经济周期下如何守正出奇？

普华资本 李杨

2022年8月

我们为什么感受到医药行业的黄金时间所剩不多？

以港股18A标准上市的医疗企业市值情况

数据来源：公众号MedLeaves 《港股18A与科创五套标准上市医药类企业市值研究》 数据来源：公众号MedLeaves 《港股18A与科创五套标准上市医药类企业市值研究》

以港股18A标准上市的生物制品企业市值情况

数据来源：公众号MedLeaves 《港股18A与科创五套标准上市医药类企业市值研究》 数据来源：公众号MedLeaves 《港股18A与科创五套标准上市医药类企业市值研究》

以港股18A标准上

市的生物制品企

业市值情况

数据来源：公众号MedLeaves 《港股18A与科创五套标准上市医药类企业市值研究》

以科创板第五套标准上市的医疗企业市值情况

数据来源：公众号MedLeaves 《港股18A与科创五套标准上市医药类企业市值研究》 数据来源：公众号MedLeaves 《港股18A与科创五套标准上市医药类企业市值研究》

以科创板第五套标准上市的生物制品企业市值情况

数据来源：公众号MedLeaves 《港股18A与科创五套标准上市医药类企业市值研究》 数据来源：公众号MedLeaves 《港股18A与科创五套标准上市医药类企业市值研究》

创投之殇：科创板上市终止键

数据来源：公众号MedLeaves 《港股18A与科创五套标准上市医药类企业市值研究》 数据来源：公众号MedLeaves 《港股18A与科创五套标准上市医药类企业市值研究》

