 12293 号民事判决书。

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150

损。

除此之外，部分项目中还会设置特殊的交割后承诺，要求融资方在交割后

一定期限内达成某种里程碑，其本质类似于交割先决条件中的特殊先决条件，

此类事项的完成情况可能与回购、对赌等条款相关联。

七、保密条款

在投融资交易中，投资方在尽职调查中常常会不可避免地接触到对方的保

密信息，包括财务状况、商业秘密、客户资料等，这些信息如果遭到披露可能

会给融资方带来损失，此时保密条款的签署就能够有效地降低交易风险、加深

彼此的信赖。此处保密条款的核心内容与“第七章 保密协议”的内容存在诸多

重合，不再赘述。

八、合同的解除与终止条款

投资协议签署后，在协议履行的各个阶段都有可能出于各种情形面临解除

或终止，此时对于每一个签署主体而言都有极大的潜在风险。围绕该条款所发

生的争议，包括是否构成法定或约定的解除情形、协议解除或终止后各方的权

利义务如何分配、协议效力如何认定等问题。

（一）关于合同解除与终止的法律规定

1. 合同解除与终止的一般情形

关于合同的终止，可以参考《民法典》第五百五十七条关于债权债务终止

的规定，该条规定合同终止的一般情形包括：“债务已经履行；债务相互抵销；

债务人依法将标的物提存；债权人免除债务；债权债务同归于一人；法律规定

或者当事人约定终止的其他情形；合同解除的，该合同的权利义务关系终

止。”

第九章 增资协议（SPA）核心条款

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《民法典》对于合同中止履行的规定见第五百二十七条26，《民法典》对

于合同解除的规定则更为细致，在第五百二十八条、第五百六十二条、第五百

六十三条中均有涉及，相关解除事由可归纳为：

A.当事人协商一致；

B.当事人约定的解除事由发生；

C.因不可抗力致使不能实现合同目的；

D. 在履行期限届满前，当事人一方明确表示或者以自己的行为表明不履行

主要债务；

E.当事人一方迟延履行主要债务，经催告后在合理期限内仍未履行；

F.当事人一方迟延履行债务或者有其他违约行为致使不能实现合同目

的；

G.法律规定的其他情形；

H.以持续履行的债务为内容的不定期合同，当事人可以随时解除合同，但

是应当在合理期限之前通知对方；

I.一方行使不安抗辩权中止履行后，对方在合理期限内未恢复履行能力且

未提供适当担保的，视为以自己的行为表明不履行主要债务，中止履行的一方

可以解除合同并可以请求对方承担违约责任。

26 《民法典》第五百二十七条：应当先履行债务的当事人，有确切证据证明对方有下列情形之一的，

可以中止履行：

（一）经营状况严重恶化；

（二）转移财产、抽逃资金，以逃避债务；

（三）丧失商业信誉；

（四）有丧失或者可能丧失履行债务能力的其他情形。

当事人没有确切证据中止履行的，应当承担违约责任。

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2. 合同解除与终止的法律效果

关于债权债务关系终止后的法律效果，在《民法典》中有如下规定：

第五百零七条：解决争议的条款的效力不受影响。

第五百五十八条：债权债务终止后，当事人应当遵循诚信等原则，根据交

易习惯履行通知、协助、保密、旧物回收等义务。

第五百五十九条：债权债务终止时，债权的从权利同时消灭，但是法律另

有规定或者当事人另有约定的除外。

第五百六十七条：合同中结算和清理条款的效力不受影响。

关于合同解除后的法律效果主要集中在《民法典》第五百六十六条：

“合同解除后，尚未履行的，终止履行；已经履行的，根据履行情况和合

同性质，当事人可以请求恢复原状或者采取其他补救措施，并有权请求赔偿损

失。

“合同因违约解除的，解除权人可以请求违约方承担违约责任，但是当事

人另有约定的除外。

“主合同解除后，担保人对债务人应当承担的民事责任仍应当承担担保责

任，但是担保合同另有约定的除外。”

（二）增资协议中的相关条款设置

投资协议一般不会对合同终止与合同解除单独予以列示，更多的是针对不

同情形直接约定相应的后果。本章对于合同终止与合同解除的法理差别亦不展

开论述。

1. 协议解除的事由

司法实践中，法院对于合同目的不能实现的认定通常采取较为谨慎的态度。

如果投资协议没有明确约定解除事由，投资方仅依据法定解除事由主张解除投

资协议，则难以得到法院支持。增资协议中的终止条款约定了在什么情况下，

第九章 增资协议（SPA）核心条款

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可以由哪方终止或解除协议。终止与解除的事由及解除程序可以由协议各方自

行约定，主要包括以下几类：

A.协议签署方协商一致解除。

B.协议签署方约定的解除事由发生时解除，例如，投资协议签署后九十日

内未能完成交割的，任一方有权解除协议且无需承担任何责任。

C.一方行使单方解除权（通常是投资方的各项单方解除权），例如，交割

前投资方发现融资方的陈述与保证不真实或融资方出现违法违规情形时要求解

除，或者投资方未按时支付投资款且经催告后仍不支付时融资方要求解除。

D.其他原因，包括不可抗力、法律法规或其解释的重大变化导致无法达到

本协议项下的主要目的、融资方发生整体出售或破产情形等。

应当注意的是，《九民纪要》第四十七条有以下规定：“合同约定的解除

条件成就时，守约方以此为由请求解除合同的，人民法院应当审查违约方的违

约程度是否显著轻微，是否影响守约方合同目的实现，根据诚实信用原则，确

定合同应否解除。违约方的违约程度显著轻微，不影响守约方合同目的实现，

守约方请求解除合同的，人民法院不予支持；反之，则依法予以支持。”因此，

以违约作为解除条件时，应实质判断违约行为是否影响守约方合同目的实现，

比如在唐晓蔓、曾沛股权转让纠纷案27中，受让方以出让方隐瞒目标公司欠缴

大量物业费的事实等为由，要求解除合同，显然就无法得到法院的支持。

2. 协议解除的效力

如无特殊约定，在增资协议解除后，各方在增资协议项下的所有权利和义

务即终止，各方应本着公平、合理、诚实信用的原则在约定期限内返还从本协

议其他方得到的协议项下的对价、尽量恢复协议签订前的状态，投资方不再有

支付投资款的义务，已经支付的投资款可以要求融资方返还，同时投资方所获

27 唐晓蔓、曾沛股权转让纠纷案，四川省成都市中级人民法院（2018）川 01 民终 13214 号民事判决

书。

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得的股权也应当归还。如果协议解除是由于融资方的原因而导致且此时投资方

已支付投资款项，则投资方还会要求融资方支付资金占用期间的利息。

然而增资协议解除将会涉及融资方的股权变化，出于涉及禁止抽逃出资以

及对公司债权人利益保护等因素，即使协议已经解除，工商变更登记与否将会

影响投资款能否直接返还。

（1）尚未办理工商登记，判决返还投资款

在韩梧丰、邬招远公司增资纠纷案28中，案涉投资协议因为未能办理工商

登记而被解除，但由于该投资尚未在工商行政管理部门进行增资变更登记，该

增资款对公司债权人尚未产生公示效力，公司债权人尚无需要保护的信赖利益，

因此法院判决返还投资款，并不涉及因抽逃出资或不按法定程序减资损害公司

债权人利益的问题。

（2）已经办理工商登记，不支付返还投资款

在上海富电科技有限公司与西北工业集团有限公司等公司增资纠纷案29中，

投资方已经通过工商登记成为了融资方的股东，后协议因投资方未能按期足额

缴纳投资款而被解除。法院认为，在投资方出资已转化为公司资本的情况下，

应按照《公司法》的特别规定适用执行。现本案各方当事人虽均确认协议解除，

但未予明确投资方退出的具体方式，如通过股权转让、股权回购、公司减资、

公司解散等，更未经相应的法定程序，在这种情况下，投资方要求返还投资款

实质上等同于股东未经法定程序任意抽回出资，将造成公司资产的不当减少，

显然有违公司资本的确定、维持和不变原则，直接影响公司的经营能力和债权

人利益保护。

28 韩梧丰、邬招远公司增资纠纷案，最高人民法院民申 1738 号再审审查与审判监督民事裁定书。

29 上海富电科技有限公司与西北工业集团有限公司等公司增资纠纷案，上海市第一中级人民法院

（2019）沪 01 民终 11265 号民事判决书。

第九章 增资协议（SPA）核心条款

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3. 协议解除后部分条款继续有效

根据《民法典》的相关规定，合同解除后，合同的争议解决条款、结算和

清理条款效力不受影响，协助、保密等义务的约定也仍然有效。具体到增资协

议中，投资方可以与融资方约定鉴于条款、保密条款、合同解除条款、违约责

任条款、争议解决条款、部分通用条款（比如通知与送达条款、费用条款等）

在合同解除后继续有效。

除此之外，如果交易中同时存在多个投资方，其中一个投资方行使单方解

除权的，原则上仅对该本轮投资人有约束力，并不影响其他投资人和其他各方

继续履行协议。

九、违约责任条款

违约责任的设置是为了保证协议各方严格按照约定履行合同义务。当一方

违反合同约定时，违约责任的存在可以促使其承担相应后果，从而维护协议的

严肃性和有效性。在协议中设定违约责任，实际上也是对合同履行中可能出现

的风险进行预先的分配，通过明确违约责任，可以使各方清楚地了解自己在违

约情形下可能面临的经济后果。违约责任条款也为可能出现的合同纠纷提供了

可落实的解决方案，有助于减少协议各方因解释不一致而产生的进一步争议。

（一）法律法规中关于违约责任的规定

A.《民法典》中关于违约责任的承担方式主要体现为第五百七十七条，

“当事人一方不履行合同义务或者履行合同义务不符合约定的，应当承担继续

履行、采取补救措施或者赔偿损失等违约责任”，以及第五百八十四条（赔偿

损失）30和第五百八十五条（违约金）31。

30 《民法典》第五百八十四条：当事人一方不履行合同义务或者履行合同义务不符合约定，造成对方

损失的，损失赔偿额应当相当于因违约所造成的损失，包括合同履行后可以获得的利益；但是，不得

超过违约一方订立合同时预见到或者应当预见到的因违约可能造成的损失。

31 《民法典》第五百八十五条：当事人可以约定一方违约时应当根据违约情况向对方支付一定数额的

违约金，也可以约定因违约产生的损失赔偿额的计算方法。

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B.《全国法院贯彻实施民法典工作会议纪要》第 11 条也对违约金进行了明

确，主要内容有：

“当事人请求人民法院增加违约金的，增加后的违约金数额以不超过民法

典第五百八十四条规定的损失为限。增加违约金以后，当事人又请求对方赔偿

损失的，人民法院不予支持。

“当事人请求人民法院减少违约金的，人民法院应当以民法典第五百八十

四条规定的损失为基础，兼顾合同的履行情况、当事人的过错程度等综合因素，

根据公平原则和诚信原则予以衡量，并作出裁判。约定的违约金超过根据民法

典第五百八十四条规定确定的损失的百分之三十的，一般可以认定为民法典第

五百八十五条第二款规定的‘过分高于造成的损失’。”

