5.1 发行概览：平安理财发行达97只，

工银理财停发9月后重启，华夏理财新“入局”

据南财理财通数据，截至2023年一季度末，全市场有13家理财公司发行结构

性理财产品，累计发行总量为292只。其中，平安理财、招银理财和兴银理财跻身市

场前三，依次累计发行结构性产品97只、77只和25只。

值得关注的是，兴银理财在2023年一季度发力结构性产品赛道，其产品发行总

量排名由2022年四季度末的第6位上升至当前的第3位，一举替代宁银理财的季军

位置。

相较2022年四季度末，发行机构由12家增至13家，华夏理财于2023年一季

度推出“鲨鱼鳍”产品系列“跃盈封闭式理财”，正式入局结构性产品赛道。

从发行趋势来看，在2019年Q4至2023年Q1期间，伴随理财公司纷纷入局结

构性产品市场，结构性产品发行量整体呈加速之势，单季发行量由2019年Q4的7

只增长至2023年Q1的37只，同时2023年Q1 的发行量是自理财公司发行首只结

构性产品以来的最高点。

44

| 2023年一季度银行理财产品实际运作报告

在2023年Q1，单季发行量排名前三的机构为招银理财、兴银理财和平安理财，

发行数量依次为13只、8只和4只。

从累计发行量排名前五的理财公司来看，自发行首只结构性产品以来，招银理

财和兴银理财一直保持平稳的发行走势；而宁银理财和平安理财的发行动能则有所

减弱，二者单季发行量先后于2021年Q2和2021年Q4触顶，此后便一直呈下滑走

势；工银理财在停发结构性产品九个月后，于2023年3月重启该类产品的发行，推

出了全新的结构性产品系列“鑫悦自动触发”。

45

第五章 结构性理财产品运作分析

5.2 运作模式：

封闭式产品占主流，累计发行量占比69.52%

据南财理财通数据，截至2023年一季度末，在理财公司累计发行的292只结构

性产品中，封闭型有203只，占比69.52%，较2022年四季度末提升3个百分点；开放

型有89只，占比30.48%。

从数据来看，封闭型依然是结构性理财产品的主流运作模式。

按机构来看，不同理财公司采取的运作模式不同。就结构性产品，兴银理财、杭

银理财、中邮理财和华夏理财全部采取封闭式运作；信银理财和广银理财均采取开

放式运作；而平安理财、招银理财、宁银理财、工银理财、光大理财和交银理财则同时

发行了开放式和封闭式产品。

相较2022年四季度末，招银理财的封闭式产品占比增加了11 个百分点，课题

组分析其原因是招银理财在2023年一季度发行了大量自动触发策略产品，该类产

品内嵌“二元看涨自动赎回”结构，一经敲出便提前结束，由于其投资周期不固定，因

而通常采用封闭式运作。

与此同时，在2023年一季度末，光大理财的开放式产品占比较2022年四季度

末提升了8个百分点，南财理财通课题组分析其原因是光大理财在2023年一季度

发行了6个月定开的“双向鲨鱼鳍”产品，该类产品通常仅在投资周期的期初和期末

46

| 2023年一季度银行理财产品实际运作报告

各观察一次，观察周期与投资周期相匹配，不存在提前结束的情况，因而通常采用开

放式运作，便于持续做大产品规模。

从不同运作模式结构性产品的发行走势来看，封闭式产品整体呈上行走势，而

开放式产品则呈下行走势。

南财理财通课题组认为，这与结构性理财的发行结构有关。在 2019 年 Q4 至

2023年Q1期间，“二元看涨自动赎回”产品发行量持续走高，其单季发行量占结构

性产品季度发行总量的比例由2020年Q3的13.33%上升至2023年Q1的78.38%，

跃居结构性理财市场第一大结构，由于该类产品90%以上采取封闭式运作，因而其

发行比例的增大推高了结构性理财中封闭式产品的占比。

47

经南财理财通课题组观察，内嵌障碍期权的理财产品通常采用封闭式运作，原

因是障碍期权在运作期间可能发生敲出事件，一旦敲出，期权便会失效，从而导致产

品提前到期兑付，这一特征决定了障碍期权产品以封闭式运作为主，代表性产品系

列有平安理财“新安鑫”系列、兴银理财“兴动多策略”系列以及宁银理财“皎月灵活

管理挂钩”系列等。

需要注意的是，并非所有障碍期权产品均采取封闭式运作。以招银理财“招睿

自动触发”系列为例，该系列产品虽全部内嵌“二元看涨自动赎回”结构，但在运作模

式上却一部分采用封闭式，一部分采用开放式。开放式产品的运作特点是当障碍期

权敲出时，投资周期会在敲出日对应的提前终止日结束，但产品本身并不结束，产品

会继续进入下一个投资周期并投资下一笔期权，理财客户在投资周期结束时可以选

择赎回理财份额或者让份额自动进入下一个投资周期。

封闭式结构性产品的优势是管理人可对符合新金融工具准则的债券资产按照

摊余成本法计价，同时封闭式产品类“定存”的模式易于被理财客户理解，便于理财

产品销售。而开放式结构性产品的优势则是在一定程度上避免了封闭式产品到期

后需重新募集资金的压力，但需注意的是，如果产品业绩不佳，开放式产品仍会面临

因产品规模不足5000万而提前结束的风险（不过目前5000万清盘线还未在银行理

财领域施行）。

第五章 结构性理财产品运作分析

48

| 2023年一季度银行理财产品实际运作报告

5.3 投资性质：

固收类产品占主流，累计发行量占比79.11%

截至2023年一季度末，理财公司分别累计发行固定收益类和混合类结构性产

品231只和61只，依次占比79.11%和20.89%。

相较2022年四季度末，混合类结构性产品的占比降低了1.46个百分点。目前

结构性产品的投资性质仍以固定收益类为主。

混合类结构性产品的占比降低主要源于招银理财和平安理财减少了对该类产

品的发行。

招银理财方面，截至2023年一季度末，其总共发行7只混合类结构性产品。这

7只产品内嵌“雪球”结构，在2022年Q4通过“招越臻选联动(私银优选)系列”首发，

内部风险评级均为三级（中风险）。从资产配置看，该系列以75.1%的资金投资于固

定收益类资产，并用24.9%的资金投资于挂钩中证500指数的“雪球”期权（不超过

25%的红线）。自2022年Q4发行7只产品后，该系列便暂停发行，而同时招银理财

的“雪球”衍生品理财系列却在2023年Q1期间加速发行。出现这种现象，南财理财

49

通课题组认为一定程度上和“雪球”期权报价走低有关。在设计理财产品时，管理人

需对潜在风险和收益进行平衡，当“雪球”报价较高时，管理人仅在投资组合中配置

24.9%的“雪球”期权便可使该类混合型结构性产品在维持“三级（中风险）”的前提

下保持一定的报价优势；当“雪球”报价走低后，要维持此类产品的报价优势，需加大

对“雪球”期权的配置比例，而这会突破25%的红线并提高产品的风险等级，再加上

理财公司对“雪球”期权设置了2年的计划封闭期，这便使得该类产品在维持风险等

级不变的情况下其收益性和流动性较竞品失去优势。课题组认为，招银理财在减少

混合类“雪球”产品发行量的同时加大对衍生品类“雪球”产品的发行或与上述因素

有关。

平安理财方面，截至 2023 年一季度末，其总共发行了 49 只混合类结构性产

品。这些产品均来自“新安鑫”系列，内部风险评级不超过三级（中风险），产品结构

包括“单向看涨鲨鱼鳍”“二元看涨自动赎回”等策略性保本结构，挂钩标的为中证

500指数。从发行走势看，“新安鑫”系列混合类产品的发行量自2022年Q1触顶后

便逐渐下滑，其单季发行量由2022年Q1的16只下降至2023年Q1的4只。从所

发产品的内部构成来看，平安理财混合类结构性产品的单季发行量之所以逐渐下

