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图 74：Model 3 片式高压快充连接器所在位置 图 75：插片式与圆柱式高压连接器尺寸对比

资料来源：特斯拉官网-用户手册，中信证券研究部 资料来源：线束世界微信公众号

从设计上看，HC Stak 35 的端子通过铜板（35mm 厚）与 35 片刀叉型端子连接，由

于插座端的端子是由 35 片 DEFCON 端子叠加形成，所以其能类似积木一样，根据不同端

口的需求不同，通过改变叠片数量来构成不同型号的连接器，这一模块化设计方式能够进

一步降低端子加工成本。HC Stak 35 搭配 95 mm²的高压线束，能够支持 Model 3 充电 15

分钟增加 279 公里的快速充电与长效续航。但插片式连接器同样有其缺点，其不耐拔插，

插片容易变形导致正负极插片无法保持在同一水平面上。

图 76：多片叠加的刀叉型端子结构示意图

资料来源：线束世界微信公众号，中信证券研究部

在动力电池—电驱高压线束的连接器上，Model 3 采用的是 TE 的 HC Stak 25。其

结构和功能与 HC Stak 35类似，不同点在于尺寸的大小，可以看到，HC Stak 25比 HC Stak

35 更小，因此 HC Stak 25 插座端的端子是 20 片 DEFCON 端子组成（HC Stak 35 为 35

片），不同的型号共用相同的连接器端子。连接器端子通过数量堆叠的变化能够快速完成

不同型号的组装，这体现了连接器模块化生产带来的成本管控优势。

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图 77：动力电池-电驱高压连接器所在位置 图 78：HC Stak 35（左）与 HC Stak 35（右）尺寸比较

资料来源：特斯拉官网-用户手册，中信证券研究部 资料来源：中城康帕斯科技发展(深圳)有限公司，中信证券研究部

材料方面，Model 3 连接器材料为尼龙塑料材料，但我们认为金属合金外壳的应用未

来会愈加普及。虽然金属材料连接器相比尼龙材料的成本更高，但其强度更高，不会出现

插件受力处开裂或冲击后断裂的情况；同时快充功能要求连接器短时间内能够耐受更高的

电流，金属材料的良导热性有利于更好地进行升温控制，因此我们认为，金属外壳在未来

的应用中会愈加普及。可能也正是基于以上考虑，特斯拉的 Model Y 已将其高压连接器外

壳由塑料材料替换成金属材料。

图 79：Model 3 材料高压连接器外壳 图 80：Model Y 铝合金高压连接器外壳

资料来源：新能源高压连接器联盟，中信证券研究部 资料来源：新能源高压连接器联盟，中信证券研究部

从竞争格局来看，汽车是连接器最大应用场景，行业竞争充分，海外龙头积淀深厚。

2020 年，汽车领域连接器规模占连接器总规模的 22%，是最大的连接器细分市场，电气

化与智能化趋势有望进一步提高汽车连接器市场空间。同时，行业内厂商头部化趋势愈加

明显，1980 年全球前 10 大连接器供应商的市场份额为 38.0%，而在 2019 年前十大供应

商的份额提升至 60.2%。2019 年全球前十大连接器厂商分别为泰科、安费诺、莫仕、安

波福、鸿海精密、立讯精密、矢崎、JAE、JST、罗森伯格。

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图 81：2020 年全球连接器按应用领域市占率 图 82：2019 年全球连接器厂商竞争格局