C.关于投资协议中经常提及的“预期利益”或“可得利益”，可参考《全

国法院贯彻实施民法典工作会议纪要》第 11 条，以及最高人民法院《关于当前

形势下审理民商事合同纠纷案件若干问题的指导意见》第三条“区分可得利益

损失类型，妥善认定可得利益损失”，主要内容有：

“10、人民法院在计算和认定可得利益损失时，应当综合运用可预见规则、

减损规则、损益相抵规则以及过失相抵规则等，从非违约方主张的可得利益赔

偿总额中扣除违约方不可预见的损失、非违约方不当扩大的损失、非违约方因

违约获得的利益、非违约方亦有过失所造成的损失以及必要的交易成本。

“11、人民法院认定可得利益损失时应当合理分配举证责任。违约方一般

应当承担非违约方没有采取合理减损措施而导致损失扩大、非违约方因违约而

获得利益以及非违约方亦有过失的举证责任；非违约方应当承担其遭受的可得

利益损失总额、必要的交易成本的举证责任。对于可以预见的损失，既可以由

非违约方举证，也可以由人民法院根据具体情况予以裁量。”

（二）增资协议中的违约责任条款

对于增资协议中违约条款的设置，应当重点明确违约行为的界定、承担违

约责任的主体、违约责任的具体法律后果等，同时应当考虑违约责任与违约行

第九章 增资协议（SPA）核心条款

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为的性质和造成的后果相匹配。

1. 违约情形

（1）一般违约责任

一般违约责任条款会概括描述任何违反增资协议约定的都构成违约，违约

方应当赔偿守约方因此而遭受的损失。其中，损失的范围如何界定、违约行为

的严重程度都是谈判的重点，守约方主张损害赔偿时需要对其遭受的损失负举

证责任。少部分项目中会针对个别违约情形直接约定特定金额的违约金，但更

多项目中只会约定违约责任的处理原则。常见条款如下：

如融资方违反或没有适当完全履行其在本协议及/或任何其他交易文件项下

的任何陈述、保证、承诺、义务、约定或其他任何规定，或其在本协议及/或任

何其他交易文件项下做出的任何陈述、保证为不真实、不完整、不准确或具有

误导性的，从而致使投资方直接及/或间接承担任何费用、责任或蒙受任何损失

（包括但不限于遭受的实际损失、有合理的证据可以证明其预期可以获得的任

何利益的损失、支付或损失的任何利息和律师费、公司资产及/或股权价值的降

低或者债务的增加而导致的损失以及被剥夺的一切应得利益；合称“可偿损

失”），则前述违约方或做出不实陈述的一方应立即就上述全部可偿损失赔偿

投资方。

（2）特定违约责任

对于部分核心事项所造成的损失，无论融资方是否已经向投资方披露，公

司方都应当向投资方进行赔偿，使其免受损害。特定事项一般是指合法合规相

关事项，比如公司应当遵守劳动法、环境法、税法相关规定，同时按照行业自

治要求完成审批、备案等。

投资方与融资方往往会对这部分内容展开较长时间的博弈，并尽可能通过

披露函达到最终的平衡。

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2. 融资方创始人的责任限制

在投资金额较大的交易中，融资方的创始人如果与公司承担完全的连带责

任，则对其个人负担非常重，因此很多创始人会争取对其个人设置一个兜底的

责任限额或者承担责任的顺序，例如：

“交易文件项下公司方的赔偿责任均由公司先行承担，不足部分由创始人

以其直接或间接持有的公司全部股权及权益的公允价值为限承担连带责任；但

若因某创始人违反刑事法律或者因存在欺诈或故意的情形下而产生的赔偿责任

由该创始人个人自行先于公司承担且需要承担无限连带责任，其他创始人不承

担该种情况下的连带责任。”

3. 实践中的违约责任认定

以下我们结合具体案例，针对实践中常见的几类违约行为加以分析：

（1）因融资方违约导致投资方未能成为股东

该情况是指因为融资方没有办理工商登记以及其他增资相关的批准、备案

等手续导致投资方无法成为融资方的股东。这种情况的违约责任相对容易主张，

因为投资人的投资目的就在于成为公司的股东，不能成为股东时融资方就构成

了根本违约。法定程序作为交易先决条件时可以不进行交割，作为交割后承诺

时可以请求解除协议，即使在协议中没有将法定程序与合同解除条件挂钩，法

院也可能会判决协议解除。在咸宁循环优选一期股权投资基金合伙企业与浙江

之信控股集团有限公司、浙江遨优动力系统有限公司合同纠纷案32中，融资方

股权被冻结导致无法办理工商变更登记，法院认定融资方构成了根本违约，

《股权投资协议书》的合同目的无法实现，支持了投资方请求解除合同，并由

违反合同的责任方承担退还投资款及赔偿其损失的诉讼请求。

此种情况下法院支持的损失一般为资金占用费，对于合理范围内的利息赔

32 咸宁循环优选一期股权投资基金合伙企业与浙江之信控股集团有限公司、浙江遨优动力系统有限公

司合同纠纷案，湖北省咸宁市中级人民法院 （2020）鄂 12 民初 5 号民事判决书。

第九章 增资协议（SPA）核心条款

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偿法院可以予以支持，如果约定的违约金过高则法院会酌情调整。在上海保挣

网络科技有限公司、上海车征网络科技有限公司等与上海奋泰企业管理中心合

同纠纷案33中，因公司存在违约行为，投资方请求解除增资协议，并请求公司

及原股东退回增资款并支付违约金。法院虽然支持了投资方对违约金的主张，

但根据合同履行情况、双方的过错程度、违约的实际损失、预期利益等具体因

素综合考量，以损害补偿为主、惩罚为辅的原则调整了违约金的计算标准，将

各方约定的投资款的 30%调整为银行同期贷款基准利率的四倍。

（2）融资方违反陈述与保证

陈述与保证条款涵盖的内容十分广泛，因该条款导致违约的可能性较大，

此时投资方的主张可分为不同类型。

A.投资方请求解除协议

如果在协议中将违反陈述与保证作为合同解除的约定事由，投资方可以解

除合同，法院一般也会予以支持。如在深圳爱华红润一号投资中心、辽宁东祥

金店珠宝有限公司等合伙协议纠纷案34中，协议约定了融资方违反陈述与保证

时投资方可以解除合同，法院认为融资方确实存在未披露的借款、设定抵押以

及未决知识产权纠纷等，构成违反如实陈述与保证义务，此时投资方依约行使

合同解除权并无不当，可予支持。

但如果未将违反陈述与保证作为合同解除的约定事由，如前文所述，在项

目公司股权已完成变更登记的情况下，投资方主张解除合同的实际难度很大，

需能够证明已经严重损害各方利益、导致合同目的实现方可解除。例如在褚艳

春等与吕天丽等股权转让纠纷案35中，法院认为，出让方未向受让方披露项目

33 上海保挣网络科技有限公司、上海车征网络科技有限公司等与上海奋泰企业管理中心合同纠纷案，上

海市第二中级人民法院（2019）沪 02 民终 681 号民事判决书。

34 深圳爱华红润一号投资中心、辽宁东祥金店珠宝有限公司等合伙协议纠纷案，广东省深圳市中级人民

法院（2020）粤 03 民终 27383 号民事判决书。

35 褚艳春等与吕天丽等股权转让纠纷案，吉林省高级人民法院（2020）吉民再 91 号民事判决书。

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公司拖欠税款的情况，违反了如实陈述与保证义务，且该税款数额数倍于股权