数据来源：荣大综合咨询 数据来源：大象研究院

我们主观认定的，就是事实吗？

科创板、北交所，医药制造业募资总额依旧亮眼

数据来源：申万宏源研究院

医药上市公司业绩增长回暖-2021

数据来源：MedLeaves

医药上市公司业绩增长回暖-2022Q1

数据来源： Wind，中信证券研究院 数据来源： Wind，中信证券研究院

1、收入增速有所放缓，利润出现较大下滑；

2、创新药和新产品贡献收入逐渐提高占比；

3、仍然在消化集采和医保降价的负面影响，业绩阶段性打压。

1、收入增速可超过100%，多为创新药上市后放量，以及产品成熟后带来的海外合作收益；

2、研发投入依旧较高，整体处于亏损状态；

3、2021年，荣昌生物、诺诚建华和艾力斯首次实现产品销售，进入兑现期，有望实现收入

利润高增长；

4、国际化方面，多个国产创新药进入FDA审评阶段，传奇生物BCMA Car-T在美国获批上市，

出海将打开创新药新的天花板？

客观数据：Pharma VS Biotech

数据来源：Wind，中信证券研究部

数据来源：Wind，中信证券研究部

CDMO企业盈利能力提升，资本投入增加

数据来源：Wind，中信证券研究部

2021一级医疗市场年度投融资分析

数据来源：公众号MedLeaves 《2021年医疗行业一级市场融资年度回顾分析》，探针资本研究院

医药投资机构在关注什么？

时间成本：单抗药 1986-至今 93款

时间成本：多肽药 1922-至今 80+款

时间成本：CarT 2003-至今 8款

时间成本：获批成功率

序号 疾病领域 I期–批准 II期–批准 III期–批准 AND/BLA–批准

1 肿瘤类疾病 5.1% 8.1% 33.0% 82.4%

2 血液类疾病 26.1% 35.7% 63.0% 84.0%

3 感染类疾病 19.1% 27.5% 64.5% 88.7%

4 眼科疾病 17.1% 20.1% 45.2% 77.5%

5 其他疾病 16.3% 24.4% 61.5% 88.4%

6 代谢类疾病 15.3% 25.1% 55.6% 77.8%

7 肠胃类疾病 15.1% 20.0% 55.9% 92.3%

8 过敏类疾病 14.7% 21.8% 67.0% 93.8%

9 内分泌类疾病 13.2% 22.4% 55.9% 86.0%

10 呼吸类疾病 12.8% 19.6% 67.3% 94.6%

11 泌尿系统疾病 11.4% 20.0% 61.2% 85.7%

12 自身免疫类疾病 11.1% 17.0% 53.5% 86.0%

13 神经类疾病 8.4% 14.2% 47.8% 83.2%

14 心血管类疾病 6.6% 11.2% 46.7% 84.2%

15 精神类疾病 6.2% 11.6% 49.0% 87.9%

16 所有类别 9.6% 15.3% 49.6% 85.3%

LOA：批准率（likelihoodofapproval）

时间：2006–2015年

临床试验以及相关事件数量：9985

临床项目数量：7455

涉及公司：1103

时间成本：成本，也是风险

来源：药渡

时间风险：DPP4全球市场表现

来源：药渡

国际竞争：反向输出的机会

国际竞争：标准、估值、供应链、估值拉平

1、中国创新药从2015年起进入高速发展阶段

以上海为例，对创新药的风险和私募投资在2021年已位居全球第二（第一为美国波士顿地区，第三为美国旧金山湾区）

中国创新药行业目前面临的一些挑战

2、内卷。热门赛道（PD-1、BTK、双抗等）拥挤不堪，利润空间被极大挤压

临床资源相对稀缺：头部医院临床项目积压严重、其他医院较难接到项目；创新药公司营销能力不足，亟须解决不盈

利的困境

3、G7市场对创新药的定价比中国高很多

以抗肿瘤激酶抑制剂每年用药成本为例，美国约￥85万元，日本和西欧约￥68万元，中国约￥22万元

4、美国的新药营销渠道相当扁平化

药厂可以保留97%左右的营业收入，而配送和渠道费用仅为3%左右

中国创新药如果准入美国市场，可为进入其他国际市场（譬如“一带一路”市场）奠定很好的基础

国际竞争：标准、估值、供应链、估值拉平

形式或路径 优点 潜在问题/风险 一些关注点

把中国外权益授权给国

外合作伙伴

有首付款/里程碑/销售提

成收益、无需建立海外团

队

大部分的收益归属于合作伙

伴

• Licensee的经营是否稳定（是否可能

被别家收购而影响到该新药在海外的

推进）

• Big Pharma还是Biotech（决策流程

不同）

自主在国外完成所有临

床试验和新药上市申报；

销售通过当地Contract

Sales Organization

(CSO)

CSO的收费可以按照FTE

计算（~$30万美元/FTE/

年），中国公司留有大部

分营业收入

CSO团队管理、CSO一线人员

的奖励机制是否与中国公司

高度一致

• 海外临床试验和新药申报的挑战：费

用高昂、病人入组竞争激烈、当地公

司在招募上的人脉和品牌优势

• 中国公司需要负责当地的Marketing

自主在海外完成临床试

验、新药上市申报、新

药推广和新药销售

保留所有营业收入、可极

大提升公司在资本市场的

估值和业界的品牌影响力

费用高昂、初期的学习曲线

（learning curve）很陡峭

• 必须给予海外团队高度的信任和自主

经营权、不能从中国遥控和精细管理

收购一家当地中小型

biotech公司

一步到位（研、发、注册

申报、推广和销售）

该标的公司基本是亏损企业

（所以收购后须注入更多现

金）、该标的公司的legacy

products如何处理

• 管理国外团队相当有挑战性、收购款

的ODI出境

国际临床：

6 维自我评估

国际竞争：中美临床实验的一些差异

临床试验阶段 中国 美国 一些关注点

1期 获得临床批件时间较长

获得临床批件时间较短、

很多是IIS

中国IIS较少、美国相当普遍；IIS试验的知识

产权的归属；IIS试验的临床试验报告（CSR）

的撰写和质量保证

2期 通常10-15个中心 20-40个中心

CRO的选择（一线CRO的B或C团队，还是精品

CRO的一流团队）、中国CMO能否管理国外的

临床试验、项目管理团队是中国员工还是国外

员工、CDE对CMC的要求更严苛

注册2/3期 需要与CDE前置沟通 需要与FDA前置沟通 费用（中方独自承担，还是与国外合作伙伴共

同承担）、推广和销售的提前规划和落地

找到答案的关键：不断提问、复盘

1、重新复盘赛道、选手、位置；

2、不要放弃任何一个融资/赚钱的机会；

3、复盘预算、团队、管理效率；

4、复盘项目，重新思考单个项目盈利机会和成本；

5、如果活下去有困难，不要吝啬核心资产，拥抱合作；

6、基本面远大于资本市场的认可；

7、善待愿意留下来的人。

普华资本：长期看好医疗领域投资

医疗器械

创新器械方向，主要布局了

【南微医学（688029）】、

【键嘉机器人】、【堃博医疗

（HK:02216）】、【核心医

疗】、【Remebot】；

同属器械监管下的IVD领域，投

资了【赛诺特】、【百辰医

疗】、【宇测生物】、【裕策

生物】、【斯马特】

创新药

创新药领域，投资了【云顶新耀

（HK:01952）】、【嘉和生物

（HK:06998）】、【艾美疫苗】；

生物创新药领域则布局了【圣诺

医药（HK:02257）】、【百明信

康】、【中因科技】、【中吉智

药】，为建立行业生态，普华团

队也布局了医药上下游企业【国

信医药】、【谱新生物】、【灵

赋生物】。

生命科学

普华自行业发展早期便开始研

究，以解决整个医疗行业“卡

脖子”问题为核心，布局了

【百普赛斯（301080）】、

【普世利华】、【宸安生物】、

【欧赛思】、【酶赛生物】等

海外布局

作为重要的产业联动布局，普

华英国团队投资了Vaccitech

（NASDAQ:VACC）、ONT、

Quanta（肾透析）、ONI（单

分子显微镜）、Osler、

Organox等。