滑，原因是其减少了“单向看涨鲨鱼鳍”产品的发行。“单向看涨鲨鱼鳍”是一种带敲

出机制的障碍期权，适用于标的资产趋势性上涨的行情。伴随股票市场走弱，平安

理财减少了该类产品的发行。

第五章 结构性理财产品运作分析

50

| 2023年一季度银行理财产品实际运作报告

5.4 产品结构“：二元看涨自动赎回”位列市场第一大结构

从策略角度看，结构性产品包括“保本型”和“非保本型”。截至2023年一季度

末，理财公司累计发行结构性产品 292 只，其中保本型策略产品有 277 只，占比

94.86%；非保本型策略产品有15只，占比5.14%。

相比2022年四季度末，保本型策略产品的累计发行数量增加37只，非保本型

策略产品的发行总量无变化。

理财公司结构性理财期权结构一览表，如下所示。

51

5.4.1 保本型策略结构分析

从总量来看，截至2023年一季度末，在保本型策略结构中，理财公司累计发行

数量排名前三的是“二元看涨自动赎回”“单向看涨鲨鱼鳍”和“牛市看涨价差”，对应

的产品发行量分别为 100 只、55 只和 46 只，依次占保本型策略产品发行总量的

36.10%、19.86%和16.61%。其中，“二元看涨自动赎回”的发行量不仅在保本型策

略结构中位列第一，在所有策略结构的发行排名中也是稳居首位。

相较 2022 年四季度末，“二元看涨自动赎回”的发行总量新增 29 只，增幅达

40.85%。与此同时，“牛市看涨价差”的发行总量无变化“；单向看涨鲨鱼鳍”的发行

总量仅新增4只。

“二元看涨自动赎回”的产品增量主要来自招银理财。在2023年Q1，招银理财

新增发行13只中证1000自动触发策略产品，其数量占“二元看涨自动赎回”产品当

季发行量的44.83%。

续上表

第五章 结构性理财产品运作分析

52

| 2023年一季度银行理财产品实际运作报告

从“二元看涨自动赎回”“单向看涨鲨鱼鳍”“牛市看涨价差”这三大结构的发行

走势来看，自2021年Q4起“，二元看涨自动赎回”的季度发行量在保本型策略结构

中的占比持续走高，并在2022年Q4达到80.95%的阶段性高点；同时其在2023年

Q1的占比为78.38%，环比降低2.57个百分点，原因是受到其它结构类型产品新发

数量的影响。

虽然“二元看涨自动赎回”的发行占比在2023年Q1环比微降，但其发行数量依

然走高，其当季发行29只，发行数量环比增长70.59%。而“单向看涨鲨鱼鳍”和“牛

市看涨价差”的发行占比持续走低，并且“牛市看涨价差”的发行占比自2022年Q3

起一直处于0，即理财公司不再发行“牛市看涨价差”产品。

由于截至2023年一季度末，“二元看涨自动赎回”产品的挂钩标的均为股指，因

此该类产品发行量的持续走高表明管理人对二级权益市场的行情不是特别乐观。

原因是，不同于追求浮动收益的“单向看涨鲨鱼鳍”和“牛市看涨价差”“，二元看涨自

动赎回”追求的是固定收益，其适用于标的资产反弹或小幅上涨的行情，而“单向看

涨鲨鱼鳍”和“牛市看涨价差”则适用于标的资产趋势性上涨的行情。采用“二元看

涨自动赎回”结构，意味着标的指数只需在观察日微涨，产品便能兑付给客户较可观

的收益。因而，当管理人预判权益市场走弱时，就会出现“二元看涨自动赎回”发行

量上涨而“单向看涨鲨鱼鳍”与“牛市看涨价差”发行量下跌的情况。

从各家理财公司期权结构的多样性来看，平安理财发行的结构类型最多，截至

2023年一季度末已累计推出5种结构，分别为“二元看涨自动赎回”“单向看涨鲨鱼

鳍”“牛市看涨价差”“看涨期权”和“三层看涨自动赎回”。

53

从各公司不同结构累计发行量占比的变化来看，相较2022年4季度末，平安理

财、招银理财和工银理财“二元看涨自动赎回”产品的累计发行量占比分别提升了4

个百分点、14个百分点和10个百分点，且新发产品皆挂钩股票指数；同时，中邮理财

“看涨期权”产品的累计发行量占比提升了12个百分点，其挂钩标的为黄金现货合

约AU9999。其余理财公司对不同结构的发行比例变化较小。

不同结构产品发行比例的变化体现了理财公司对标的资产研判观点的变化。

第五章 结构性理财产品运作分析

54

| 2023年一季度银行理财产品实际运作报告

5.4.2 非保本型策略结构分析

截至2023年一季度末，理财公司累计发行非保本型策略结构化产品15只。其

中招银理财发行8只，平安理财发行7只。

从一级分类来看，理财公司发行的非保本型策略结构包括“雪球类”和“指数增

强类”。

从二级分类来看，“雪球类”可进一步细分为“经典雪球”“阶梯型雪球”和“双降

型雪球”。（对“雪球类”和“指数增强”结构的解析，请见南财理财通课题组发布的

《2022年银行理财三季度产品运作报告》衍生品类理财相关章节。）

在理财公司累计发行的15只非保本型策略产品中，有8只“阶梯型雪球”、3只

“双降型雪球”、1只“经典雪球”和3只“指数增强”产品。

按机构来看，截至2023年一季度末，招银理财累计发行了4只“阶梯型雪球”、3

只“双降型雪球”和1只“指数增强”结构产品；平安理财累计发行了4只“阶梯型雪

球”、1只“经典雪球”和2只“指数增强”结构产品。

值得关注的是，从发行走势来看，所有非保本型策略产品在2023年Q1均停止

发行。

对于“指数增强”结构产品的停发，课题组认为与股票市场走弱有关。截至

2023年一季度末，理财公司发行的“指数增强”结构性理财均属固定收益类产品，其

挂钩中证500指数，投资周期为1年，风险等级均为三级（中风险）。“指数增强”结构

表达的是对标的资产强烈看涨的观点，适用于趋势性上涨行情。其风险点在于当标

55

的指数乘以参与率后的跌幅大于增强收益后，投资者或亏损本金。因而，伴随宏观

经济的走弱以及股票市场的震荡，理财公司自2022年起停发了风险等级为三级（中

风险）的“指数增强”结构性理财。在衍生品理财板块，招银理财仍在持续发行“指数

增强”产品，但该类产品投资于场外指数增强收益互换合约的比例不低于80%，风险

等级为五级（高风险），仅适合风险承受能力较强的理财客户买入。

对于“雪球”结构性理财的停发，南财理财通课题组认为一定程度上和“雪球”期

权报价走低有关。按照监管要求，当投资者为非专业投资者时，单只产品投资“雪

球”期权的比例不超过25%。在设计理财产品时，管理人需对潜在风险和收益进行

平衡，当“雪球”报价较高时，管理人仅需在投资组合中配置不超过25%的“雪球”期

权便可使该类结构性产品在维持3-4级风险等级的条件下保持一定的报价优势；当

“雪球”报价走低后，要维持此类产品的报价优势，需加大对“雪球”期权的配置比例，

而这会突破25%的红线并提高产品的风险等级，再加上理财公司对“雪球”期权设置

了2年的计划封闭期，这便使得该类产品在维持风险等级不变的情况下其收益性和

流动性较竞品失去优势。

第五章 结构性理财产品运作分析

56

| 2023年一季度银行理财产品实际运作报告

5.5 挂钩标的：

中证500为第一大标的，

中证1000关联型产品发行加速

理财公司结构性产品的挂钩标的分为三大类，分别是指数、基金和大宗商品。

截至2023年一季度末，在理财公司累计发行的292只结构性产品中，挂钩指数的有

262只，占比89.73%；挂钩基金的有17只，占比5.82%；挂钩大宗商品的有13只，占

比4.45%。在挂钩指数的产品中，标的为股票指数的产品占比66.79%。

相较 2022 年 4 季度末，指数关联型产品的累计发行量占比提升了 1.1 个百分