转让款价格，直接影响了项目公司的正常经营，导致受让方就股权转让协议的

合同目的不能实现，支持了受让方解除合同的请求。

B.投资方请求撤销协议

实践中也不乏投资方因融资方对于陈述与保证不实而主张欺诈的案例。比

如在贺莲莲与郭治民、灵宝市豫西矿业有限责任公司民间借贷纠纷案36中，融

资方提供给投资方的审计报告所载数据严重造假，虚增营业利润，故意隐瞒了

涉及多笔民间借贷或担保的债务问题，法院认为融资方以故意隐瞒债务的欺诈

手段，使投资方在不明真相情况下违背真实意思，签订了《增资协议书》并支

付投资款，属于欺诈，判决解除增资协议。

但在欺诈的认定上法院普遍非常谨慎，同时法院认为私募基金作为专业的

投资机构，负有更重的审慎和注意义务。如霍尔果斯盛世佰腾股权投资合伙企

业与德阳中德阿维斯环保科技有限公司公司增资纠纷案37中，投资方以融资方

存在巨额资金被实际控制人非法挪用的情况，但在合同订立时故意隐瞒该重要

事实为由请求撤销增资协议。法院认为，融资方对此事实应当知晓，但其是否

存在隐瞒该事实以诱使投资方与之签订协议的故意，还应有明确依据，案涉增

资协议并无相关披露义务的约定，投资方作为专业基金投资人，亦未要求被告

披露资金使用情况。在此前提下，被告未予主动披露，难以就此判定系出于欺

诈的故意。其次，本案无充足证据证明原告的增资决定系基于对被告资金使用

情况产生的合理信赖，即该信赖对合同订立起到了决定性作用。因此，法院驳

回了投资方撤销合同的请求。

C.投资方请求损害赔偿

36 贺莲莲与郭治民、灵宝市豫西矿业有限责任公司民间借贷纠纷案，福建省三明市中级人民法院（2014）

三民初字第 61 号民事判决书。

37 霍尔果斯盛世佰腾股权投资合伙企业与德阳中德阿维斯环保科技有限公司公司增资纠纷案，四川省成

都市中级人民法院（2018）川 01 民初 3088 号民事判决书。

第九章 增资协议（SPA）核心条款

161

违约行为引发的损害赔偿一般以造成的实际损失为基础，因此，投资方除

了承担对存在融资方违反陈述与保证的情形的证明责任外，还要承担证明融资

方的违约行为造成了多少实质损失的责任。由于公司的经营受大量因素影响，

违约行为造成的实质损失经常很难量化。

在融资方隐瞒债务及潜在债务的情况下，投资方的损失相对容易确定，获

得损害赔偿的可能性也比较高。在北京北控环保工程技术有限公司与陕西万泉

投资有限公司，西北石化设备总公司股权转让纠纷案38中，法院认为，股权出

让方隐瞒了项目公司的债务，导致受让方受让 80％股权的等值金额的股东权益

减少，出让方应对受让方受让 80％股权相应的损失承担赔偿责任。

但在其他情况下，比如隐瞒重大诉讼或有违法行为，投资方就需要举证该

违反陈述与保证的行为与损失之间存在因果联系，否则难以获得法院的支持。

比如在北京东土科技股份有限公司等股权转让纠纷案39中，股权转让方保证

“项目公司遵守法律法规，三年内不存在重大违法行为”，之后项目公司犯单

位行贿罪被追究刑事责任，受让方主张该违法犯罪行为导致无法发行定增融资，

要求赔偿相关利益损失，法院认为受让方未能提供证据证明其具备发行条件，

仅因项目公司被追究刑事责任导致可得利益损失，违约行为与可得利益损失之

间缺乏必然因果联系，不予支持。

因此，投资方在发现融资方存在违反陈述与保证行为时，应当及时收集相

关证据，特别重视违约相关证据、损失证明证据以及因果关系证明证据，缺少

其中的一项都可能导致损害赔偿难以主张。

（3）融资方违反交割后承诺

增资协议中约定交割后事项并对其规定违约责任时，投资方可以要求融资

38 北京北控环保工程技术有限公司与陕西万泉投资有限公司,西北石化设备总公司股权转让纠纷案，陕西

省西安市中级人民法院（2019）陕 01 民初 1205 号民事判决书。

39 北京东土科技股份有限公司等股权转让纠纷案，北京市高级人民法院（2019）京民终 1646 号民事判决

书。

私募“一站通”/第二篇 投资篇

162

方承担违约责任。在上海保挣网络科技有限公司、上海车征网络科技有限公司

等与上海奋泰企业管理中心合同纠纷案40中，协议中约定了增资款的用途，只

能用于主营业务，不得用于非经营性支出或者与公司主营业务不相关的其他经

营性支出，并约定了如果违反该承诺投资方可以解除合同并请求违约责任。法

院认为，融资方将投资款用于非主营业务的项目，违反约定，投资方有权依约

解除合同并请求赔偿。

（4）投资方违约

投资方违约一般表现为未能按时支付投资款。此时，融资方可以请求投资

方履行并承担违约责任，关于能否解除合同，要进一步判断是否损害其他股东

或债权人的利益。在成都云端助手科技有限公司、广州玖七网络科技有限公司

股东出资纠纷案41中，投资方没有支付投资款，违反付款义务，但投资方已经

登记成为项目公司股东，法院认为解除合同会导致减资，未经法定程序会影响

其他债权人的权益，未经法定程序之前不能解除合同；而在石本强、甘力、重

庆促新实业有限公司等股权转让纠纷案42中，投资方同样已成为公司股东且未

支付投资款，投资方与融资方约定若未按期支付则丧失股东资格，需将所持股

权无偿转让给融资方或其指定的第三人，法院认为此时终止协议不会导致减资

的情况发生，不违反法律法规的相关规定，应予支持，判决终止协议。

投资方违约更常见的情况是在分期交易中，投资方往往根据融资方未达到

下一期付款的先决条件而拒绝支付投资款，此时，各方需要论证先决条件是否

确实未达成。如果法院认可融资方确实没有做到应完成的条件，则会进一步认

40 上海保挣网络科技有限公司、上海车征网络科技有限公司等与上海奋泰企业管理中心合同纠纷案，上

海市第二中级人民法院（2019）沪 02 民终 681 号民事判决书。

41 成都云端助手科技有限公司、广州玖七网络科技有限公司股东出资纠纷案，四川省成都市中级人民法

院（2020）川 01 民终 3281 号民事判决书。

42 石本强、甘力、重庆促新实业有限公司等股权转让纠纷案，四川省成都市中级人民法院（2018）川 01

民终 14901 号民事判决书。

第九章 增资协议（SPA）核心条款

163

可投资方的先履行抗辩权。在谭爱平、宋婵等与公司有关的纠纷案43中，融资

方请求投资方支付最后一期投资款，投资方以融资方阻碍其行使股东知情权、

违反竞业协议等理由拒绝支付，法院认为，投资方主张融资方违反竞业协议没

有证据，阻碍行使股东知情权的可通过行使股东知情权、提起损害公司利益责

任纠纷诉讼等途径予以救济，不构成对请求支付投资款的合理抗辩，判决投资

方继续支付投资款并承担相关违约责任。

十、法律适用与争议解决

本条款是为了确定出现争议时适用的法律以及解决争议的方式，投融资双

方可以在此条款约定争议出现时约定管辖的仲裁机构以及法院。增资协议中的

该等条款本身与其他协议中并无本质差别，投资方通常会要求约定由投资方所

在地的法院或仲裁委管辖。

43 谭爱平、宋婵等与公司有关的纠纷案广东省东莞市第一人民法院（2021）粤 1971 民初 25161 号民事

判决书。

私募“一站通”/第二篇 投资篇

164

第十章 股东协议（SHA）核心条款

股东协议（SHA，Shareholders Agreement）是私募股权投资交易中的重

要法律文件，主要负责约定投资人及公司其他股东间的权利、义务。在私募股

权投资中，投资人通常仅取得公司的少数股权，是公司的小股东；而在工商登

记过程中，为了减少备案的难度，公司和股东往往只能接受在市场监管部门备

案一份简洁的工商模板作为其备案章程文件。因此，股东协议对维护投资人利

益、明确投融资双方关系、维护公司管治架构合理平稳运行有着至关重要的作

用。股东文件所涉条款庞杂，本章仅对股东协议的部分关键性条款进行逐一分

析。

一、合格上市条款

在过去二十余年的中国创投实践中，IPO 始终是投资人权益退出的最主流

方式。尽管存在诸如转让、回购等其他退出渠道，但其实现受制于多种因素，

不如 IPO 渠道来得“泛用”。所谓合格上市（Qualified IPO）条款，通常指公

司和创始人在股东协议中承诺，公司应在某一特定时限前，完成在某些特定地

域/证券交易所的首次公开发行股票并上市工作，且上市后公司的市值应达到特

定规模。

在合格上市条款中，通常需要关注如下因素：

（一）合格上市的时间要求

在我国，大量 PE/VC 投资以管理人管理下的基金投资形式完成。在管理人

（GP）向出资人（LP）募资时，往往会约定基金的存续期限，以期管理人能

在该期限内完成本只基金产品的募集、投资和退出工作，如国内基金多采用 5

年或 7 年的存续期模式。考虑到基金本身的存续期，投资人对合格上市往往会

提出一定的时间要求。这种时间要求的主要衡量因素包括：

第十章 股东协议（SHA）核心条款

165

1. 被投企业（公司）本身的发展情况

合格上市的时间应综合参考公司本身的发展进度、财务情况确定。公司上

市的前提是能满足目标证券交易所对拟上市企业的各项业务能力、财务指标、

企业管治的要求。对于某些特定类型的企业，交易所规则本身就会要求其达到

一定前置条件后方可申请上市（如新药研发企业主要管线的研发工作应达到一

定进度，如完成二期临床）。

2. 市场形势和监管风向

全球各主要证券市场均受到全球经济形势和交易所所在地经济形势的影响。

在经济基本面积极时，上市所需筹备、审批时间往往较短，市场情绪热烈，合

格上市的时间可安排得更为紧凑；而在经济形势不佳、市场热情有限时，合格

上市的时间则不建议安排得过于激进。

同时，境内证券市场受到政策导向影响的程度较大。纵观 A 股市场过去十

几年的审批情况，受限于市场的景气程度，监管部门有时会出现 IPO 关窗/实质

关窗/暂时收紧的情况。合格上市条款的时间要求也应充分参考投资行为发生时

近期的监管风向。

（二）合格上市的地点

境内外各主要交易所对于拟上市企业的标准各有不同，对于企业类型也各

有侧重。合格上市条款通常需要对上市地点/交易所板块进行明确，以便公司、

投资人向同一目标努力。主流的合格上市目的地包括上交所、深交所、北交所、

纽交所、纳斯达克、香港联交所等。

合格上市地点的选择应当结合公司的业务属性、盈利能力等综合考虑。举

例而言：

A．北交所定位于服务“专精特新”的中小企业。如公司的规模较大、盈

利能力较强，投资人出于上市后的板块定位、市值空间等角度考虑，往往不愿

将北交所作为合格上市的目的地；

私募“一站通”/第二篇 投资篇

166

B．香港市场对于部分行业的估值较低、流动性相对有限。如某些行业企

业在香港上市时可能面临市值/流动性压力的，则投资人为退出考虑，可能更倾

向将企业在内地上市。

二、回购条款

股权投资是一项风险较高的投资活动，为防范一些项目无法通过市场化的

途径（如 IPO、转让）完成退出的风险，交易文件中往往会设计一项回购权，

给予投资人一种退出公司、收回投资的手段。在回购权触发的前提条件达成时，

投资人可以要求公司及/或创始人按股东协议条款的约定回购其持有的公司股权

/股份。

（一）回购触发条件

在股权投资交易中，回购权触发的通常条件包括：

A．公司未能按合格上市条款完成上市（或被并购）；

B．公司/创始人出现重大违约；

C．公司/创始人出现严重违法行为；

D．公司运营出现重大障碍，或遭受重大损失。

除上述常见情况以外，股东协议通常会涉及一项回购权的“加速到期”条

款。一家发展良好的公司可能陆续进行过多轮融资，存在多轮投资人股东，每

轮投资人股东的回购权可能存在一定差异。本轮投资人通常会要求在交易文件

中加入这样一项条款：如其他投资人的回购权已被触发，则本轮投资人也立即

享有要求行使回购权的权利，以免公司出现部分投资人行使回购权提前“跑

路”，其余投资人被套牢的情况。

此外，鉴于各轮投资人交易文件中约定的合格上市时间可能有所差异，后

轮投资人在投资时往往会要求对齐前轮投资人和公司约定的合格上市时间，或

将前轮约定的上市时间整体延后到和本轮一致，以免出现混乱。

第十章 股东协议（SHA）核心条款

167

（二）回购主体

回购主体解决的是投资人的回购权触发后，谁来回购的问题，因而往往成

为股权投资交易文件协商中的重点。

回购主体通常有两类，一是公司本身，二是创始人。在过去较长一段时间

的司法实践中，由于法律规定的限制，司法机关往往只承认创始人（自然人）

与投资人回购对赌条款的效力；而在 2019 年最高院《九民纪要》发布后，与公

司进行回购对赌的条款也被司法实践认定为有效。尽管如此，由于公司回购需

要经过一系列相对复杂的减资手续流程，在实务中可执行性一直受到挑战。鉴

于此，实践中往往要求创始人和公司共同向投资人承担连带的回购责任。

要求创始人接受回购义务无疑会影响公司寻求融资的积极性，因此，一条

折中的做法是创始人的回购义务以其在公司中持有的股权份额为限。这样可以

在创始人自身财产和公司财产中形成一道隔离，减轻创始人对“创业失败=倾家

荡产”的预期；同时，又对投资人的投资风险进行适当的弥补。此外，投资人

亦可以要求在创始人出现故意/欺诈等恶性行为时，其回购实现范围不以创始人

持有的公司股权为限，这也是交易诚信的应有之义。在实践中也有一些其他做

法，例如约定在某些情况下由公司承担回购责任，某些情况下由创始人承担回

购责任，受限于篇幅，此处不再展开讨论。

（三）回购金额和顺位

在解决“什么时候回购”“谁来回购”的问题后，回购条款也需要明确

“怎么进行回购”的问题，即明确回购权的行权金额和行使顺位。

1. 回购金额

在投资实践中，较为主流的回购金额计算公式为投资额的本金加一定合理

利息（但在部分投资人较为强势的项目中，投资人也可能要求回购金额按持股

比例*公司净资产规模计算，以实现更高回报）。回购利率根据项目情况、投资

人性质等的不同，浮动较大，通常在 8%—15%的单利或复利区间。

私募“一站通”/第二篇 投资篇

168

这是由投资人（基金）的性质决定的。在投资人募集基金时，其出资人

（LP）往往对基金的回报率有一定预期，因此回购金额需要和基金内部的回报

率预期有所对应。此外，投资人作为公司的股东，也可要求分享公司已宣布但

尚未分配的股息。

2. 行使顺位

通常来说，回购权的行使顺位是根据投资的轮次来决定的。在一家进行了

多轮融资的公司中，由于后轮融资的投资人投资时对应的公司估值更高、整体

投资规模更大，其往往要求在回购权履行时享有优先顺位。例如在一个进行到

C 轮融资的项目中，在回购事项出现时，由公司/创始人先回购 C 轮投资人所持

的公司股权/股份；回购完成后公司/创始人有能力的，再回购B+/B轮投资人所

持的公司股权/股份…以此类推。而在同一轮次的投资人中，则一般按相对持股

比例来计算回购款。

（四）回购权的终止和恢复

1. 回购权的终止

如前文所述，股权投资的一条主要退出途径为上市退出。无论是境内 A 股

市场还是港股市场，在审核拟上市公司的上市申请时都以股东间“同股同权”