资料来源：Bishop & associates, Inc.，中信证券研究部 资料来源：Bishop & associates, Inc.，中信证券研究部

未来，新能源车的进一步发展与放量有望推动连接器需求数量延续高速增长态势，但

单价可能呈下降趋势。以国内连接器龙头瑞可达为例，2019 年其新能源连接器营收同比

下降 17.62%，主要为产品售价降低导致，当年国家新能源汽车补贴标准平均退坡 50%，

冲击新能源汽车市场需求。2020 年度，新能源汽车市场逐步回暖，公司成为蔚来汽车、

美国 T 公司及上汽集团等新能源汽车车企的供应商，销量同比增加 37.18%，销售额同比

增加 3,737.02 万元。2021 年，汽车“新四化”进一步落地，公司成功进入国内外优质客

户供应链，包括美国 T 公司、蔚来汽车、上汽集团、长安汽车、比亚迪、江淮汽车、金龙

汽车、小康股份、安波福、宁德时代、鹏辉能源等。但伴随行业规模效应、生产工艺的成

熟与竞争加剧影响，连接器价格平稳下降。

表 11：瑞可达新能源连接器产品收入及其变动

项目 2021 年度 2020 年度 2019 年度 2018 年度

数额/金额 变动率 数额/金额 变动率 数额/金额 变动率 数额/金额

销量（万套） 1420.73 129.62% 618.72 37.18% 451.01 6.61% 423.04

单价（元/套） 36.64 -23.97% 48.20 -16.66% 57.84 -22.73% 74.86

主营业务收入（万元） 52,065.92 74.58% 29,823.43 14.33% 26,086.41 -17.62% 31,667.02

资料来源：瑞可达 2021 年年报及招股说明书，中信证券研究部

▍ 电池：技术代际领先，未来向耐用消费品发展

电池包外观对比：集成度领先同时期车型，目前仍然处于领先地位

Model 3 电池包采用 4 块大模组，与同期的 iD.4 X，宝马 iX3 的电池包相比，采用大

模组技术，集成度更高，内部布局更为整洁，电池包技术目前仍处于领先地位。

22%

21%

16%

12%

6%

6%

17%

汽车 通信 计算机 工业 交通 军事 其他

泰科, 15.50%

安费诺,

11.40%

莫仕, 8.30%

安波福,

鸿海精密, 5.30%

4.80% 立讯精密,

JAE, 2.50% 矢崎, 3.90% 4.60%

JST, 2.10%

罗森伯格,

其他, 39.80%

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图 83：Model 3 电池包外观 图 84：ID.4 X 电池包外观 图 85：BMW iX3 电池包外观

资料来源：中城康帕斯科技发展(深圳)有限公

司，中信证券研究部

资料来源：汽车之家 资料来源：汽车之家

集成方式：小模组→大模组→无模组 CTC，集成度不断提提升，降本增效

集成度提升，减少非必要零件，降低成本，提高续航里程。在旧款的 Model S 中，电

池包采用 16 个小电池模组，分模组进行电池管理；在 2022 款 Model S 中，电池包采用 5

块大模组方式集成，电池包中结构件数量减少，重量减轻，系统能量密度提升，在同样采

用 100kWh 的 1865 电池的情况下，整车续航里程从 335 英里增加至 405 英里，提升 21%；

在最新的 CTC 技术中，直接由电芯作为车身的一部分，电池包上盖与车身地板融合，取

消模组设计，进一步提高系统集成效率，成本降低 6%，续航里程提高 16%。

图 86：旧款 Model S 上的小模组电池包 图 87：2022 款 Model S 上的大模组电池包

资料来源：汽车之家 资料来源：Munro & Associates

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图 88：特斯拉展示的无模组结构化电池包方案 图 89：结构化电池包拆解图

资料来源：特斯拉官网 资料来源：Munro & Associates

适配性：兼容不同数量、类型的电芯，多材料体系、多供应商方案共存

当前特斯拉电池包系统，多材料、多供应商、多类型电池共存。目前特斯拉电池包采

用多材料体系、多供应商方案。当前，特斯拉的标续版车型中采用磷酸铁锂电池材料体系，

长续航和高性能车型中采用三元锂电池材料体系，形成了多种材料体系并存的格局。供应

商方面，北美工厂生产的车型采用松下的圆柱电池，上海工厂生产的车型采用宁德时代的

方形电池以及 LGES 的圆柱形电池，多供应商下多种电池类型共存。

图 90：特斯拉 Model 3 底盘上电池包总体积为 188L，可分为 4 条小电池包

资料来源：EVTV，中信证券研究部测算

电池包空间灵活排布，兼容多材料体系。铁锂版标续 Model 3 出现之前，三元版标续

Model 3 采用不占满电池包的方式，保留长续版 188L 的电池包体积，仅占用约 3/4 的电池

包空间，放入 53kWh 电池；切换到铁锂版标续 Model 3 后，用磷酸铁锂电芯将电池包空

间全部填满，由于磷酸铁锂电芯的能量密度低于三元电芯，对应带电量 55kWh，达到与此

前三元版标续 Model 3 相同的续航能力。

Model 3 电池包体积：

中间 2 条长的：1854×292×90mm

外侧 2 条短的：1715×292×90mm

计算得到共 188L

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图 91：三元电池版标续 Model 3 电池包 图 92：磷酸铁锂电池版标续 Model 3 电池包

资料来源：汽车电子设计微信公众号 资料来源：汽车电子设计微信公众号

冷却管路设计：蛇形冷却→直线冷却，缩短冷管长度，更快、更充分冷却

特斯拉早期的 Model S/X 电池模组中，冷却管路采用蛇形布置的冷却管，即长冷却

管穿越于整个电池模组中。如图中所示，2013 款 Model S 中采用一条蛇形冷却管，覆盖

444 颗电芯；2017 款 Model S 中采用两条蛇形冷却管，每根冷却管覆盖 258 颗电芯。

图 93：2013 款 Model S 中一条蛇形冷却管排布示意图 图 94：2017 款 Model S 中两条蛇形冷却管排布示意图

资料来源：Inside EVs 资料来源：Inside EVs

图 95：旧款 Model S/X 上蛇形布置的液冷管实物图

资料来源：汽车之家

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Model 3 开始，特斯拉采用直线冷却。冷却液从模组一侧分 7 根直线冷却管流入，从