点，原因是理财公司在2023年Q1发行的37只结构性产品中仅1只挂钩黄金现货合

约，其余36只产品均挂钩股票指数。

从挂钩标的对应的产品发行走势来看，在2019年Q4至2023年Q1期间，指数

关联型产品的发行量持续走高，并且自2022年Q2起此类产品的标的指数均为股票

指数；与此同时，大宗商品关联型产品的发行量持续走低，而基金关联型产品自

2021年Q3起便未再发行。

57

就股票指数关联型产品，其发行量走高的主要原因有三个：一是股票指数易于

被客户理解和接受，便于产品的推广和营销；二是股票指数是对成分股价格加权平

均的结果，能起到分散个股风险的作用；三是对于募集规模庞大的非定制类公募产

品，在投资股票市场时，挂钩指数较挂钩个股更不易滋生道德风险。

就基金关联型产品，其主要存在三个问题：一是基金评价和筛选的过程不透明，

有一定道德风险；二是基于历史业绩指标筛选出的主动管理型基金不一定有持续良

好的业绩表现；三是当主动管理型基金的业绩受到宏观经济和行业周期的扰动时，

投资者需长年持有基金才能获得一定收益，而截至2023年一季度末，在理财公司发

行的结构性产品中，有96.23%的投资周期在2年（含）以下，并且有62.33%的投资

周期在1年（含）以下，当基金获利周期与理财产品投资周期不匹配时，理财产品就

难以达到理想的业绩。

就大宗商品关联型产品，其主要存在两个问题：一是大宗商品研究并非理财公

司的优势领域；二是商品期货中除黄金、原油等个别成交量较大的品种外，大多数品

种不足以承载规模庞大的理财资金，同时在极端行情下期货合约容易丧失流动性。

目前，理财公司发行的大宗商品关联型产品均选择挂钩黄金现货合约，但由于大宗

商品不是理财公司的优势投研领域，该类产品发行数量较少。

就股票指数而言，目前理财公司结构性产品所挂钩的指数包括中证500、中证

1000、沪深300和香港恒生指数。截至2023年一季度末，中证500指数关联型产品

累计发行126只，在全市场中占比43.15%；同时，中证1000、沪深300和香港恒生指

数关联型产品分别累计发行 36 只、12 只和 1 只，在全市场中依次占比 12.33%、

第五章 结构性理财产品运作分析

58

| 2023年一季度银行理财产品实际运作报告

4.11%和0.34%。从数据可看出，中证500指数位列结构性理财产品市场第一大标

的。

从发行走势来看，在2020年Q2至2022年Q2期间，中证500指数关联型产品

发行量不断走高，其单季发行量在2022年Q2达到高点30只；但自2022年Q3起，

中证500指数关联型产品的发行量便逐渐下滑，同时中证1000指数关联型产品发

行量开始走高。

在《2022年中国银行理财产品实际运作报告》中，课题组曾指出，2022年7月中

证1000股指期货的上市给发行中证1000指数关联型产品提供了基础，并且由于在

同等参数下中证1000指数关联型产品的报价较中证500指数关联型产品更高，挂

钩中证1000指数的策略保本型产品发行量有望走高。

从2023年Q1的发行数据看，招银理财和兴银理财均环比加大了对中证1000

指数关联型产品的发行。其中，招银理财在2023年Q1发行中证1000指数关联型

产品 13 只，环比增加 12 只，这 13 只产品占招银理财结构性产品当季发行总量的

100%，全部采用“二元看涨自动赎回”结构；同时，兴银理财在2023年Q1发行中证

1000指数关联型产品8只，环比增加3只，这8只产品占兴银理财结构性产品当季发

行总量的100%，也全部采用“二元看涨自动赎回”结构。

59

5.6 业绩比较基准：

部分“二元看涨自动赎回”产品报价走低

5.6.1公募固收类中证500指数关联型“二元看涨自动赎回”产品基准分析

公募固收类中证500指数关联型“二元看涨自动赎回”产品是结构性理财市场的

代表性产品，该类产品有76%的数量集中于6-12个月(含)一组。因此，南财理财通课

题组以位于该投资周期的挂钩中证500指数且敲出价为“期初价*100%”的公募固收

类“二元看涨自动赎回”产品为样本，对其业绩基准上限（敲出收益）进行统计。

在2021年Q4至2023年Q1期间，该类产品的业绩基准上限均值由2021年Q4

的年化6.80%下跌至2023年Q1的年化5.02%，下跌了178bps。

该类产品的业绩基准上限之所以降低，一部分原因是中证500股指期货的波动

率和贴水率在此期间持续走低。

就买权（Call Option）类结构性产品，其报价上限一方面取决于投资组合中生息

资产的收益，另一方面取决于期权带来的潜在收益，包括波动率交易和基差收敛等。

（备注：2022年Q3无发行数据）

第五章 结构性理财产品运作分析

60

| 2023年一季度银行理财产品实际运作报告

就期权部分，对于中证500指数此类有对应股指期货合约上市的标的，机构往

往持有股指期货多头进行对冲。对冲过程中产生的收益一部分来自波动率交易，另

一部分来自股指期货的基差收敛。当股指期货的波动率和贴水率走低时，在生息资

产收益无较大变化的情况下，该类指数挂钩型产品的报价就会走低。

由于不同理财公司就该类产品的业绩基准上限均值无法在同一期限内构成可

比的时间系列，故不再按机构分类对业绩比较基准上限进行对比。

5.6.2 公募固收类中证1000指数关联型“二元看涨自动赎回”产品基准分析

在公募固收类“二元看涨自动赎回”产品中，中证1000指数关联型产品的发行

总量有望在将来超越中证500指数关联型产品。

从发行走势看，公募固收类中证1000指数关联型“二元看涨自动赎回”产品在

2022年Q4首发，当季发行量仅为4只；在2023年Q1，其发行量一跃升至18只，该数

量首次超过公募固收类中证500指数关联型“二元看涨自动赎回”产品的当季发行量。

按机构来看，2022年Q4的4只产品均由兴银理财发行；2023年Q1的18只产

品分别由兴银理财、招银理财和工银理财发行，发行数量依次为8只、8只和2只。

为比较各机构的报价，课题组就该类产品按照投资周期分组，对不同理财公司

在2023年Q1的业绩基准上限均值进行统计。

在6-12个月(含)一组，有工银理财和兴银理财两家公司在列，二者发行的公募

固收类中证1000指数关联型“二元看涨自动赎回”产品的业绩基准上限均值依次为

5.55%和5.11%。

61

在12-18个月(含)一组，有工银理财、招银理财和兴银理财三家公司在列，三者

发行的公募固收类中证1000指数关联型“二元看涨自动赎回”产品的业绩基准上限

均值依次为5.30%、5.25%和5.02%。

在18-24个月(含)一组，仅招银理财在列，其公募固收类中证1000指数关联型

“二元看涨自动赎回”产品的业绩基准上限均值为5.30%。

第五章 结构性理财产品运作分析

62

| 2023年一季度银行理财产品实际运作报告

序号

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

产品名称

中信理财之乐赢多资产挂钩一年开1号净值型人民币理财产品

招银理财招睿中证500自动触发策略一年尊享3号固定收益类理财计划(产品代码:125009)

招银理财招睿中证500看涨价差策略一年尊享2号固定收益类理财计划(产品代码:125002)

中信理财之乐赢多资产挂钩一年开2号净值型人民币理财产品

招银理财招睿中证500鲨鱼鳍策略一年尊享3号固定收益类理财计划(产品代码:125011)