为原则，而以“同股不同权”为例外。受此原则指引，拟上市企业在申请上市

时，需要根据交易所规定对部分股东享有的特殊股东权利进行清理。回购权作

为一项投资人股东相对其他股东享有的“特殊权利”，也在上市前清理的范畴。

以 A 股审核为例，根据证监会/交易所的规定，回购条款属于在上市申报时

必须终止的条款。而在实践中，回购条款的实际终止时间还可能提前。出于灵

活性、管治便利度等多种因素的考虑，多数创业企业往往以有限责任公司形式

设立，在筹备上市前再完成股份制改造（股改），将企业变更为股份有限公司，

以满足中国证券法规定的上市条件。在股改时，受限于法律制度、会计准则等

多方面的要求，认为回购条款属于可能影响公司股权稳定性、财务稳定性的条

款，因而需要在企业股改前终止，以免影响企业股改的步调。

第十章 股东协议（SHA）核心条款

169

在公司筹备上市时，投资人作为公司股东，对于公司历史经营情况、现状

有所了解，再借由与公司、公司聘请的上市中介团队（如券商）的沟通，可获

得对公司上市节奏、上市可能性的判断，也有了对公司上市后发行效果、退出

效果的预期。是否为配合公司上市计划而终止回购权，需要审慎考虑、综合判

断。

2. 回购权的恢复

考虑到回购条款是股权投资中投资人权益的兜底保障条款，即使投资人愿

意终止回购权，通常也要求在特定情形下，这些回购权应自动恢复。例如，投

资人通常会要求公司在一段时间内未能达成上市里程碑（如上市申请获受理、

上市申请获批等）的情况下，投资人为配合公司上市而终止的回购权可自动恢

复。然而，这类回购权恢复条款也受到 A 股审核的限制，在 IPO 审核较为严格

时，出现较多审核案例要求回购权不能携带恢复生效条款，必须“彻底”终止，

否则 IPO 申请可能不被受理（更早者甚至拟上市企业可能无法通过当地证监局

的辅导验收）。回购权恢复条款能否保留，也需要结合拟上市企业情况、监管

风向等因素综合确定。

三、对创始人的持股限制条款

在股权投资中，公司创始人和投资人的角色许多时候存在天然差异。创始

人作为公司的经营掌舵者，更关注公司的经营权、管理权，而投资人多数情况

下有财务投资人的底色，在赋能公司、协助公司发展的同时，更关注公司和创

始人的稳定性。因此，股东协议对于投资人持股、股权转让的限制一般较少，

通常仅限于不能向公司竞争对手转股等少数特殊情况，而对创始人持股、转让

的约束相对较多。

（一）创始人股权转让的限制

从投资人的视角出发，投资就是投“人”，为保证公司经营的持续性，投

资人希望公司创始人和公司长期、深度绑定。投资人往往要求未经其同意，创

始人在一定期限内不得转让其在公司的持股。这类股权转让限制的持续时间通

私募“一站通”/第二篇 投资篇

170

常较久，常见的情况是从交易文件签署开始，一直延续到公司上市前。但在特

定情况下，交易文件中也会约定一些例外情况，为创始人在特定情形下转股留

出空间，例如：

A.创始人出于税收筹划、家族传承等角度考虑，将持股转让给关联方（如

其全资持有的企业、其亲属等）；

B.创始人为进行公司批准的股权激励计划而进行的转股，如将持股转让给

拟用于股权激励的持股平台；

C.创始人之间进行转让；

D.创始人为履行反稀释条款、估值调整机制而必须进行的股权转让；

E.在某些项目中，会给予创始人少量股权的出售权，以便创始人改善个人

经济情况，以更好地服务公司。

这些例外情形通常根据项目的实际情况，由创始人、投资人协商进行确定。

（二）创始人持股的解锁机制

在某些项目中，为保证创始人的稳定性，还可能设置创始人持股的分期解

锁机制（即“限制性股权”），以将创始人和公司持续绑定。这一机制经常出

现在较早期的投资中（如种子轮、天使轮等）。在投资人要求创始人遵守限制

性股权原则时，通常会将创始人全部持股纳入规制范围。这一机制的常见设置

包括：

1. 兑现的年限和方式

受限制股权的常见兑现方式为阶梯式兑现，兑现年限以 3—5 年为多。所谓

阶梯式兑现，是指在公司接受投资的头一年/几年，创始人的股权按年兑现，而

后则按月兑现。例如，股东协议可约定将创始人的持股总共分为 4 年解锁，其

中第 1 年解锁 1/4（或每半年解锁 1/8），而第 2 年开始则每个月解锁 1/48。

这是因为创业企业的早期风险更大，为避免创始人在早期离职，则设置更为严

苛的解锁机制，以维护公司发展的稳定。

第十章 股东协议（SHA）核心条款

171

当然，在部分投资人较为强势的项目中，也存在创始人的受限制股权全部

按年解锁的情况，或者创始人持股在满两年时才一次性解锁一定比例。还有项

目的股东文件会约定在创始人出现某一些过失，对公司造成损害时，其持股需

要延迟解锁。作为创始人，应尽可能争取较短的解锁年限和较宽松的解锁机制。

如创始人在解锁期未届满前离职，一般会安排公司对创始人持股进行回购。

根据创始人的离职原因（主动离职、过错离职、被迫离职），回购的价格一般

会有所差异。未解锁部分的股权根据规模，可安排用于公司股权激励，或由其

他股东进行购买，具体则需要根据公司当时的发展情况、股权结构决定。

2. 表决权问题

需要说明的是，尽管限制性股权安排了对创始人持股的“解锁”机制，但

这更类似一种虚拟的持股限制，创始人在工商登记层面仍持有其应持的全部股

权，也享有对全部股权的投票权。创始人股权解锁条款的本意是对创始人的经

济权益做出一定限制，使创始人通过对公司的长期服务来“赚取”股权，而非

对创始人企业决策权力的限制。

四、不竞争条款

除了对创始人的持股/转让进行限制，防止创始人轻易离职外，股东协议往

往还会对创始人在职/离职之后的行为加以限制。特别是在一些公司有多位创始

人的项目中，为防止某位联合创始人离职后与公司大唱“对台戏”，股东协议

会安排一定的不竞争（竞业限制）条款，对创始人在职期间/离职后的竞业行为

进行规制。

（一）不竞争条款的期限

股东协议通常要求公司创始人在职期间（及离职后一段时间内）不得经营、

从事、投资与公司业务相竞争的业务，并且在公司任职期间应全身心投入公司

业务。如创始人离职的，这一竞业限制往往会持续 1—2 年时间。

与劳动法规定的竞业期不同的是，这一对创始人的竞业限制要求并不是劳

私募“一站通”/第二篇 投资篇

172

动法层面的义务，而是一项基于股权投融资关系的安排，属于股东义务的一种。

因此，除在股东协议中约定不竞争条款外，投资人往往要求公司和创始人签署

单独的、独立于劳动合同的竞业协议，一方面用以强化竞业限制义务的力度，

一方面做到和劳动法律关系的区分、隔离。

（二）不竞争条款的常见范围

在实务中，不竞争条款所涉范围可能较为广泛，常见的不竞争义务包括：

A.限制创始人对竞争业务进行投资、参股、控股或实质控制；

B.限制创始人为竞争业务提供服务、指导、协助；

C.限制创始人通过各种途径从竞争业务获利；

D.限制创始人为竞争业务招揽、获得公司的客户；

E.限制创始人为竞争业务招揽、引诱公司的员工。

为保证不竞争条款的效力，在许多项目中，除限制创始人本人从事上述行

为外，也会限制创始人的亲属等密切关联人士从事上市行为，防止创始人“曲

线救国”。

因实务所涉情况繁杂，从投资人角度，往往希望对不竞争范围进行概括式、

总结式的表述，以尽可能增加不竞争条款的覆盖范围，防止创始人钻条款的空

子；而对创始人而言，则应尽可能争取以列举的方式载明不竞争义务的具体范

围，以减少自身承担责任的可能性，同时为未来留存更大空间。

五、优先购买权、共同出售权和优先认购权

优先购买权和共同出售权作为约定股东股权转让的重要条款，在股东协议

中经常和上文介绍的股权转让限制条款形成联动。优先认购权作为保证股东持

股比例不被稀释的条款，亦在股东协议中发挥着重要作用。

（一）优先购买权

根据我国《公司法》确立的一般原则，除公司章程另有约定的情形外，有

第十章 股东协议（SHA）核心条款

173

限责任公司的股东在其他股东对外转让股权时，享有同等条件下的优先购买权。

这是有限责任公司人合性的必然要求，可以防止对公司发展无益、甚至公司现

有股东不欢迎的第三方进入公司，保证公司股东之间的关系稳定性，从而为公

司发展打下稳固根基。在股权投资项目中，对优先购买权原则进行了符合项目

需求的承袭和调整，以更好地映射股权投资项目中的法律关系和主体间的权利

义务分配。

首先，在私募股权投资中，享有优先购买权的股东是特定类型的股东，即

公司的投资人。仅在少数例外情形下，会赋予投资人股东以外股东优先购买的

权利。但是，投资人的优先购买权存在一定例外。举例而言，如创始人是出于

公司发展或其他经投资人股东批准的目的而进行转股，优先购买权经常不能适

用。具体而言，如创始人是将持股转让给员工持股平台进行股权激励，或创始

人是出于税务筹划目的考虑进行股权平移，则该部分股权的出售对价往往较低，

与市场价格偏离。如在这些情形下允许投资人享有优先购买权，则背离了条款

设置的本意。

其次，私募股权投资中的优先购买权通常安排二次购买机制。在某一股东

对外转让自身在公司的持股时，享有优先购买权的其他投资人股东通常按自身

在公司的相对持股比例来行使权利（仅在少数前轮投资人/后轮投资人特别强势

的项目中，会允许特定轮次投资人优于其他轮次投资人行权）；如愿意行使优

先购买权的投资人完成一次行权后，出售股东拟出售的公司股权还有剩余的，