另一端流出，单根冷却管覆盖 164 颗电芯。单根冷却管覆盖数减少，冷却效果更充分；冷

管长度减小，冷却更快。核心原因，一方面 Model 3 升级为大模组方案，模组内需冷却的

电芯数增加；另一方面，在快充的需求下，对于电芯更快、更充分的冷却需求提升。

图 96：Model 3 中多条直线冷却管排布示意图

资料来源：Inside EVs

图 97：Model 3 上直线布置的液冷管流入段实物图 图 98：Model 3 上直线布置的液冷管实物图

资料来源：中城康帕斯科技发展(深圳)有限公司、中信

证券研究部

资料来源：中城康帕斯科技发展(深圳)有限公司、中信

证券研究部

在最新的 2022 款 Model S 上，直线冷却进一步升级为 U 型直线冷却。U 型是指横向

来看，每根冷却管在竖直方向 U 型折叠，单侧流入流出；直线是指俯视来看，U 型冷却管

直线布置。纵向 U 型排布的好处是，对于不同位置的电芯的冷却效果更加均匀；直线排布

则是保持单管更少的电芯覆盖量，2022 款 Model S 模组内布置 11 根 U 型冷却管，单管覆

盖电芯数进一步下降至单管 144 颗。

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图 99：纵向 U 型设置的冷却管 图 100：俯视直线排布的冷却管

资料来源：Inside EVs 资料来源：Inside EVs

图 101：Model S Plaid 中 U 型直线冷却管实物图

资料来源：Inside EVs

横向对比来看，国内市场电动车方案以方形为主，方形电芯方案下，主流方案是在电

池包下方铺设冷板，通过界面导热材料将电芯中的热量导至冷板，实现冷却。随着电池能

量密度、充放电功率要求的提升，对于电池冷却的需求提升，宁德时代最新发布的麒麟电

池中，将隔热垫、水冷板、横纵梁整合为一体，冷板从水平放置变为类似特斯拉冷却管的

竖直、间隔放置，换热面积扩大 4 倍，支持 4C 快充，同时起到冷却与支撑作用。

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图 102：大众 MEB 平台电池包下方的冷板 图 103：宁德时代麒麟电池中多功能弹性夹层面冷

资料来源：大众集团官网 资料来源：宁德时代麒麟电池发布会

导热阻燃设计：增加灌封胶与防火泡棉，导热阻燃升级

灌封胶加发泡泡棉，导热阻燃设计升级。早期 Model S/X 中依靠液冷及热管理系统对

电池包热失控进行软防控。随着电动车自燃事故的发生以及法规层面对热失控要求趋严，

特斯拉采用了灌封胶加发泡泡棉的阻燃方案。类似于电子元件中灌封的概念，特斯拉在动

力电池包中采用灌封胶填充圆柱电池间的空隙，起到避免电芯间传热、提高对冲击的稳定

性，提高电池包整体的热稳定性和机械稳定性。同时，特斯拉在上盖中加入隔热发泡泡棉，

将热量阻绝在客舱外。

图 104：特斯拉电池包中的防火泡棉 图 105：特斯拉电池包中采用的灌封胶

资料来源：凌志新材料官网 资料来源：中城康帕斯科技发展(深圳)有限公司，中信证券研究部

市面上多种阻燃设计方案共存，尚未达成共识。当前防火阻燃方案众多，例如凯迪拉

克 Lyriq 和广汽埃安采用气凝胶薄片隔绝电芯之间传热，同时达到轻量化的效果；极狐在

电池包上覆盖陶瓷纤维防火毯；Rivian 中采用金云母板覆盖在电池包上放；岚图的“琥珀”

和“云母”电池系统，分别对应在电池包内加入气凝胶和层状云母的方式达到隔热阻燃效

果。

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图 106：弹匣电池阻燃设计——气凝胶 图 107：极狐阻燃设计——陶瓷纤维防火毯 图 108：Rivian 电池阻燃设计——金云母

资料来源：广汽埃安官网 资料来源：北汽极狐官网 资料来源：Sandy Munro

电芯：从 18650 到 2170 再到 4680，成本降低、续航里程提升

4680 电池，续航里程提升下的降本最优解。最早特斯拉采用直径 18mm，高 65mm

的 1865 电池，后续采用直径 21mm，高 70mm 的 2170 电池，相较于 1865 电池能量密

度提升，成本下降。2020 年特斯拉电池日上，特斯拉发布 4680 电池，相较于此前采用的

2170 电池，4680 电池的电芯容量是其 5 倍，能够提高相应车型 16%的续航里程，输出功

率 6 倍于 2170 电池。其中电池直径为 46mm 是做大电池后成本降低和续航里程提升同时

达到最优得出。

图 109：18650、2170、4680 电池尺寸及能量密度对比

资料来源：特斯拉电池日

图 110：圆柱电池尺寸与性能变化

资料来源：特斯拉电池日

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4680 搭配全极耳，提升能量密度的同时，为功率密度提升打开空间。由于全极耳比