平安理财-鑫享指数增强1号一年定开净值型理财产品

招银理财招睿全球资产动量十四月定开10号固定收益类理财计划A款

工银理财·恒睿沪深300指数挂钩固定收益类6个月定期开放理财产品

平安理财新安鑫66号触盈封闭固收类理财产品

宁银理财皎月全球配置挂钩型一年定期开放式理财3号

管理人

信银理财

招银理财

招银理财

信银理财

招银理财

平安理财

招银理财

工银理财

平安理财

宁银理财

Q1净值增长率

4.10%

3.09%

2.78%

2.45%

2.43%

2.39%

2.16%

2.00%

1.95%

1.89%

Q1最大回撤

0.56%

0.00%

0.50%

0.66%

1.10%

0.31%

0.38%

0.49%

0.03%

0.00%

Q1波动率

2.59%

2.24%

2.45%

1.87%

3.47%

2.11%

1.76%

1.87%

1.53%

2.03%

收益/回撤

25.04

/

17.59

11.39

6.76

23.53

16.73

11.74

183.45

/

数据来源：南财理财通

2023年一季度理财公司结构性产品业绩TOP10

5.7 理财风云榜（结构性产品榜）：

信银理财斩获结构性理财业绩冠军，

一季度净值涨幅达4.10%

截至2023年一季度末，在理财公司公募固收类结构性产品近3月业绩排名中，

有5家理财公司产品跻身行业前十。信银理财斩获结构性理财业绩冠军，一季度净

值涨幅达4.10%。榜单前10产品分别来自工银理财“恒睿沪深300指数挂钩”系列、

宁银理财“皎月全球配置挂钩型一年定开”系列、信银理财“乐赢多资产挂钩”系列、

平安理财“鑫享指数增强”和“新安鑫触盈”系列以及招银理财的“招睿自动触发”“招

睿看涨价差”“招睿鲨鱼鳍”和“招睿全球资产动量”系列。

从收益指标“近3月净值增长率”来看，排名前三的产品分别是信银理财的“乐赢

多资产挂钩一年开1号”，招银理财的“招睿中证500自动触发策略一年尊享3号”以

及“招睿中证500看涨价差策略一年尊享2号”，上述三只产品一季度近3月净值涨

幅依次为4.10%、3.09%和2.78%。

63

从绩效指标“收益回撤比”来看，在榜单中以市值法计价的开放式产品中，信银

理财“乐赢多资产挂钩一年开1号”、平安理财“鑫享指数增强1号一年定开”和招银

理财“招睿全球资产动量十四月定开 10 号”排名前三，近 3 月收益回撤比分别为

25.04、23.53和16.73，这些产品对收益与风险的平衡能力较强。（备注：近3月收益

回撤比率=(近3月年化收益率-现金管理产品近3月七日年化收益率均值)/近3月最

大回撤。截至 2023 年一季度末，现金管理产品近 3 月七日年化收益率均值为

2.3103%。）

第五章 结构性理财产品运作分析

64

| 2023年一季度银行理财产品实际运作报告

CHAPTER 1

衍生品类理财产品

运作分析

CHAPTER 6

2022 年 4 月，理财公司发行了第一只衍生品类“雪球”理财，这是自

2017年我国资管市场出现首只“雪球”产品以来理财公司第一次将“自动敲

入敲出”式场外期权引入产品设计。

外部环境显示，宏观经济走弱和无风险利率下行是“雪球”理财发行的

催化剂。在过去，理财公司主要专注于发行纯固收理财产品。然而，在非标

资产压缩和无风险利率下行的影响下，理财公司开始推出“固收+权益”产

品，以期通过增配权益资产来提高产品收益。但是，随着宏观经济走弱和权

益市场下跌，2022 年第一季度，含权产品首次遭遇“破净潮”，大量的“固

收+”产品变得不再具有吸引力，甚至“固收+”降级成为“固收-”。此时，“雪

球”期权作为一种能够提供部分下跌保护并具有可观收益报价的产品，成为

理财公司产品转型和创新的又一个突破口。在震荡和下跌市场中，纯“雪

球”产品展现出对权益类理财产品的极强替代性。

随着“雪球”产品的发行，理财公司的衍生品理财规模迅速扩大。据银

行业理财登记托管中心数据显示，衍生品类理财规模由2021年末的18亿

元增长到2022年末的200亿元。

对理财公司而言，衍生品理财的发展意义并不仅仅局限于提高产品收

益性，更在于为产品设计和风险管理提供全新的解决方案。通过不断推出

具有不同结构的衍生品理财产品，如“雪球类”、“指数增强”和“安全气囊”，

理财公司能够更好地适应不同的市场行情。

65 | 2023年一季度银行理财产品实际运作报告

6.1 理财公司累计发行衍生品理财182只，

宁银理财发行量第一超招银理财

截至2023年一季度末，全市场共有3家理财公司发行衍生品理财，分别为宁银

理财、招银理财和兴银理财，其累计发行总量依次为88只、78只和16只，合计累计

发行182只。

值得关注的是，在2023年Q1期间，宁银理财进行衍生品理财加速发行，其衍生

品理财发行总量排名由2022年末的第二位上升至2023年一季度末的第一位，一举

超越招银理财。