则愿意行权的投资人股东可对剩余股权进行二次超额购买。

（二）共同出售权

共同出售权又称随售权，指当公司大股东对外出售股权时，小股东（通常

为公司投资人股东）有权按比例和大股东一起共同向受让方出售自身持有的公

司股权。一般来说，共同出售权只有在投资人豁免创始人（大股东）的转股限

制时方能启动。共同出售权和优先购买权在股东协议中往往联动出现，代表了

公司股权流动的两个方向：前者通过出售形式实现股东利益，后者则通过追加

投资形式巩固股东利益。

私募“一站通”/第二篇 投资篇

174

实务中共同出售权的计算存在多种方式。一种常见的计算方式为：投资人

可行使共售权的比例不超过投资人的持股比例÷（含投资人在内拟行使共售权

的全体股东的持股比例+作为转让方的受限股东（创始人）的持股比例）×作为

转让方的受限股东（创始人）拟出售的股权比例。

（三）优先认购权

根据我国《公司法》的规定，在有限责任公司增资时，公司股东有权按照

实缴出资比例来认缴新增出资，但也可以通过全体股东约定，设置公司增资的

认购模式。在私募股权投资交易中，优先认购权的重要作用是令投资人可以维

持其在公司持股的绝对比例，维持对公司的参与度和控制力；而在部分投资人

较为强势的情况下，投资人会寻求对公司增资的超额认购权利，为增持留出空

间。

优先认购权适用的情形包括传统的公司增资扩股，也包括公司发行期权、

认股权等可能导致公司注册资本/股本扩张的情况。但同时，股东协议也会约定

部分情形作为优先认购权适用的例外，例如公司如通过增资方式引入员工持股

平台，计划对公司员工进行股权激励的，其增资价格经常在市场公允价值基础

上有所折让。对于这一类为公司发展而进行的特定目的增资，不触发优先认购

权更有利于公司的整体发展。

六、董事会和重大事项否决权条款

在对被投企业进行股权投资的同时，投资人作为公司未来的小股东，为保

障自身权利，通常会要求在公司股东会、董事会享有一定的否决权利，同时在

董事会争取一定的席位。因此，否决权条款也被称为保护性条款，即虽然公司

的经营、决策由创始人主要负责，但亦通过公司管治规则给予投资人一些重大

事项的“保护”，以防投资人只能看着公司“跑偏”而无法作为。

（一）董事会构成条款

根据我国《公司法》的规定，有限责任公司设董事会的，其董事人数应在

3—13人之间。创始人一般要求在公司董事会中持有超过 50%的董事席位，以保

第十章 股东协议（SHA）核心条款

175

证其对公司决策的掌控力；而投资金额较多的投资人（通常是每轮投资的领投

方）则常寻求一个董事会席位，以委派投资人代表进入公司董事会，了解公司

发展情况、参与公司重大决策。出于公司董事会规模、管治效率等因素考虑，

董事会规模一般不宜过大，以免拖慢公司决策效率。因此，有些轮次的领投方

也可能没有董事会席位，而仅有权向董事会派驻一位观察员；除无董事会表决

权外，观察员的其余权责和董事类似。

在交易实务中，为提升交易效率、避免交易文件不必要地冗长，被投企业

的子公司多数时候不会作为交易文件的签约方。为保证董事委派的一致性、连

贯性，交易文件原则上会载明投资人对董事会的提名权在被投企业子公司层面

也有效，被投企业子公司的董事会构成应和母公司保持一致。

此外，为保证投资人委派董事这一制度被有效执行，投资人也会要求公司

董事会会议必须获投资人代表董事出席方可举行，否则董事会会议及决议无效。

但是，在某些特殊情况下，可能出现投资人董事因各类原因无法出席董事会的

情况；为保证公司决策效率，常见的处理方法是在股东协议中设置好董事会的

延期机制，如投资人董事因故无法出席董事会的，会议可以延期一次，延期后

投资人董事仍无法参加的，则其余董事可以组成合法的董事会会议并形成有效

决议。

同时，为了尽可能控制投资人董事的履职风险，交易文件也经常约定如投

资人董事因履行董事职责而遭受损失/遭到第三方索赔的，公司应尽可能免除该

等风险/对投资人董事进行补偿。

（二）重大事项否决权条款

在私募股权投资交易中，原则上会在股东会和董事会层面分别设置投资人

享有的公司重大事项否决权，即某一事项如投资人/投资人委派的董事在股东会

/董事会上投反对票的，则无论其余股东表决结果如何，该事项都不能通过。如

前文所述，鉴于公司董事会规模有限，不可能所有投资人都在其中享有董事席

位；为公平对待投资人，为投资人决策权设置兜底保障，除董事会层面的重大

事项否决权外，也有必要在股东会层面设置一定的投资人否决权。

私募“一站通”/第二篇 投资篇

176

需要说明的是，这种否决权的设置应遵循如下原则：A.这种权利关联的是

公司的“重大事项”，不应影响公司的日常经营决策，以尽可能少影响公司正

常的运营效率；B.否决权的范围设置应当合理且有针对性，例如针对公司管治

结构、发展方向、股权结构等与投资人利益最为密切相关的事项。

公司股东会、董事会层面常见的重大事项否决权包括：

A.修改和变更投资人在交易文件、公司章程框架下享有的权利；

B.修改公司章程或类似组织性文件；

C.向投资人以外的第三方授予与投资人同等甚至更优的权利；

D.公司增资、减资、合并、重组、变更企业形式等事涉公司资本结构的重

大事项；

E.公司回购自身股权/股份；

F.公司变更主要经营方向或经营计划；

G.公司进行重要对外投资、进行合资或设立新子公司；

H.处分或变相处分公司的主要资产（无论是有形资产还是无形资产）；

I.公司分配股利、股息；

J.公司进行对外担保；

K.调整董事会、监事会的构成；

L.决策公司上市的有关事项（如上市方案、上市地、中介机构）；

M.聘用、解聘特定的公司高级管理人员。

由上述列举的权利可见，重大事项否决权制度主要还是为了保障投资人能

对公司的重大经营事项、重大发展事项、重大财务事项、重大人事事项有一定

掌控力，以在公司经营自主性和投资人利益之间寻求平衡。

第十章 股东协议（SHA）核心条款

177

七、拖售权

（一）拖售权的逻辑

所谓拖售权（又称“领售权”），是一项在特定情况下，投资人可以强制

要求其他股东与其一道、以一定条件出售公司的权利。与回购权、共售权等类

似，拖售权是投资人的一项“退出权利”。

在投资人完成对公司的投资之后，一条常见的退出路径是公司上市后，投

资人通过二级市场完成退出。但在实务中，企业也经常遇到这样一种情况：受

制于市场环境、企业发展进度等因素，公司上市的条件尚不成熟，或公司即使

完成上市也不一定能实现良好的退出效果；但公司本身有一定价值，同行业或

上下游的其他市场玩家有意向对公司进行整体收购，且愿意给出一定的收购估

值，满足公司现有各股东的经济利益。在这种情况下，收购方希望收购的是公

司的控股权，投资人作为公司小股东，光凭其自身是无法实现上述效果的；为

实现整体收购带来的经济利益，投资人就需要一项权利来“拖”着其他股东完

成对公司的联合出售。

（二）拖售权的设置原则

如上文所述，拖售权一旦行使，创始人花费多年心血搭建的企业就可能拱

手让人。尽管创始人很多时候作为公司大股东，在整体出售中也可以获得不菲

的经济利益，但整体出售往往发生在公司经营情况还不错时，创始人与投资人

的利益天然存在差异，此时创始人可能想的是继续围绕公司发展做文章，不愿

轻易出售公司。因此，为平衡创始人和投资人的利益，拖售权在设置时往往会

附带一些行权的前提条件，常见的有以下几种：

A.为拖售权的行使设定时间性前提条件，例如交易文件签署的 N个月/N年

后，投资人才可行使拖售权。这种设置在早期轮次的融资中居多，在相对后期

的融资轮次中，因企业发展已经较为成熟、市场变动不可预测性高，较少采用

灵活性较低的时间性前提条件模式；

B.为拖售权的行使设定估值性前提条件，即约定只有当收购方的收购估值

私募“一站通”/第二篇 投资篇

178

达到一定金额时，投资人方可行使拖售权。这一前提条件几乎在所有带拖售权

的交易中都会设置；

C.为拖售权的行使设定表决性前提条件，即在投资人较多、公司融资轮次

较多时，约定只有在满足一定比例的享有拖售权的公司股东同意的情况下，拖

售权方能被行使。这是因为在融资轮次较多时，各轮投资人的投资成本存在很

大差异，如约定某一投资人可以无视其他投资人行使拖售权，则靠前轮次的投

资人因投资成本低、行权动机会大大增加，而靠后轮次投资人的权利则无法得

到保障。

八、优先清算权

既已提到拖售权，也有必要对优先清算权进行一定的介绍，这是因为导致

拖售权触发的公司整体出售事件也是优先清算权的触发情形之一（即股东协议

在约定优先清算权时提到的“视同清算事件”）。

（一）优先清算权的逻辑

所谓“优先清算权”，是指公司发生清算或“视同清算”事件时，享有优

先清算权的股东（通常是公司投资人股东）有权优于其他股东获得一定的投资

回报。

这里的清算和视同清算包括各类情况。例如，我国《公司法》规定了法定

清算的各类情形，如：A.公司章程的营业期限届满或解散事由出现；B.公司被

股东/股东会/股东大会决议解散（即股东自主结业）；C.公司被有权机关吊销、

撤销或因司法命令、判决而需要解散；D.公司因合并、分立等原因需要注销。

视同清算的范围则通常包括：A.公司股权整体出售；B.公司的全部资产被实质

出售；C.公司因合并、分立、重组等原因，控制权发生变动或实质变动；D.