单极耳多出两块集流盘，而小电池中集流盘占到电池体积比例更高，影响能量密度，因此

大电池更适配全极耳。在产热方面，全极耳结构的电池由于电流在集流体上流过的电流路

径更短，电阻减小而产热减小为单极耳结构的 20%；散热方面，全极耳结构电池沿径向形

成强导热路径，热管理难度与能耗降低。因此 4680 电池扩大尺寸提升容量的同时，全极

耳结构减小了电阻发热和电池冷却所带来的损耗，最终电池的有效能量及能量密度增加。

另外，由于全极耳产热小、散热快，为 4680 电池实现大功率快充创造了物理条件。

图 111：全极耳相比单极耳能效提升

资料来源：《Communication—Prediction of Thermal Issues for Larger Format 4680 Cylindrical Cells and Their Mitigation with Enhanced

Current Collection》(Thomas George Tranter 等)，联赢激光微信公众号，中信证券研究部

4680 电池通过新结构、新材料应用，实现“能量密度高、倍率高、成本低”的不可

能三角。在实现高能量密度、高倍率的情况下，4680 的大电芯摊薄非活性物质成本，尽

可能做高能量密度摊薄总体单 Wh 成本，生产过程简化节省成本。

图 112：特斯拉围绕 4680 电池料将搭配多种新材料、结构

资料来源：特斯拉电池日，中信证券研究部

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▍ 电机电控：集成度高，持续向高能效优化

总成：驱动单元集成度高，系统效率提升

Model 3/Y 搭载驱动电机、电机控制器、单挡变速箱三合一驱动系统，集成度高。电

机方面，标准续航版后轮搭载永磁同步电机，四驱高性能版后轮搭载永磁同步电机，前轮

搭载交流异步电机，采用定子+转自复合油冷系统，Model Y 还采用扁线电机，电机功率

密度较大程度改善，成本亦有降低。电控方面，Model 3/Y 搭载 SiC MOSFET，较 Model

X/S Si IGBT 方案逆变器功率密度显著提高。同时受益于驱动系统集成化提高、电机电控

等关键零部件升级，Model 3/Y 驱动系统效率达 89%，较 Model S/X 提高了 6pcts。

图 113：特斯拉 Model 3 电驱动总成

资料来源：Munro & Associates，特斯拉官网，中信证券研究部

表 12：Model 3/Y 与 Model S/X 电驱动总成参数对比

车型

Model S/X Model 3/Y（国产电机版）

版本 双电机驱动 三电机驱动 标准续航版 四驱高性能版

电机类型 前永磁同步/后交流异步

Model S：永磁同步

Model X：前永磁同步/

后交流异步

永磁同步 前交流异步/后永磁同步

电机总功率（kW） 493 750（单电机 250） 220

前电机：137

后电机：220

铜线类型 圆线 Model Y 扁线，Model 3 圆线

电机冷却方式 前轮油冷、后轮水冷 油冷

电控 Si IGBT（Plaid 版采用 SiC MOS） Sic MOSFET

前轮 Si IGBT

后轮 SiC MOSFET

驱动系统重量 重 轻（其中单电机版重 92kg，双电机版重 134kg）

驱动系统体积 大 中

驱动效率 83% 89%

售价（万元） 89/94 106/100 25.09/27.6 33.9934.79

百公里加速（s） 3.9 2.6 5.6 3.3/3.7

资料来源：特斯拉官网，汽车之家，中信证券研究部

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电机：向高功率、低能耗演进，性能和成本持续优化

Model S/XModel 3：由感应电机转向永磁同步电机。2012 年特斯拉 Model S 上市，

该车型定位高性能（197kW），彼时大功率车用永磁电机尚未成熟。而大功率感应电机相

对成熟、成本低，且不受稀土资源制约，亦无高温下退磁的担忧。因此 Model S 搭载的是

感应电机而没有选择永磁电机。感应电机具备成本低、功率高等优势，但同时也存在体积

大、效率低而影响续航等缺点。随着电动化推进，在 2017 年推出的 Model 3 中开始转向

使用永磁同步电机。相比感应电机，永磁同步电机体积小更紧凑，效率高而有利于续航且

更易控制，在 Model Y 中，特斯拉继续亦采用永磁同步电机方案。

图 114：特斯拉 Model Y 双电机版本采用前感应电机/后永磁电机的动力总成布局

资料来源：Munro & Associates，特斯拉官网，中信证券研究部

表 13：交流异步电机和永磁同步电机参数对比

参数 交流异步电机 永磁同步电机

功率密度 中 高

峰值效率（%） 90-95 95-97

负荷效率（%） 90-92 85-87

转速范围（r/min） 12000-20000 4000-19000

可靠性 好 好

结构坚固性 好 一般

外形尺寸 中 小

电机重量 重 轻

控制性能 好 最好

代表车型

Model S Model 3

资料来源：精进电动招股说明书，特斯拉官网，中信证券研究部

Model S/XModel 3/Y：双电机版本由前后均为感应电机向前感应后永磁电机转向。

2015 年特斯拉推出双电机性能版车型 Model S P85D，在前后轴同时使用交流异步电机。

而到 Model 3/Y 的四驱高性能版时，则采用了感应（前）+永磁（后）搭配的方案。主要

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系感应电机高效区在高速、永磁电机高效区在低速，二者搭配有互补效应。而若采用两档