从发行速度看，衍生品理财的发行呈“井喷”之势，其单季发行量由2021年Q3

的2只增长至2023年Q1的90只。南财理财通课题组认为，衍生品理财的加速发行

与权益市场的走弱密不可分。

第六章 衍生品类理财产品运作分析

66

| 2023年一季度银行理财产品实际运作报告

从各机构对衍生品理财的发行趋势来看，随着二级权益市场的走弱以及近两年

债牛的终结，理财公司对衍生品理财的倚重加强，具体表现为：宁银理财衍生品理财

的单季发行量由2022年Q4的21只上升至2023年Q1的48只，增幅为128.57%；

招银理财衍生品理财的单季发行量由2022年Q4的13只上升至2023年Q1的31

只，增幅为138.46%；同时，兴银理财的单季发行量由2022年Q4的3只上升至2023

年Q1的11只，增幅266.67%。

67

第六章 衍生品类理财产品运作分析

6.2“雪球类”产品单季发行量环比爆增159.38%

截至2023年一季度末，理财公司发行的衍生品理财包括“雪球类”“指数增强”

“安全气囊”三种结构，不同的结构适应于不同的市场行情。

从发行数量来看“，雪球类”产品位列市场第一大结构。（对“雪球类”“指数增强”

“安全气囊”结构的解析，请见《2022年银行理财三季度产品运作报告》。）

截至2023年一季度末，理财公司累计发行衍生品理财182只，其中“雪球类”产

品累计发行152 只，占比83.52%，该比例较2022 年末的占比提升8.52 个百分点；

“指数增强”产品累计发行28只，占比15.38%，较2022年末下降7.45个百分点“；安

全气囊”产品累计发行2只，占比1.10%，较2022年末下降1.07个百分点。

从数据看出，“雪球类”理财产品的累计发行量已超过全市场的80%。并且，课

题组认为，倘若2023年权益市场持续走弱，“雪球类”理财产品的占比还将继续提

升。

从发行走势看，在三种不同结构的衍生品理财中，唯有“雪球类”理财产品保持

良好的增势。

在2021年Q3至2023年Q1期间“，雪球类”产品的单季发行量由2022年Q2的

68

| 2023年一季度银行理财产品实际运作报告

4只增长至2023年Q1的83只；其2023年Q1的单季发行量较2022年Q4增加51

只，环比爆增159.38%。而与此同时，“安全气囊”产品仅在2021年Q3发行2只，此

后未再发行“；指数增强”产品在各季度仅保持个位数的发行量。

南财理财通课题组认为，由于不同衍生品结构表达的投资观点不同，适应的市

场行情不同，因此特定结构的衍生品理财的发行量取决于市场是否出现了与结构相

匹配的行情以及理财公司是否对标的资产走势做出了准确的研判。

首先，从表达的观点来看，“安全气囊”和“指数增强”结构表达的是强烈看涨，

“雪球类”结构表达的是温和上涨或持续震荡。

其次，从衍生品理财的挂钩标的——股票指数的走势来看，虽然自2022年12

月防疫政策优化后，国民经济步入复苏轨道，但在多方因素的影响下，国民经济仍处

于“弱复苏”阶段，股票指数呈震荡走势。

从衍生品结构特征与市场行情的匹配度来看“，雪球”无疑是当下最匹配市场行

情的产品类型。

按机构来看，不同理财公司对不同结构的发行比例不同。

截至 2023 年一季度末，招银理财分别累计发行“雪球类”产品 50 只，“指数增

强”结构产品28只；宁银理财累计发行“雪球类”产品88只；兴银理财累计发行“安全

气囊”产品2只和“雪球类”产品14只。

从宁银理财的发行情况看“，雪球类”产品占其衍生品理财发行总量的100%，这

表明宁银理财对权益市场的中期走势较为看淡。

而招银理财不同，其不仅大量发行“雪球类”产品，还保持对“指数增强”产品的

69

适量发行。截至2023年一季度末，“雪球类”产品和“指数增强”产品的累计发行量

分别占招银理财衍生品理财发行总量的64.10%和35.90%。这表明，招银理财虽然

同样对权益市场中期走势较为看淡，但其并不排除宏观经济在未来2-3年内由“弱复

苏”转向“强复苏”的可能，倘若经济转向“强复苏”，“指数增强”产品便能大放异彩。

同时，南财理财通课题组认为“，指数增强”理财产品能对指数基金形成一定替代，可

促使高净值客户将部分基金配置转化为理财配置。

兴银理财方面，其在2021年9月发行了2只“安全气囊”产品，由于产品结构特

征与市场行情不匹配，产品收益最终告负。此后，兴银理财改发“雪球类”产品，未再

发行“安全气囊”产品。

第六章 衍生品类理财产品运作分析

70

| 2023年一季度银行理财产品实际运作报告

6.3“阶梯型雪球”位列第一大“雪球”子结构，占比78.95%

“雪球类”结构项下有诸多同质异型结构，目前理财公司发行的子结构包括“阶

梯型雪球”“双降型雪球”和“蝶变型雪球”。（对“雪球类”子结构的解析，请见《2022

年银行理财三季度产品运作报告》。）

从产品系列来看，“雪球类”产品分布于兴银理财“丰利兴动瑞雪”系列、宁银理

财“皎月积极进取挂钩型”系列以及招银理财的“招越臻选联动”和“招越臻选雪球”