（一些以 IP 为核心资产的公司）出售或实质出售全部知识产权。

目前市场上较为常见的优先清算权由清算优先和参与分配财产两项权利组

成。在清算或视同清算事件发生时，享有优先清算权的投资人股东先按一定的

投资回报率收回其本金+利息，随后如公司剩余财产还有剩余的，则投资人再按

第十章 股东协议（SHA）核心条款

179

公司的持股比例进行分配。在一些公司较为强势的情况下，会为投资人的优先

清算总金额设定上限，或设定一定的触发门槛（例如公司如以一定金额被并购，

则投资人只能从本金+利息模式和按股权分配并购金额模式二者选一）。

（二）优先清算权的行权

优先清算权常见的行权顺序是后轮投资人优于前轮投资人，这是由于后轮

投资人投资公司时的估值更高、投资金额更大。在部分前轮投资人较为强势的

情况下，也可能出现行权顺位的调整和倒挂。在计算优先清算金额时也有两种

常见模式，一种是按投资人本金乘以一定的单利/复利利率，另一种则是直接按

本金给予投资人一定比例的特定回报（如本金+本金的 30%）。

九、反稀释条款

（一）反稀释条款的逻辑

在股权投融资交易完成后，大家都乐见的情况是公司业绩不断增长、估值

节节攀升、股东利益得到全面提升。但也有一些项目，受经济大环境、行业风

向或公司本身发展策略的影响，其业绩出现反复甚至下滑，又或者行业整体估

值发生了不利变动。在这种情况下，公司在寻求新一轮融资时，难免会出现公

司估值相较上一轮下降的情况，即常说的“流血融资”。许多创业企业因自身

造血能力需要时间培养，其在发展的早中期需要不断的外部资金支持；为了维

持企业发展，在蛰伏中继续寻找机会，即使估值不尽如人意，公司和股东仍只

能忍痛寻求新一轮投资者进入。为了公司原有投资人的利益，反稀释条款就应

运而生。

所谓反稀释条款，是指在公司新一轮融资估值低于前轮融资估值时，对前

轮投资人的认购价格进行一定调整，使之对应至后轮融资的更低单价。在实务

中，这种价格调整机制有两种常见的计算方式，一种是完全棘轮，另一种则是

加权平均（具体又可细分为广义加权平均和狭义加权平均）。

私募“一站通”/第二篇 投资篇

180

（二）反稀释的两种计算逻辑

1. 完全棘轮模式

完全棘轮模式指如公司新一轮融资的每股单价低于前轮融资的每股单价，

则将前轮投资人的认购价格直接调整为新一轮融资的认购价格。例如前轮融资

的单价为 2 元/股，而新一轮融资仅为 1 元/股，则前轮投资者将按新单价获得

一倍的股份数补偿。

完全棘轮模式的计算方法较易理解，这也是对投资人而言最为有利的计算

方式。在这种计算逻辑下，投资人因新一轮较低估值融资而受到的损失可以得

到完全补偿，但反过来这种反稀释方式对创始人也是最不利的。在融资形势不

佳时，创始人本就可能需要出让更多股权份额以获得新一轮融资，完全棘轮模

式将进一步冲击创始人的持股比例，影响创始人对公司的股权掌控力。

2. 加权平均模式

所谓加权平均，指一种综合考虑前轮认购单价、新一轮发行规模、新一轮

融资规模的综合计算方式。这种方式对创始人的稀释更少，往往更能得到创始

人的青睐。一个常见的（广义）加权平均计算公式为：

P2 = P1 × （A+B）/（A+C）

其中：

P2 指调整后的每股单价；

P1 指前轮投资人投资时的原每股单价；

A 指后轮融资发行新股前的公司股本总数；

B 指后轮融资假设按原每股单价计算能获得的股数；

C 指后轮融资假设按后轮低价计算而实际可得的股数。

第十章 股东协议（SHA）核心条款

181

（三）反稀释的行权

在按照股东协议的约定计算出投资人应获弥补的股数后，一般需要由创始

人将该等股权无偿（或以名义对价）转让给投资人，完成反稀释补偿。在这一

操作的过程中，由于涉及公司股权转让和所得问题，有可能涉及所得税。因此，

有必要在股东协议中明确反稀释行权时税务的处理。一般而言，由于反稀释是

对前轮投资人的补偿，投资人一般要求由创始人负担为履行反稀释义务而产生

的税负。

同时，反稀释条款一般还会列明一些特定的豁免情形。部分特定情形下，

公司以较低单价发行新股是为了公司的长远发展，如公司为设立员工持股平台

而进行低价增发。股东协议一般会明确约定这种情形不触发反稀释条款。

十、员工股权激励条款

对于创业企业而言，员工股权激励是创始人稳定核心团队、激励公司人才、

吸引新人才加入公司的常见手段。通常，公司在创立或早期时，会预留一部分

股权用作未来的员工股权激励，或提前设好员工持股平台，持有公司激励股权

池，以备未来发放。但是，公司的发展情况千变万化，常出现公司预留的股权

池即将发放完毕，而公司尚需进一步的股权激励来激励员工/吸引新人才的情况。

因此，股东协议经常会对公司员工股权激励的相关安排做出约定。

通常来说，公司进行股权激励有两种形式：A.创始人让渡自身持有的部分

公司股权，形成新的股权池用于激励；B.公司以低价发行一部分新股，形成新

的股权池进行激励。以上第 A 种方法对公司其余股东的持股没有稀释，投资人

往往较为欢迎；第 B 种方法创始人受损较小，且全体股东是被平等稀释的，创

始人往往希望采用这种方式来进行股权激励。这里涉及创始人和现有股东/本轮

新投资人的博弈。为平衡双方利益，股东协议中常用如下方式：

A.约定采用新股+老股的模式，即公司发行一部分新注册资本，创始人也

出一部分老股，投资人和创始人各退一步，各做一些贡献；

B.在股东协议中约定，在满足某些业绩前提条件的情况下，公司可发新股

私募“一站通”/第二篇 投资篇

182

进行员工激励；

C.在股东协议中约定，在满足新一轮融资估值达到特定金额的情况下，公

司可发行员工激励。

以上第 B、C 种方法都是为公司发展设定目标，从而使全体股东的权益总

量增加，平衡股东被稀释股权的损失。

同时，在筹划股权激励时，创始人和投资人也应充分考虑激励单价对公司

财务状况的影响。根据会计准则，公司如以低价对员工发放激励股权的，在行

权时会作为股份支付计入公司当期报表，特别是公司处于上市前报告期的，应

着重关注股份支付对当期财务数据的影响。

*本篇法律法规及自律规则索引

名称 发文字号/日期 文中简称

《私募投资基金登记备案办法》 中基协发〔2023〕

5 号

《登记备案办法》

《私募投资基金备案指引第 2 号—

—私募股权、创业投资基金》

中基协发〔2023〕

21 号

《备案指引 2 号》

《最高人民法院关于审理侵犯商业

秘密民事案件适用法律若干问题的

规定》

法释〔2020〕7 号 /

《中华人民共和国民法典》 主席令第 45 号 《民法典》

《私募投资基金非上市股权投资估

值指引（试行）》 2018.03.30 /

《中华人民共和国公司法》

（2018 年修正） 主席令第 15 号 《公司法》

《全国法院民商事审判工作会议纪

要》 法〔2019〕254 号 《九民纪要》

《关于当前形势下审理民商事合同

纠纷案件若干问题的指导意见》

法发〔2009〕40

号

/

第十一章 私募基金日常运营义务及投后管理

183

第三篇 管理篇

第十一章 私募基金日常运营义务及投后管理

根据中基协官方网站公告，截至 2023 年 12 月 31 日，年内共有 2537 家私

募基金管理人注销，其中，有 1905 家为协会注销，而在这之中，因经营异常被

协会注销的管理人占比高达 86.3%，共计 1644 家。在“扶优限劣”的监管原则

下，私募行业出清力度加大，行业结构优化进程加速。对于私募机构而言，如

何合规运营、高效运营从而激发资本活力成为举足轻重的关键命题。

一、私募基金管理简介

根据私募基金管理内容及方向的不同，私募基金管理主要可以分为私募基

金日常运营管理及私募基金投资后管理制度。其中私募基金日常运营管理主要

围绕信息披露义务及经营管理架构设置，投后管理则主要以投资标的企业为核

心构建。通常来说，“募”“投”“管”“退”四个环节中的“管”主要意指

投资后管理制度，而日常运营管理要求则更多内嵌在登记及备案主题下去讨论，

如管理人登记要求中的“内部控制制度”建立。

私募基金日常运营管理的内涵通常包含人员组织架构、内部控制制度、经

营管理制度等制度管理，旨在维护私募基金高效、合规运行，而投后管理随着

私募基金行业的发展，逐渐成为私募机构体现竞争力的重要指标，良好的投后

管理与投资决策制度闭环结合，相互配合、促进。从本质上来讲，投后管理即

风险管理，因为在投资协议签署后，国家政策、市场环境、技术变革以及企业

自身及创始人状态都处在动态变化过程之中，如果不能及时跟踪、管理、引导

这些变化，投资的风险就会大大加强，而投后管理的关键，就是管理这些潜在

风险。

私募“一站通”/第三篇 管理篇

184

虽然管理的方向、内容及重点不同，但两种管理制度的建设及维护都是私

募基金高效健康发展中不可忽视的问题。只有重视私募基金管理，完善私募基

金管理制度建设，才能更好地赋能私募基金，促使私募基金合规高效运行。

二、日常运营管理主要义务

私募基金日常运营管理所涵盖的内容中，诸如内部控制制度建设、人员及

组织架构要求等内容在“第一篇 募集篇”已有介绍，故不再赘述，而主要介绍

日常运营过程中必须履行的信息披露义务。

（一）信息披露的一般要求

1. 信息披露义务人的确定

根据《私募投资基金信息披露管理办法》（以下称“《披露办法》”）第

二条，信息披露义务人，指私募基金管理人、私募基金托管人，以及法律、行

政法规、中国证券监督管理委员会和中基协规定的具有信息披露义务的法人和

其他组织。

同一私募基金存在多个信息披露义务人时，应在相关协议中约定信息披露

相关事项和责任义务。

信息披露义务人委托第三方机构代为披露信息的，不得免除信息披露义务

人法定应承担的信息披露义务。

2. 信息披露的原则及渠道

根据《披露办法》第三条至第七条，信息披露义务人应当按照中基协的规

定以及基金合同、公司章程或者合伙协议（以下统称“基金合同”）约定通过

中基协指定的私募基金信息披露备份平台报送信息，向投资者进行信息披露，

并保证所披露信息的真实性、准确性和完整性。

私募基金管理人过往业绩以及私募基金运行情况将以私募基金管理人向私

募基金信息披露备份平台报送的数据为准。

第十一章 私募基金日常运营义务及投后管理

185

同时，信息披露义务人、投资者及其他相关机构应当依法对所获取的私募

基金非公开披露的全部信息、商业秘密、个人隐私等信息负有保密义务。

3. 信息披露管理制度的建立

根据《披露办法》第五章的规定，信息披露义务人应当建立健全信息披露

管理制度，指定专人负责管理信息披露事务，并按要求在私募基金登记备案系

统中上传信息披露相关制度文件。信息披露事务管理制度应当至少包括以下事

项：

A.信息披露义务人向投资者进行信息披露的内容、披露频度、披露方式、

披露责任以及信息披露渠道等事项；

B.信息披露相关文件、资料的档案管理；

C.信息披露管理部门、流程、渠道、应急预案及责任；

D.未按规定披露信息的责任追究机制，对违反规定人员的处理措施。

信息披露义务人应当妥善保管私募基金信息披露的相关文件资料，保存期

限自基金清算终止之日起不得少于 10 年。

（二）信息披露的主要内容及禁止行为

根据《披露办法》第三章、第四章的规定，信息披露主要内容如下所示：

表 28 私募基金信息披露主要内容

私募基金信息披露主要内容

一

般

性

披

露

内

容

① 基金合

同；

② 招募说

明书等宣

传推介文

件；

③ 基金销

售协议中

的主要权

利义务条

款（如

基

金

募

集

期

间

私募基金的宣传推介材料（如招募说明书）内容应当如

实披露基金产品的基本信息，与基金合同保持一致。如