永磁电机或单一大功率电机，成本高、冷却难度增加，实现技术难度较大。

图 115：特斯拉双电机方案演变

资料来源：特斯拉官网。中信证券研究部

图 116：永磁同步电机 vs 交流感应电机特性与适用场景 图 117：永磁同步电机 vs 交流感应电机扭矩-功率 Map 示意图

资料来源：《新能源汽车结构与原理》（瑞佩尔），中信证券研究部 资料来源：《新能源汽车结构与原理》（瑞佩尔），中信证券研究部

Model3Model Y：由圆线向扁线切换。目前电机多为圆线电机，绕组一般采用圆形

细铜线。扁线电机相比圆线电机的优势在于：1）槽满率 20%提升可使电机体积减小；2）

宽截面使其电阻/温升减小 50%/10%左右，输出功率更高，峰值功率密度可达 4.4kW/kg，

显著高于目前圆线电机的 3.2-3.3kW/kg；3）在电机损耗中，铜耗占到 65%，而在扁线电

机中裸铜槽满率提高，有效绕组电阻降低，进而降低铜损耗。

Model Y 搭载扁线电机，电机体积和功率密度皆有所优化。目前特斯拉在国内共推出

5 款电机，其中扁线永磁同步电机最大功率从 202kW 提升至 220kW，最大扭矩从 404Nm

提升至 440Nm。Model Y 后电机采用扁线方案，扁线漆包线重量约 5.78kg，焊接一致性

和饱满性较优，转子体积和重量也皆有降低。我们预计 Model 3 亦会跟进，示范效应下扁

线电机有望加速渗透，比亚迪、蔚来、理想、大众等车企皆开始切换扁线电机。

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图 118：圆线电机 vs 扁线电机

资料来源：通用汽车官网，中信证券研究部

图 119：Model Y 十层油冷扁线电机

资料来源：Munro & Associates，中信证券研究部

表 14：特斯拉五种电机参数对比

电机型号 电机类型 最大功率 最大扭矩 电压

3D1 永磁同步，圆线，油冷 202kW@500rpm 404Nm 320V

3D3 交流异步，圆线，油冷 137kW@6380rpm 219Nm 320V

3D5 永磁同步，圆线，油冷 180kW@6000rpm 326Nm 320V

3D6 永磁同步，扁线，油冷 220kW@5000rpm 440Nm 320V

3D7 永磁同步，扁线，油冷 194kW@5400rpm 340Nm 320V

资料来源：特斯拉，中信证券研究部

Model SModel 3：由水冷向油冷切换。早期 Model S 采用水冷系统进行电机热管

理，但因是机壳液冷无法对绕组直接冷却，冷却效率较低。后特斯拉电机均以油路冷却方

案为主，散热能力和电机功率密度明显提高。

Model 3：采用“定子冷却+转子冷却”复合方案。一方面定子铁芯表面开有 162 个

方形油道，与机壳过盈形成油路，两端安装塑料油环（圆周均布 16 油孔）进行绕组两端

喷油冷却。另一方面转子轴中空且开有甩油孔，转子主动冷却同时，能通过转子甩油实现

定子绕组内圈冷却。Model 3 复合式油冷技术使得电机的功率密度和转矩密度明显提升，

相较普通的水冷电机，持续转矩能够提升 40%-50%。

Model Y：整体延用了 Model 3 的油冷方案，在定转子细节上进行优化。新定子铁芯

取消了外表面的横纵油道设计，并采用激光焊接，外壳定子进油口和后油环结构发生调整。

转子油孔位置和数量更具针对性，甩油效果提高。

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图 120：Model 3 电机油冷系统示意图

资料来源：Inside EVs

小三电：和电池包集成，空间布局更为紧凑

“小三电”和电池包集成，结构紧凑成本更低。将车载充电机（OBC）和 12V-DC/DC

变换器集成为电源转换系统（PCS），并与 PDU、BMS 等和电池包集成在一起，高压三合

一内壳体采用轻而薄的铝材，与电池包共用外壳体，减少动力电池与三合一之间的布线长

度和电缆用量，重量可降低约 5%。 同时，零部件集成一起便于电子元器件的维修。Model

Y 整体沿用了 Model 3 的集成方案，上壳加入防拆卸设计和安全互锁，低压连接器需通过

上底壳连接电路，提高防盗能力和安全性。同时将电路板为上下板，上板组装电气部件，

下板则与电池模组固定，便于流水线作业，提高电池系统组装速度。

图 121：Model 3 小三电集成系统

资料来源：Munro & Associates，特斯拉官网，中信证券研究部

“三合一”向“N 合一”演进，电驱动系统集成度提高。随着电驱动产品集成化的进

一步提升，除电机、电机控制器、减速器驱动系统三合一集成之外，PDU、DC/DC、充电

机 OBC 等电源器件也可与其一起集成，形成功能更全的多合一动力总成系统，以提高驱

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动系统的功率密度并降低成本，如长安推出七合一超级电驱动系统，华为 DriveOne 七合