系列。其中，兴银理财和宁银理财以发行“阶梯型雪球”为主，招银理财以发行“阶梯

型雪球”和“双降型雪球”为主。

在三种雪球子结构中，发行量最大的属“阶梯型雪球”。截至 2023 年一季度

末，理财公司累计发行“雪球类”产品 152 只，其中“阶梯型雪球”有 120 只，占比

78.95% ；“ 双降型雪球”有 25 只，占比 16.45% ；“ 蝶变型雪球”有 3 只，占比

1.97%。

相较2022年末“，阶梯型雪球”的累计发行量占比下降10.97个百分点。原因是

在2023年Q1“双降型雪球”的发行增速超过了“阶梯型雪球”，所以“阶梯型雪球”的

占比下滑。

71

从三种雪球结构的发行走势来看“，阶梯型雪球”和“双降型雪球”的季度发行量

整体呈上升趋势，其中“阶梯型雪球”在 2023 年 Q1 发行 58 只，环比增长 87.10%；

“双降型雪球”在2023年Q1发行21只，环比增长20倍。而“蝶变型雪球”仅在2022

年Q2发行3只后便未再发行。

值得注意的是，“双降型雪球”的环比增速之所以在2023年Q1大幅增加，主要

原因是招银理财加大了对该类产品的发行。在2023年一季度期间，招银理财合计

发行“雪球类”产品24只，其中“双降型雪球”有18只，全部挂钩股指，占比75.00%。

与招银理财不同的是，宁银理财在一季度依然以发行挂钩股指的“阶梯型雪

球”为主，这说明两家机构对权益市场的判断出现了略微分歧。原因是“双降型雪

球”与“阶梯型雪球”表达的投资观点不同，其区别在于“：阶梯型雪球”认为标的资产

在观察期内将保持低波震荡走势，因而该类产品标的资产的敲出价沿时间轴不断降

低并且敲出利率保持不变；而“双降型雪球”表达的观点则稍显乐观，其认为标的资

产在短期内将小幅上涨或反弹，因而该类产品除敲出价沿时间轴降低外，其敲出利

率也呈现前高后低的走势，这意味着标的资产在观察期内敲出得越早，投资者获得

的敲出收益率就越高。

因此，课题组认为，招银理财之所以在2023年一季度大量发行“双降型雪球”，

与其对股票市场走势的研判有关。

第六章 衍生品类理财产品运作分析

72

73 | 2023年一季度银行理财产品实际运作报告

6.4 中证500指数位列第一大挂钩标的，

中证1000指数挂钩型产品发行提速

截至2023年一季度末，理财公司累计发行衍生品理财182只，挂钩标的均为股

票指数。其中，挂钩中证500指数的产品有140只，占比76.92%；挂钩中证1000指

数的产品有21只，占比11.54%；挂钩沪深300指数的产品有13只，占比7.14%。

相较2022年四季度末，中证500指数挂钩型产品的累计发行量占比下降18.73

个百分点，而中证1000指数和沪深300指数挂钩型产品的累计发行量占比分别增

加10.45和3.88个百分点。

从发行走势来看，挂钩中证 500 指数的衍生品理财发行数量始终位居行业第

一，表明该类产品的市场地位稳固。在2023年Q1，该类产品发行54只，环比增加

22只，增幅为68.75%。同时，中证1000指数挂钩型产品发行提速，在2023年Q1该

类产品发行19只，环比增长8.5倍。

课题组认为，中证1000指数挂钩型产品的发行加速与中证500指数挂钩型产

品报价走低有关。

74

| 2023年一季度银行理财产品实际运作报告

在《2022年中国银行理财产品实际运作报告》中，课题组曾提出，在选择标的指

数时，发行机构需同时考虑风险和收益。

从风险点来看，无论是采用“指数增强”“安全气囊”还是“雪球类”结构的产品，

它们最大的风险在于所挂钩的标的指数出现超预期的下跌。因此，在选择标的指数

时，需要关注指数的估值以及潜在下跌空间。

从收益来看“，指数增强”“安全气囊”和“雪球类”产品均是通过做多股指期货来

对冲，其收益来自两方面：一是波段交易带来的收益，二是基差（指数与期货之间的

价格差）带来的收益。标的指数的波动率和基差越大，挂钩该指数所带来的潜在回

报就越高。这也使得产品的业绩比较基准更具竞争力。

理财公司在决定衍生品理财的标的指数时，会综合考虑各指数带给产品的收益

与风险，同时也会评估潜在的收益风险比率，以选择最合适的标的指数。

在 2022 年 Q1 至 2023 年 Q1 期间，中证 500 指数的隐含波动率呈持续下行走

势，其数值由近30%下跌至20%以下，同时，指数与期货之间的基差也收窄。由于中

证1000指数的波动率和基差均较中证500指数稍高，为追求更高的报价，同时也是

为了丰富产品类型，在中证1000股指期货于2022年7月上市后，招银理财和兴银理

财开始发行挂钩中证1000指数的衍生品类产品。

75

6.5“阶梯型雪球”产品业绩基准均值跌破10%关口

截至2023年一季度末，“雪球类”理财产品累计发行量占衍生品理财发行总量

的83.52%，位列当前市场第一大衍生品理财类型，故课题组对其业绩比较基准进行

统计。

（1）“阶梯型雪球”产品业绩比较基准

决定“雪球类”产品报价的主要因素包括结构类型、挂钩标的、敲入价、敲出价。

就“阶梯型雪球”产品，课题组针对其中挂钩中证500指数、敲入价为“标的期初价格*

70%”且期初敲出价为“标的期初价格*100%”的产品进行统计，该类产品属于“阶梯

型雪球”的主流类型。

从报价走势来看，在2022年Q2至2023年Q1期间，挂钩中证500指数且敲入

价为“标的期初价格*70%”的“阶梯型雪球”产品报价持续走低，业绩基准均值由

2022年Q2的年化17.00%下滑至2023年Q1的年化7.18%，不仅数值跌破10%关

口，跌幅更是近1000bps，其中的主要原因是中证500指数波动率不断走低。

第六章 衍生品类理财产品运作分析

76

| 2023年一季度银行理财产品实际运作报告

按机构来看，招银理财和宁银理财就该类产品的报价皆成下跌走势，其中招银

理财的产品报价的业绩基准均值由2022年Q2的年化17.00%下滑至2023年Q1的

年化7.70%，宁银理财的业绩基准均值由2022年Q3的年化15.25%下滑至2023年

Q1的年化7.15%。整体来看，招银理财的产品报价稍微领先，在2022年Q4招银理

财与宁银理财的报价均值利差达到了185bps。

（2）“双降型雪球”产品业绩比较基准

就“双降型雪球”产品，课题组针对其中挂钩中证500指数、敲入价为“标的期初