有不一致，应当向投资者特别说明。具体披露信息如

下：

①基金的基本信息：基金名称、基金架构（是否为母子

基金、是否有平行基金）、基金类型、基金注册地（如

有）、基金募集规模、最低认缴出资额、基金运作方式

（封闭式、开放式或者其他方式）、基金的存续期限、

基金联系人和联系信息、基金托管人（如有）；

②基金管理人基本信息：基金管理人名称、注册地/主

要经营地址、成立时间、组织形式、基金管理人在中国

私募“一站通”/第三篇 管理篇

186

私募基金信息披露主要内容

有）；

④ 基金的

投资情

况；

⑤ 基金的

资产负债

情况；

⑥ 基金的

投资收益

分配情

况；

⑦ 基金承

担的费用

和业绩报

酬安排；

⑧ 可能存

在的利益

冲突；

⑨ 涉及私

募基金管

理业务、

基金财

产、基金

托管业务

的重大诉

讼、仲

裁；

⑩ 中国证

监会以及

中基协规

定的影响

投资者合

法权益的

其他重大

信息。

基金业协会的登记备案情况；

③基金的投资信息：基金的投资目标、投资策略、投资

方向、业绩比较基准（如有）、风险收益特征等；

④基金的募集期限：应载明基金首轮交割日以及最后交

割日事项（如有）；

⑤基金估值政策、程序和定价模式；

⑥基金合同的主要条款：出资方式、收益分配和亏损分

担方式、管理费标准及计提方式、基金费用承担方式、

基金业务报告和财务报告提交制度等；

⑦基金的申购与赎回安排；

⑧基金管理人最近三年的诚信情况说明；

⑨其他事项。

基

金

运

作

期

间

①信息披露义务人应当在每季度结束之日起 10 个工作

日以内向投资者披露基金净值、主要财务指标以及投资

组合情况等信息；

②单只私募证券投资基金管理规模金额达到 5000 万元

以上的，应当持续在每月结束后 5 个工作日以内向投资

者披露基金净值信息；

③信息披露义务人应当在每年结束之日起 4 个月以内向

投资者披露以下信息：报告期末基金净值和基金份额总

额；基金的财务情况；基金投资运作情况和运用杠杆情

况；投资者账户信息，包括实缴出资额、未缴出资额以

及报告期末所持有基金份额总额等；投资收益分配和损

失承担情况；基金管理人取得的管理费和业绩报酬，包

括计提基准、计提方式和支付方式；基金合同约定的其

他信息。

重

大

事

项

披

露

发生以下重大事项的，信息披露义务人应当按照基金合

同的约定及时向投资者披露：

①基金名称、注册地址、组织形式发生变更的；

②投资范围和投资策略发生重大变化的；

③变更基金管理人或托管人的；

④管理人的法定代表人、执行事务合伙人（委派代

表）、实际控制人发生变更的；

⑤触及基金止损线或预警线的；

⑥管理费率、托管费率发生变化的；

⑦基金收益分配事项发生变更的；

⑧基金触发巨额赎回的；

⑨基金存续期变更或展期的；

⑩基金发生清盘或清算的；

⑪发生重大关联交易事项的；

⑫基金管理人、实际控制人、高管人员涉嫌重大违法

违规行为或正在接受监管部门或自律管理部门调查的；

⑬涉及私募基金管理业务、基金财产、基金托管业务

第十一章 私募基金日常运营义务及投后管理

187

私募基金信息披露主要内容

的重大诉讼、仲裁；

⑭基金合同约定的影响投资者利益的其他重大事项。

注：根据《披露办法》第十二条，向境内投资者募集的基金信息披露文件

应当采用中文文本，应当尽量采用简明、易懂的语言进行表述。同时采用外文

文本的，信息披露义务人应当保证两种文本内容一致。两种文本发生歧义时，

以中文文本为准。

同时，信息披露义务人披露基金信息，不得存在以下行为：

A.公开披露或者变相公开披露；

B.虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏；

C.对投资业绩进行预测；

D.违规承诺收益或者承担损失；

E.诋毁其他基金管理人、基金托管人或者基金销售机构；

F.登载任何自然人、法人或者其他组织的祝贺性、恭维性或推荐性的文字；

G.采用不具有可比性、公平性、准确性、权威性的数据来源和方法进行业

绩比较，任意使用“业绩最佳”、“规模最大”等相关措辞；

H.法律、行政法规、中国证监会和中国基金业协会禁止的其他行为。

三、投后管理要点

（一）投后管理的作用

作为“募、投、管、退”中的关键环节，投后管理主要可以分为标的企业

监控及增值服务提供两个方面。

私募“一站通”/第三篇 管理篇

188

图 16 投后管理的作用

1. 风险管控

除了自身的经营风险以外，私募基金所投企业在瞬息万变的经营市场环境

所面临的风险亦直接关乎私募基金的投资收益。通常来说，私募基金的投资更

多以资金支持为主，并不会深度参与到企业的经营管理中，也即当企业的经营

态势发生变化时，私募基金的反应往往具有滞后性。此时，通过投后管理制度

及时把控企业的财务信息、经营信息就显得尤为重要，只有在完善运行的投后

管理制度下，私募基金才能及时准确地获取企业关键信息，以更好地作出相应

的投资退出决策，管控投资风险。

2. 促进标的企业发展

优秀的私募基金可以成就实体企业，为实体企业发展提供强力的资金支持。

同样，一个优质的项目、企业也可以反哺私募基金，提高基金投资回报率，补

强投资结构版图。

随着私募行业的不断发展，企业市场竞争不断加剧，单纯的资金支持已经

远远不够支撑投资企业走得更加稳健长远。相对于企业经营管理层而言，私募

基金对于各业态的企业经营发展的观察更为细致、全面。优秀的私募基金可以

引导企业规范发展，提供战略咨询建议，减少企业试错成本，同时整合行业、

政府资源，为企业发展提供全方面支持。企业与私募基金之间是相互影响、相

第十一章 私募基金日常运营义务及投后管理

189

互促进的，被投企业的发展会带给私募基金更高的投资回报率。

3. 投前投后机制联动调整

完善的投后机制能够反馈足够的信息给予投前决策。私募基金对于企业的

投资虽然总是保持谨慎的态度，但出于市场的变化速度以及优质企业的投资额

竞争压力考量，投资决策时，速度往往是第一考虑要素。在这一前提下，投后

管理部门就需要负担起对被投企业的长期跟踪回访，对投资部门的投资逻辑、

机制进行校验。另一方面投资部门的投资策略往往基于经济发展形势，在某一

时间通常会集中地将投资注入一个或几个热门赛道，在赛道内同样投资多个细

分领域企业。此时，投后部门对于已投资企业的运营状况把控就显得尤为重要，

投后部门深度观察被投企业的发展状况，及时反馈投资决策，才能更加灵活地

调整私募基金投资布局战略。

（二）投后管理的侧重点

对于不同类型的投资企业，私募基金投后管理的侧重点应当有所不同，各

私募基金应当依据自身投资战略布局，建立更适当的投后管理制度。

1. 以初创型企业为主要投资项目

对于初创企业而言，团队配置往往不够完善，通常以创始合伙人为主，人

员组织架构并未成型。同时，公司股权架构也较为粗糙，公司整体运营较为青

涩。在这一阶段，投后管理可以主要关注企业运营战略的咨询，为企业提供优

秀的组织管理架构范例以及提供高端人才支持，帮助企业搭建科学合理的运营

框架。同时，对接融资资源，为企业疏理规划融资节奏。

2. 以成长型企业为主要投资项目

这一阶段的企业通常已经有了较为完善的组织运营架构，其融资也并非单

纯为了寻找资金，更多的时候是处于战略规划的融资，意在引进对企业能够有

战略帮助的投资人。这时候的投后管理可以主要集中在行业资源的对接，整合

业内资源引导帮助被投企业在行业内形成独特优势。

私募“一站通”/第三篇 管理篇

190

3. 以成熟型企业为主要投资项目

对于这一阶段的企业，往往已经在业内站稳了脚跟，占据了一定的市场份

额，可以说已经具备了发展的基本盘，此时企业往往需要补充自身短板以及完

成重要战略举措。此时，私募基金投后管理的重点则以风险监督管控为主，主

要目的为即时获取企业经营信息，以更好做出相应决策。同时可以帮助企业对

接相应政府资源，为企业进一步发展贡献力量。

（三）投后管理制度建设

对于投后管理的制度的建立，中基协并未发布专门的规则指引，更多依靠

各私募机构自身的实践经验总结。通常来说，投后管理工作流程可以分为以下

步骤：

图 17 投后管理工作流程图

投后管理的模式主要有三种：

A.投资经理负责制

主要特点在于投资项目负责人既负责项目筛选、调查、投资又负责投后跟

踪与服务，为投前投后一体化的制度。该模式的优势在于，投资经理作为最了

解项目公司的人，能够有针对性地重点追踪投资企业的问题，同时也更加容易

与企业管理人进行沟通。但同样，该模式对于投资经理的精力要求很高，使得

第十一章 私募基金日常运营义务及投后管理

191

难以专注于发掘优质项目、制定投资策略。

B.专业化投后

专业化投后是指建立专门的投后部分，专项运营投后跟踪及服务，在管理

项目数量增长时，专业化投后能够提供更深入的投后追踪以及服务，同时有助

于完善私募基金内部运营制度。但专业化投后意味私募基金本身需要投入更多

的资金、人员，在规模较小的机构中难以开展。

C.外设型投后制度

该模式是通过将投后管理的任务转交给外部咨询公司，由咨询公司负责专

门投后管理。能够解决私募机构人员配置及资源分配的问题，但在投前投后联

动中缺乏优势，难以形成联动调整机制。

三种投后制度各有优劣，私募基金可以参考自身实际情况，灵活选择建立

何种投后管理制度。

*本篇法律法规及自律规则索引

名称 发文字号/日期 文中简称

《私募投资基金监督管理条例》 国务院令第 762 号 《监管条例》

《私募投资基金信息披露管理办

法》 2016.02.04 《披露办法》

《私募投资基金管理人内部控制指

引》 2016.02.01 《内部控制指引》

私募“一站通”/第四篇 退出篇

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第四篇 退出篇

第十二章 私募基金退出阶段一般流程

一、私募基金退出的简介

私募基金一旦进入退出阶段，一般会先寻求通过上市、转让、减资、清算

等方式退出项目公司，完成私募基金投资端的退出；基金持有人再通过转让、

减资、清算等方式退出私募基金，完成私募基金基金端的退出。随着私募基金

行业的发展，近几年已经进入了私募基金退出的高峰期。据统计， 2023 年第

一季度退投比为 6.6%，2023 年第二季度退投比上升到了 14.4%，第三季度略降

到约 11%，可见从 2023 年第二季度以来各家投资机构对退出的关注度持续增长，

作为基金运作的最后一个环节，退出的重要性不言而喻44，但私募基金退出数

量和金额占存续数量和金额的比例仍然比较小，无法通过退出获取投资收益已

成为投资人面临的风险，退出正在成为私募基金业内人士关注的核心内容之一。

二、私募基金投资端的退出

（一）上市

上市即首次公开募股（IPO ，Initial Public Offerings），指公司通过证券

交易所首次公开向公众发行股票。一般公司上市后即可申请到证券交易所或报

价系统挂牌交易，是大型公司募集资金的主要手段。公司一旦实现了上市，私

募基金通过二级市场转让所持有的股票，可以获得较高的收益。成功上市提高

了公司知名度的同时，也是对私募基金管理人专业能力和行业地位的肯定，会

44 参见华兴资本：《2023 年 Q3 私募股权市场观察：一级市场处于新旧动能的换挡期｜华兴报告》，载

微信公众号“华兴资本”，2023 年 11 月 7 日。

第十二章 私募基金退出阶段一般流程

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进一步提高其知名度。因此，通过上市方式实现退出是私募基金最理想的一种