一系统，比亚迪 e 平台 3.0 搭载八合一电驱动系统

表 15：行业由“三合一”向“N 合一”发展

华为 DriveOne 比亚迪 e3.0 长安超级电驱系统

外观

集成部件

七合一：MCU（微控制单元）、电机、减速

器、DCDC（直流变换器）、OBC（车载充

电机）、PDU（电源分配单元）、BCU（电

池控制单元）

八合一：电机、电控、减速器、

OBC、DC/DC、PDU、VCU、

BMS

七合一：电机、电控、减速器、OBC、DC/DC、

PDU、VCU、BMS

优势 体积减少 20%，重量减轻 15%

性能较上一代功率密度提升

20%，整机重量和体积分别降低

15%、20%

体积减少了 5%，重量降低了 10%，功率密

度提升了 37%，噪音下降了 15%，整体效率

提升了 5%，成本下降了 17%。

重量（kg） <75 - -

长*宽*高

（mm）

410*400*330 451*455*450 -

峰值效率 93% 93% 95%+

综合效率 89% 89% 90%

功率（kW） 120-150@350V 150kW（高功率版） 160-300@240V-800V

搭载车型 暂无 海豹、海豹 长安 C385

资料来源：各公司产品发布会，中信证券研究部

快充：搭载 V3 大电流超充技术，快充水平持续提高

采用第三代大电流快充技术，充电功率大幅提高。快充技术有两种实现途径，一是使

用高电压提高功率，代表是保时捷 Taycan 的 800V 方案，另一种是通过大电流实现快充，

代表是特斯拉超级快充，该种方案对热管理要求较高。Model 3 配套特斯拉第三代超级快

充充电桩，采用水冷散热设计，充电过程中峰值电流为 600A，最大充电功率可达 250kW，

较 V2 充电桩峰值功率提高了 72.4%，在该功率环境中，Model 3 的 5 分钟充电量可支持

120km 续航，40 分钟 SOC 即可由 8%充至 90%。第四代超充技术或将推出，峰值电流

900A，峰值功率有望达到 350kW，将与 4680 兼容，或首先搭载 Plaid 和 Cybertruck 中。

图 122：市场快充技术方向

资料来源：各公司官网，中信证券研究部

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图 123：V2-V4 超充功率不断提高

资料来源：易车，中信证券研究部

▍ 热管理：跨域集成，向系统性工程升级

拓扑结构：结构持续创新，系统集成逐渐深化

特斯拉热管理系统经历 4代发展，在结构集成上不断创新。按照时间序列和匹配车型，

特斯拉电动汽车热管理系统技术可以分为 4 代。特斯拉第一代车型传承于燃油车热管理的

传统思路，各个热管理回路相对独立。第二代车型中引入四通换向阀，实现电机回路与电

池回路的串并联，开始结构集成。第三代 Model 3 开始进行统一的热源管理，引入电机堵

转加热，取消水暖 PTC，并采用集成式储液罐，集成冷却回路，简化热管理系统结构。第

四代 Model Y 在结构上采用高度集成的八通阀，对多个热管理系统部件进行集成，以实现

热管理系统工作模式的切换。从特斯拉车型的演进来看，其热管理系统集成度不断提升。

图 124：特斯拉电动汽车热管理系统技术发展历程

资料来源：《特斯拉电动汽车热管理技术发展趋势》（胡志林等），中信证券研究部

1）第一代热管理系统相对独立，结构集成初步显现。

特斯拉第一代热管理系统不同回路相对独立。特斯拉第一代热管理系统应用于 Tesla

Roadster 车型，包含电机回路、电池回路、HVAC（空调暖通）回路和空调回路，各回路

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相对独立，与传统内燃机汽车架构类似。电机回路上布置驱动电机、电子控制单元、电子