价格*70%”且期初敲出价为“标的期初价格*100%”的产品进行统计，该类产品属于

“双降型雪球”的主流类型。

同时，由于“双降型雪球”的敲出利率沿时间轴呈前高后低走势，并且产品报价

类型为区间型，因此就上述统计对象，课题组分别对其业绩基准下限、业绩基准上限

和业绩基准区间中枢进行统计。

就业绩基准下限走势来看，在2022年Q3至2023年Q1期间，挂钩中证500指

数且敲入价为“标的期初价格*70%”的“双降型雪球”产品的业绩基准下限均值呈下

降走势，由2022年Q3的年化5.00%下滑至2023年Q1的年化3.90%。

（备注：由于招银理财与宁银理财的信息披露程度较高，本统计仅针对这两家机构的

“雪球”产品业绩基准。）

77

第六章 衍生品类理财产品运作分析

就业绩基准上限走势来看，在2022年Q3至2023年Q1期间，该类产品的业绩

基准上限均值呈先扬后抑走势。由于中证500指数波动率持续走低，产品业绩基准

上限均值由 2022 年 Q4 的年化 22.00%骤降至 2023 年 Q1 的年化 9.72%，下跌

1228bps。

就业绩基准区间中枢来看，在2022年Q3至2023年Q1期间，该类产品的业绩

基准区间中枢均值依然呈先扬后抑走势，其数值先由2022年Q3的年化11.83%上

升至2022年Q4的年化13.50%，然后骤跌至2023年Q1的年化6.81%，环比下跌幅

度近50%。

78

| 2023年一季度银行理财产品实际运作报告

按机构来看，在2022年Q3至2023年Q1期间，招银理财就该类产品的业绩基

准中枢均值呈先涨后跌走势，其数值在2022年Q4达到最高点13.50%，并在2023

年Q1下跌至6.63%。

就宁银理财而言，由于其在2023年3月才开始发行“双降型雪球”，因此还无法

形成该类产品的时间序列数据。仅就2023年Q1来看，宁银理财的业绩基准区间中

枢均值为7.22%，较招银理财高出59bps。

79

CHAPTER 1

权益类理财产品

运作分析

CHAPTER 7

回顾今年一季度，权益市场整体呈“N”字形震荡上行，经历2022年的大跌

之后，在国内疫后复苏和美联储加息放缓等内外因素的推动下，外资大量流入，

我国股票市场于今年一月迅速上行，并于1月底达到本季度顶峰。之后，随着

国内经济复苏预期减弱以及美联储加息预期再起，权益市场开始回调，叠加3

月硅谷银行和瑞信银行危机，权益市场进一步震荡下调。直至三月下旬，各类

冲击逐渐平复，市场信心逐渐恢复，权益市场再次上涨，最终A股三大指数集体

收涨，上证指数累计上涨5.94%，深证成指涨6.45%，创业板指涨2.25%。

具体来看，一季度的A股市场结构分化明显，TMT、半导体等板块大涨，

零售、房地产、银行等板块则均有不同程度的下跌。总体来看，一季度的A股

市场经历了跌宕起伏，结构性分化和个股轮转，这为权益理财带来了挑战，同

时也带来了新的机会。

南财理财通课题组在一季度发表了评论文章《银行理财“下海”权益市

场，得先找到“会游泳”的人》，引发市场高度关注。

权益理财和权益市场乃命运共同体，一季度权益理财是否还能“跑赢”大

盘？理财管理人应如何弥补投研先天短板？本章节南财理财通课题组聚焦

权益类银行理财的实际运作分析。

80

| 2023年一季度银行理财产品实际运作报告

7.1 发行概览：即使理财公司发行态度谨慎，

权益市场发行仍有所回暖

据南财理财通数据，2023年一季度，共有4家理财公司发行了7只权益类理财

产品，均为私募封闭式产品。其中，民生理财新发了三只“玉竹权益”系列产品，投资

周期分别为484天、345天和319天；中邮理财发行了“邮银财富·鸿业远图封闭式

2022年第1期(权益投资)人民币理财产品”和“邮银财富·鸿业远图封闭式2021年第

45期(权益投资)”，投资周期分别为362天和1,485天；中银理财“臻享(封闭式)2022

年46期”和光大理财“阳光蓝智享4期”投资周期分别为730天和1,827天，7只新发

产品的平均投资周期为793天。而2022年一季度新发了11只权益产品，其中既有

公募产品也有私募产品，运作方式上覆盖开放式和封闭式，投资周期上涵盖短期和

长期，由此可见，在经历2022年权益市场大跌之后，理财公司对于权益类理财产品

的发行态度更为谨慎，更倾向于发售面向私募人群的长期限封闭式产品，避免投资

者追涨杀跌，为投资者获取长期收益。

在2023年一季度的新发产品中，有4只产品给出了实际募集规模情况，募集规

模总额为23.85亿元，单品平均募集规模为5.96亿元，而2022年一季度公布了实际

募集规模的5只产品的总募集规模为9.41亿元，单品平均募集规模为1.88亿元。由

于理财公司发行的权益类产品较少且部分产品发行规模缺失，上述产品发行规模数

据参考价值有限，因此南财理财通课题组补充分析权益类公募基金一季度的发行规

模情况，以作为交叉参考依据。根据海通证券数据，2023年一季度成立的主动管理

权益类产品共114只，合计募集规模为656.90亿元，较2022年四季度的343.09亿

元显著提升，但相较2022年一季度的1,361亿元而言，主动权益类基金发行规模仍

处于低位。课题组认为，受经济基本面回暖、美联储加息放缓、结构化行情下部分板

块涨幅明显等因素影响，2023年一季度投资者风险偏好有所提升，主动权益类基金

发行有所回暖，但仍低于去年同期水平。

值得注意的是，5月23日，招银理财发布2023年来首只权益类公募理财产品-\"

招卓价值精选权益\"，该产品上采取了“净值低于1元不收取管理费用”的创举，不赚

钱就不收费，这颠覆了传统公募资管产品的固定管理费模式。同时，该产品投资经

81

第七章 权益类理财产品运作分析

理和公司全体高管跟投，也向投资者表明了招银理财做好这只产品的决心。不过，

该产品募集成果也不达预期，募集规模仅为8,281.45万元。可见，理财公司的权益

投资之路仍旧任重道远。

相对于基金公司，银行理财公司的投研团队数量和规模较小，而且由于银行理

财公司的业务模式和监管要求，投研团队往往会受到较多的限制和约束。其次，有

些银行理财公司在人才引进和培养方面存在问题，导致投研团队整体水平偏低。此

外，一些银行理财公司在管理层面存在缺陷，导致投研氛围缺乏重点。

南财理财通课题组一季度发表评论文章《银行理财\"下海\"权益市场，得先找到\"