退出方式。当然公司想要上市也非易事，一方面上市标准比较高，另一方面上

市的流程相对繁琐漫长，再加上对上市公司的监管比较多，对老股东也有相应

的锁定期和减持要求，私募基金要想通过上市方式实现退出并不容易。

1. 锁定期规则

在公司上市后，私募基金持有的项目公司股份转为公开市场的附有锁定期

的股票。锁定期满后，私募基金即可在二级市场上减持其持有的项目公司股份，

一般情况下，私募基金非控股股东和实控人，锁定期为自公司完成首次公开发

行并上市之日起 12 个月45。如果私募基金获得公司股权的方式系发行前 6 个月

通过受让实控人或控股股东而来46，或私募基金与控股股东或实控人签订一致

行动协议，则其锁定期同实控人或控股股东；针对突击入股，若私募基金系申

报前 12 个月内的新增股东的47，一般锁定期为 36 个月48。为了顺利完成上市，

45 《公司法》（2018 年修正）第一百四十一条：发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年内不

得转让。公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。

46 《＜首次公开发行股票注册管理办法＞第十二条、第十三条、第三十一条、第四十四条、第四十五条

和＜公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第 57 号——招股说明书＞第七条有关规定的适用意见

——证券期货法律适用意见第 17 号》（五）锁定期安排： 1．发行人控股股东和实际控制人所持股份自

发行人股票上市之日起三十六个月内不得转让，控股股东和实际控制人的亲属（依据《民法典》相关规定

认定）、一致行动人所持股份应当比照控股股东和实际控制人所持股份进行锁定。3．发行人申报前六个

月内进行增资扩股的，新增股份的持有人应当承诺新增股份自发行人完成增资扩股工商变更登记手续之日

起锁定三十六个月。在申报前六个月内从控股股东或者实际控制人处受让的股份，应当比照控股股东或者

实际控制人所持股份进行锁定。相关股东刻意规避股份锁定期要求的，应当按照相关规定进行股份锁定

《首次公开发行股票注册管理办法》第二条在中华人民共和国境内首次公开发行并在上海证券交易所、深

圳证券交易所（以下统称交易所）上市的股票的发行注册，适用本办法。

47 《监管规则适用指引——关于申请首发上市企业股东信息披露》（2021.2.9）三、发行人提交申请前

12 个月内新增股东的，应当在招股说明书中充分披露新增股东的基本情况、入股原因、入股价格及定价

依据，新股东与发行人其他股东、董事、监事、高级管理人员是否存在关联关系，新股东与本次发行的中

介机构及其负责人、高级管理人员、经办人员是否存在关联关系，新增股东是否存在股份代持情形。

上述新增股东应当承诺所持新增股份自取得之日起 36 个月内不得转让。

48 《上海证券交易所股票上市规则》（2023 年 8 月修订）3.1.10 发行人向本所申请其首次公开发行股

票上市时，其控股股东和实际控制人应当承诺：自发行人股票上市之日起 36 个月内，不转让或者委托他

人管理其直接和间接持有的发行人首次公开发行股票前已发行的股份，也不由发行人回购该部分股份。发

行人应当在上市公告书中披露上述承诺。

《深圳证券交易所股票上市规则》（2023 年 8 月修订）3.1.10 发行人向本所申请其首次公开发行的股票

上市时，其控股股东和实际控制人应当承诺：自发行人股票上市之日起三十六个月内，不转让或者委托他

人管理其直接或者间接持有的发行人首发前股份，也不由发行人回购其直接或者间接持有的发行人首发前

股份。发行人应当在上市公告书中公告上述承诺。

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老股东也可能作出高于法律规定的锁定期承诺，如果私募基金也另行做出相应

承诺的，则私募基金也需受制于该等锁定期承诺。

2. 减持规则

私募基金所持上市公司股份在锁定期结束后，可以通过集中竞价、大宗交

易或协议转让方式减持。集中竞价指买卖双方通过交易市场竞价交易系统申报

购买或出售意向，交易系统按照“价格优先、时间优先”原则，对价格匹配的

买卖双方进行撮合的交易模式，即常见的通过证券账户“零售”股份；大宗交

易指达到规定的最低限额的证券单笔买卖申报，买卖双方经过协议达成一致并

经交易所确定成交的交易模式，即“批量”采购股份，受让方更多希望在折价

购买公司股份后，待较高价位进行出售从而获利；协议转让指在转让股份比例

超过 5%，或同一控制下转让等规定情形时，出让方和受让方依据协议向沪深交

易所法律部申请转让股份的交易模式，此时交易的股份数量往往更大，更常适

用于受让方拟对公司进行长期投资，或拟通过交易获得公司控制权的情形。

（二）转让

转让退出是指私募基金将其持有的项目公司股份（股权）通过协议转让方

《上海证券交易所科创板股票上市规则》（2023 年 8 月修订）2.4.4 上市公司控股股东、实际控制人减

持本公司首发前股份的，应当遵守下列规定：（一）自公司股票上市之日起 36 个月内，不得转让或者委

托他人管理其直接和间接持有的首发前股份，也不得提议由上市公司回购该部分股份；

2.4.9 上市公司股东所持股份应当与其一致行动人所持股份合并计算。一致行动人的认定适用《上市公司

收购管理办法》的规定。

《深圳证券交易所创业板股票上市规则》（2023 年 8 月修订）2.3.3 公司股东持有的首发前股份，自发

行人股票上市之日 起十二个月内不得转让。

2.3.4 上市公司控股股东、实际控制人及其一致行动人减持 本公司首发前股份的，应当遵守下列规定：

（一）自公司股票上市之日起三十六个月内，不得转让或者 委托他人管理其直接和间接持有的首发前股

份，也不得提议由上 市公司回购该部分股份； （二）法律法规、中国证监会规定、本规则以及本所业务

规 则对控股股东、实际控制人股份转让的其他规定。 发行人向本所申请其股票首次公开发行并上市时，

控股股东、 实际控制人及其一致行动人应当承诺遵守前款规定。 转让双方存在控制关系或者受同一实际

控制人控制的，自发 行人股票上市之日起十二个月后，可豁免遵守本条第一款规定。

《北京证券交易所股票上市规则（试行）》的公告（2023 年修订）

2.4.2 上市公司控股股东、实际控制人及其亲属，以及上市前直接持有 10%以上股份的股东或虽未直接持

有但可实际支配 10%以上股份表决权的相关主体，持有或控制的本公司向不特定合格投资者公开发行前的

股份，自公开发行并上市之日起 12 个月内不得转让或委托他人代为管理。

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式，转让给被投公司其他股东或者其他第三方，以确保其顺利退出。相比较上

市繁杂的流程和较长的时间，转让退出流程更为简单，不确定性因素小、适用

于各种类型、规模和阶段的公司。经转让双方达成一致意向，即可开始转让流

程，提高私募基金资本运作效率，在转让交易完成后，私募基金即可实现投资

退出。

在进行股权转让时，如果项目公司行业属于《中华人民共和国外商投资法》

（以下简称“《外商投资法》”）《外商投资准入特别管理措施（负面清单）

（2021 年版）》（以下简称“《负面清单》”）规定的禁止投资或限制投资领

域，则该公司的股权向外国投资者转让会受到限制。如果项目公司转让涉及国

有资产，则可能会涉及《中华人民共和国企业国有资产法》（以下简称“《国

有资产法》”）《企业国有资产监督管理暂行条例》（2019 年修订）（以下简

称“《国有资产监督管理条例》”）《企业国有资产交易监督管理办法》（以

下简称“《32 号令》”）等法律法规中的程序性要求。如果根据项目公司（及

其各自的关联方）的行业地位或影响力等情况，该转让可能达到《中华人民共

和国反垄断法》（2022 年修订）《国务院关于经营者集中申报标准的规定》

（2024 年修订）等法律法规所列的申报标准，则须事先向反垄断部门进行申报。

另外转让的过程中，还需要关注前几轮投资协议对于相关事项的约定，比如拖

售权、随售权、不得向被投资企业的竞争方转让、未经持有一定比例权益的股

东/合伙人同意不得转让等等。该部分已经在投资篇中详细说明，此处不再赘述。

根据受让方是公司股东还是第三方可以把转让退出分为对外转让退出和对内转

让退出。

1. 对外转让

对外转让是指当私募基金和项目公司其他股东认为项目公司的价值达到预

期后，将项目公司的股权转让给第三方（包括 S 基金），以实现退出的一种方

式。转让退出包括如下步骤：A.找到意向受让方，转让双方沟通后确认转让意

向，签订意向书（MOU）或投资条款清单（TS）；B.受让方聘请律师、会计

师等第三方专业机构对项目公司进行尽职调查；C.转让双方在上述尽职调查的

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基础上谈判确认转让价格及交易安排等内容，双方完成各自内部决策程序并签

订股权转让协议；D.完成相应审批手续，如反垄断申报等；E.按照股权转让协

议约定，完成章程和股东名册修订、工商变更、资料移交等交割程序，受让方

支付股权转让价款。

2. 对内转让

对内转让也称为回购转让，是指公司股东（一般是大股东或实控人）按照

约定的价格将私募基金所持有的项目公司股份（股权）购回，回购转让一般都

是由私募基金主动发起的一种强制性退出方式，目的是保证其投资安全。在回

购退出中，需要区分对赌条款与明股实债问题，对赌条款和明股实债的区别在

于，对赌条款通常与项目公司的经营业绩挂钩，最终是否能退出取决于项目公

司业绩是否达标，而明股实债“不与项目公司业绩挂钩”，具有明显的债权属

性。如果仅具有对赌条款的表面特征而缺乏对赌的实质，就可以判定为明股实

债。根据《关于加强私募基金监管的若干规定》第八条规定，私募基金应以股

权投资为目的，除按照合同约定为被投企业提供 1 年期限以内借款、担保除外，

私募基金管理人不得直接或者间接将私募基金财产用于借（存）贷、担保、明

股实债等非私募基金投资活动。因此私募基金与公司原股东的对赌条款是有效

的，但如果对赌条款被认定为明股实债，则极有可能导致合同无效。

（三）减资

除了上市退出和转让退出的方式外，私募基金还可以通过减资的方式实现

退出，减资又可以分为同比减资与定向（不同比）减资两种情形。同比减资即

各股东按照出资比例，以相同比例减少注册资本，减资后各股东的持股比例仍

保持一致，仅注册资本相应减少。定向减资则是仅减少个别股东的出资金额，

其他股东的出资金额不变，减资后相应调整股权比例，定向减资的股东股权比

例减少，其他股东股权比例增加。

1. 同比例减资

同比例减资即一般减资行为，根据《公司法》的规定，同比例减资应经过