水泵、膨胀水箱等，对电机回路上电子部件进行散热。电池回路上布置动力电池、热交换

器、膨胀水箱、高压 PTC 等，实现高低温下电池性能的稳定。HVAC 回路布置散热器、高

压 PTC 等，调节乘员舱温度。空调系统布置压缩机、冷凝器、膨胀阀和热交换器等，通

过压缩机进行制冷循环，并通过热交换器对系统回路和 HVAC 回路进行制冷。

布置控制阀，结构上初步集成。电机回路和 HVAC 回路上布置有 3 个控制阀，实现电

机回路余热为 HVAC 回路加热的目的，在低温环境下，通过 HVAC 回路的散热器对鼓风机

吸入的低温空气进行预加热，节约高压 PTC 消耗的电能。

图 125：特斯拉第一代热管理系统拓扑结构

资料来源：《特斯拉电动汽车热管理技术发展趋势》（胡志林等）

2）二代热管理系统引入四通阀，电机电池回路实现交互。

第二代热管理系统引入四通阀，实现电池回路和电机回路的交互。在整车冷启动工况

下，当电池系统有加热需求，可调节四通阀开启状态，实现电机回路和电池回路串联，使

用电机系统预热为电池系统进行加热，减少高压 PTC 为电池加热消耗电能。当电池有冷

却需求时，如电机回路温度低于电池回路，则通过电机回路散热器为电池系统冷却。如整

车工况、两系统工作状态不满足串联模式热管理时，则控制四通阀实现并联，进行独立控

制。

取消 HVAC 回路，新增三通阀短接低温散热器。第二代热管理系统在空调系统上引入

乘员舱内蒸发器和冷媒-水热交换器（Chiller），取消 HVAC 冷却回路，实现空调系统对乘

员舱的直接制冷过程。当乘员舱有采暖需求时，采用高压风暖 PTC 加热。除此之外，外

置低温散热器上加设三通阀，实现其在不需要散热情况下的短接，实现部分余热回收。

第二代热管理系统相较第一代系统实现拓扑结构的升级，各热管理回路之间实现一定

程度的交互。

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图 126：特斯拉第二代热管理系统拓扑结构

资料来源：《特斯拉电动汽车热管理技术发展趋势》（胡志林等）

表 16：四通阀实现电池回路和电机回路的交互方式

电池需求 工况、工作状态 系统交互状态 管理方式

加热需求 寒冷工况，冷启动 串联 电机回路为电池回路加热

冷却需求 高温工况，电机回路温度低 串联 电机回路散热器为电池回路冷却

加热/冷却需求 不满足串联模式 并联 两回路独立控制

资料来源：《特斯拉电动汽车热管理技术发展趋势》（胡志林等），中信证券研究部

3）三代热源统一管理，集成式储液罐加强系统集成。

第三代热管理系统结构设计凸显集成，统一热源管理加强系统联系。Model 3 在拓扑

结构上相较第二代热管理系统没有本质差别，但在驱动电机和储液罐结构实现技术创新，

在结构设计上更加集成，实现三个管路的热量交换。在该系统下，取消电池回路的高压 PTC，

利用电机电控设备废热进行加热，同时功率电子冷却系统与空调系统链接，节省系统成本。

图 127：特斯拉第三代热管理系统拓扑结构

资料来源：Munro & Associates

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驱动电机采用油冷电机，与电机回路通过热交换器实现热量传递。电机新增低效制热

模式，通过电机控制器新的控制方式，可实现电机发热模式。通过四通阀控制，实现与电

池回路的串联，采用电机低效制热模式用于电池回路的加热，相应的取消电池回路的高压

PTC，减少成本。

图 128：电机低效制热模式加热电池回路示意图

资料来源：《特斯拉电动汽车热管理技术发展趋势》（胡志林等）

图 129：电机低效制热模式润滑油和热流量示意图

资料来源：《特斯拉电动汽车热管理技术发展趋势》（胡志林等）

引入冷却液储罐发挥整合优势，集成式储液罐设计进一步联系各系统。采用集成式储

液罐（Superbottle）设计，实现膨胀水箱与热管理系统的加热与冷却部件高度集成。

Superbotlle 核心部件为冷却液储罐 CR（Coolant Reservoir），此外该集成模块包含四通

阀、电机水泵、电池水泵、Chiller 热交换器、散热器和执行器等部件。1）冷却模式下，

冷却液在抽取至冷却液储存罐中时，分别在两条路径由 Chiller 和散热器冷却，实现对电池

和对电机设备及电机的循环冷却。2）加热模式下，电池与功率电子管路切换成串联电路，

冷却液进入管理模块、驱动单元的油冷却热交换器吸收其工作中所产生的热量，经过集成

阀流经 chiller 为电池进行加热。

图 130：Model 3 热管理系统制冷过程

资料来源： Munro & Associates

图 131：Model 3 热管理系统制热过程

资料来源：Munro & Associates

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图 132：集成式储液罐（Superbottle）结构示意图