会游泳\"的人》引发关注，课题组认为有些银行理财公司在投资决策过程中缺乏明确

的投资策略和标准。投资决策往往是基于主观判断和经验，而缺乏严谨的量化分析

和风险控制。这种情况下，投资业绩容易受到外界影响和市场波动的影响，难以实

现稳健的长期增长。

其次，有些银行理财公司在人才引进和培养方面存在问题，导致投研团队整体

水平偏低。一些银行理财公司可能缺乏投研人才的引进和培养机制，或者存在招

聘、培训等方面的问题。这种情况下，投研团队缺乏专业性和创新性，难以适应市场

变化和投资需求。

此外，一些银行理财公司在管理层面存在缺陷，导致投研氛围缺乏重点。管理

层可能缺乏对投资业务的深入理解和关注，或者缺乏对投研团队的有效管理和指

导。这种情况下，投研团队容易陷入自我封闭或盲目跟风的状态，难以做出准确的

投资决策和风险控制。

因此，银行理财公司需要建立一个良好的投资氛围，注重培养和发展优秀的投

资经理，为他们提供足够的资源和支持，鼓励独立思考和自主决策。

82

| 2023年一季度银行理财产品实际运作报告

7.2 存续情况：13只存续公募权益理财仍处破净状态

根据南财理财通数据，截至2023年3月31日，理财公司存续的权益类产品（包

含母行划转的老产品）共有253只，其中，公募产品仅有26只。工银理财存续产品最

多，有58只，占比22.92%；中银理财次之，有39只；民生理财、杭银理财和招银理财

分别有29、28和24只；而平安理财和高盛工银理财则各自仅存续1只。

在25只披露了季末净值的公募权益类理财产品中，有13只产品仍处于破净状

态，其中，光大理财有 4 只，宁银理财有 3 只，贝莱德建信理财、信银理财和招银理

财各有 2 只。工银理财“工银财富系列工银量化理财-恒盛配置理财产品”期末净

值最高，达到 1.8165。该产品为中国工商银行于 2019 年 11 月 2 日成立的开放式

净值型产品，后划转到工银理财，投资周期为1个月，风险等级为PR4（中高风险），

业绩比较基准为4.00%，其净值在2021年期间一直在2以上高位运行，在2022年

权益市场的下跌浪潮中其净值一度降至1.7。根据该产品2023年一季度报告中所

披露的数据，在一季度末，资产组合中现金及银行存款的配置比例为12.97%，公募

基金配置比例为87.03%，其前十项持仓资产主要为科技、消费、医疗、电力、指数相

关ETF。

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7.3 理财风云榜（权益大盘榜）：

一季度公募权益理财跑输大盘，

科技股与资源股贡献高收益

从业绩表现看，2023年一季度24只权益类公募产品的算术平均净值增长率、最

大回撤率分别是1.64%和6.44%。而同期，沪深300的涨跌幅和最大回撤率分别是

4.63%和6.24%；中证500的涨跌幅、最大回撤率分别是8.11%和4.08%。从数据看

出，2023年一季度权益类公募产品的平均收益无法跑赢沪深300指数和中证500指

数，同时其最大回撤率也高于沪深300指数和中证500指数。

除此之外，一季度权益类公募理财产品业绩同样跑输中证股票基金指数和中证

偏股基金指数，但最大回撤相对更低。

从理财公司层面看，民生理财2023年Q1 平均净值增长率最高，达到5.10%；

贝莱德建信理财、高盛工银理财和宁银理财的Q1平均净值增长率分别为4.41%、

3.96%和3.53%；招银理财平均净值增长率为0.03%，而光大理财甚至发生了负增

长，平均净值增长率为-0.88%。

第七章 权益类理财产品运作分析

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| 2023年一季度银行理财产品实际运作报告

从最大回撤看，平均净值增长率前二的两家理财公司，民生理财和贝莱德建信

理财的Q1平均最大回撤相对而言并不是很高，分别为4.98%和4.65%；华夏理财平

均最大回撤最低，为1.66%；而增长率最低的招银理财和光大理财，其最大回撤也最

高，分别为8.37%和10.66%。从年化波动率看，除华夏理财外，其他理财公司的Q1

年化波动率均较高，24只权益类公募产品的平均年化波动率为10.47%，可见权益产

品在2023年Q1的净值并不稳定，波动较为剧烈。

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7.4 理财风云榜（权益产品榜）：

宁银理财、民生理财登榜前二，9只产品Q1收益超3%

从产品角度看，在2023年一季度理财公司权益类公募产品业绩榜单中，有9只

产品的 Q1 净值增长率超过 3%，其中，排名前三的宁银理财“宁耀权益类全明星

FOF策略开放式产品1号”、民生理财“金竹FOF一年持有期1号理财产品”和贝莱

德建信理财“贝盈A股新机遇权益类理财产品2期”Q1净值增长率均突破5%，宁银

第七章 权益类理财产品运作分析

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| 2023年一季度银行理财产品实际运作报告

理财“宁耀权益类全明星FOF策略开放式产品1号”以5.13%的净值增长率摘得冠

军。

从Q1最大回撤来看，收益排名前列的产品其回撤控制相对而言并不算高，而华

夏理财“权益打新周期360天理财产品A款”和“权益打新一年定开理财产品1号”虽

然收益表现相对一般，但在其他产品的最大回撤均较高的情况下，二者的Q1最大回

撤仅为0.14%和0.01%，回撤控制表现突出。

“宁耀权益类全明星FOF策略开放式产品1号”和“宁耀权益类优质成长FOF策

略开放式产品2号”分别为宁银理财在2021年4月和2021年7月成立的公募型产

品，二者投资周期均为 7 天，在起购金额、产品收费和业绩比较基准上的设置也相

同。根据两个产品历史净值曲线对比，可以发现两条曲线的增长趋势十分相近，但

“宁耀权益类全明星FOF策略开放式产品1号”的净值始终高于“宁耀权益类优质成

长FOF策略开放式产品2号”，且这种差距在中后期随着时间推移日渐增大。

根据宁银理财所披露的2022Q1-2023Q1的季度报告，可以看出“宁耀权益类全

明星FOF策略开放式产品1号”和“宁耀权益类优质成长FOF策略开放式产品2号”

在产品份额上有着较大差别。一方面，“宁耀权益类全明星FOF策略开放式产品1

号”规模较小，其产品份额一直控制在2亿份以内，而“宁耀权益类优质成长FOF策

略开放式产品2号”的产品份额始终保持在“宁耀权益类全明星FOF策略开放式产

品1号”份额的3倍以上。更大的产品规模不利于资产管理的灵活操作，并且管理人

进行资产配置时可能会面临更多限制，同时，大规模意味着在买入和卖出资产时所

涉及的资金体量更大，这可能会导致资产买入的成本更高而卖出的收益更低，从而

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影响产品的总收益。另一方面，虽然两只产品的份额都在不断走低，但“宁耀权益类

优质成长FOF策略开放式产品2号”的规模波动相较于“宁耀权益类全明星FOF策

略开放式产品1号”更为剧烈，而产品规模的剧烈波动无疑会加大管理人进行产品

管理的难度。

从投资组合资产配置的情况来看，“宁耀权益类全明星FOF策略开放式产品1

号”权益资产的配置比例总体高于“宁耀权益类优质成长FOF策略开放式产品2号”。

选取两只产品2022年四季度末和2023年一季度末的前十项持仓资产进一步分

析。“宁耀权益类全明星FOF策略开放式产品1号”和“宁耀权益类优质成长FOF策略

第七章 权益类理财产品运作分析

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| 2023年一季度银行理财产品实际运作报告

开放式产品2号”的前十项持仓基金均主要投资于TMT、有色金属、化学制品、工程建

设、银行等板块，但“宁耀权益类全明星FOF策略开放式产品1号”重仓基金的投资重

心更偏向于科技股和资源股，而“宁耀权益类优质成长FOF策略开放式产品2号”重仓

基金在投资重心之外，相对更多地关注于农牧业、房地产、白酒等板块。

根据两只产品在2022年四季度末和2023年一季度末的持仓对比，“宁耀权益

类全明星FOF策略开放式产品1号”在2023一季度持续持仓的基金有“易方达新经

济混合”“华商新趋势优选灵活配置混合”“景顺长城能源基建混合A”“中庚小盘价值

股票”和“易方达科瑞混合”，这5只基金大多重仓计算机、互联网、通信等相关科技股

与有色金属资源股，一季度涨跌幅分别为 1.60%、12.97%、12.02%、10.86%和

6.24%；“宁耀权益类优质成长FOF策略开放式产品2号”在2023一季度持续持仓

的基金有“海富通改革驱动混合”“万家臻选混合”“富国沪深300基本面精选股票A”

“中庚价值领航混合”和“易方达科汇灵活配置混合”，这5只基金在持仓股票类型上

更为分散，一季度的涨跌幅分别为3.53%、7.46%、-0.38%、6.19%和6.85%，整体来

看，“宁耀权益类全明星FOF策略开放式产品1号”所持仓基金涨跌幅比“宁耀权益

类优质成长FOF策略开放式产品2号”更高。而从最大回撤来看“，宁耀权益类全明

星FOF策略开放式产品1号”5只基金的平均最大回撤为4.85%，“宁耀权益类优质

成长FOF策略开放式产品2号”5只基金的平均最大回撤为6.27%，后者的最大回撤

整体更高。

较小的产品规模使得管理人进行资产配置更为灵活，而管理人较强的研判能力与

资产选择能力，为产品创造了更高的收益与更低的回撤，使得宁银理财“宁耀权益类全

明星FOF策略开放式产品1号”在一众表现不俗的产品中，依然取得了亮眼的成绩。

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第七章 权益类理财产品运作分析

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