资料来源：《特斯拉电动汽车热管理技术发展趋势》（胡志林等）

4）四代系统八通阀结构创新，热管理整车集成化。

第四代热管理系统使用八通阀集成冷却和制热回路，实现整车热管理集成化。Model Y

的热管理系统中使用了一个八通阀（Octovalve），引入热泵空调系统、空调系统和鼓风机

电机的低效制热模式，将整车热管理集成化，并通过车载计算机精确的控制各元器件的运

转情况。冷却环节，沿用三代冷却剂回路方案。通过冷却液循环系统，冷却液在各系统之

间流动。在制热环节，采用热泵空调系统通过热交换器和管路连接，与电池回路和电机回

路进行耦合，实现整个热管理系统的热量交互。

八通阀设计下能量效率提升，系统集成降低成本。通过八通阀设计，打通了传统热泵

空调、电池系统、动力系统，实现 12 种制热模式和 3 种制冷模式，使用了八通阀的 Model

Y 相比 Model 3 能量利用效率提高了 10%。动力系统电驱回路水冷冷凝器可以在冬天将三

电系统废热回收利用到热泵系统，为乘客舱服务。以压缩机全功率工作等同 PTC 进行制

热，实现了 R134a 制冷剂在零下 10°C 以下无法实现热泵功能的代替方案，将压缩机一

物多用节省零件成本。高度集成化零件缩短零件流道，降低能耗，方便装配，同时将 OEM

的装配工序集中下放到 Tier1 供应商，节省人工和产线成本。

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图 133：Model Y 整车热管理方案

资料来源：特斯拉专利（US 20190070924A1），中信证券研究部

图 134：Model Y 热管理系统八通阀示意图

资料来源：特斯拉专利（US 20190070924A1），中信证券研究部

图 135：第四代热管理系统拓扑结构

资料来源：特斯拉专利（US 20190070924A1）

技术持续创新，特斯拉热管理系统集成逐渐深化。综合来看，特斯拉热管理通过四通

阀、集成式储液罐、热泵系统和八通阀等技术创新，实现结构集成，提升了系统的能量利

用效率。以加热方式为例，特斯拉从仅利用电池电能产热（PTC），到利用电池产热+利用

电机电控余热，再到电池产热+车内各可产热的部件+环境产热，通过整车热源集成及技术

升级完善热能利用。

表 17：特斯拉各代热管理系统加热及制冷模式

车型 对象 模式需求 第一代 第二代 第三代 第四代

Roadster

乘员舱

加热 高压 PTC

制冷 单蒸发器空调

电池

加热 高压 PTC

制冷 单蒸发器空调

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车型 对象 模式需求 第一代 第二代 第三代 第四代

Model S/X

乘员舱

加热 高压风暖 PTC

制冷 双蒸发器空调+舱内蒸发器

电池

加热 水暖 PTC+电机余热

制冷 冷媒-水热交换器 Chiller

Model 3

乘员舱

加热 高压风暖 PTC+分区控制升级

制冷 双蒸发器空调+舱内蒸发器

电池

加热 电机余热+极端工况电机堵转低效制热

制冷 Superbottle 集成冷却系统

Model Y

乘员舱

加热 热泵系统+2 个低压 PTC

制冷 热泵系统

电池

加热 热泵系统+电机余热+电机/压缩机/鼓风机堵转低效制热

制冷 热泵系统+八通阀整车热管理

资料来源：《特斯拉电动汽车热管理技术发展趋势》（胡志林等），中信证券研究部

同行比较：高集成热管理为行业共识，传统车厂和新势力逐步追赶

1）大众 ID.4：搭载二氧化碳热泵，集成度有待提升。

搭载二氧化碳热泵和水路热力阀，实现电池电机部分集成。大众汽车在 ID 系列车型

上搭载了二氧化碳热泵空调，其结构设计延用了普通热泵的结构，其架构主要采用直冷直

热架构，制冷蒸发器与热泵冷凝器直接进入乘员舱，并采用电磁阀和双向电子膨胀阀的组

合方式对制冷剂回路进行控制，配合舱内 PTC 实乘员舱温度条件。制冷剂回路使用 CO2

冷媒水路循环使用三通阀、水路热力阀连接电池和电机，利用电机余热加热电池，降低电

池制热下水路高压 PTC 需求，但制冷剂回路与冷却水路之间的交互较少，相对独立，未

采用热泵加热电池的模式。

图 136：大众 ID.4 二氧化碳热泵系统解析

资料来源：汽车热管理公开课微信公众号，中信证券研究部 注：1、蓝色线路为动力电池热管理系统管道，黑色

线路为二氧化碳热泵系统管道；2、该图为平台化设计，PTC 为标配，热泵是选装方案，并非同时共存。

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2）蔚来：热泵系统逐渐覆盖，整车热管理向集成发展

2022 款全新 ES8 采用热泵系统。蔚来 ES6 采用智能热泵系统。在制热模式下，系统

从低温环境中吸取热量，并通过回路输送乘客舱，以达到高效制热效果。2022 年 4 月 19

日，蔚来汽车宣布 2022 款全新蔚来 ES8 正式开启交付，全新蔚来 ES8 不再使用 PTC 热

敏电阻的空调加热方式，使用了跟蔚来 ES6 一样的热泵制热方式。

图 137：Model Y 整车热管理方案

资料来源：特斯拉官网，中信证券研究部

图 138：蔚来 2022ES8 空调系统配置

资料来源：蔚来官网，中信证券研究部

利用电池、电机废热提供冬季空调系统，整车集成进一步提升。蔚来在其公布的专利

中说明了一种采用四通阀链接空调回路、电池回路、电机回路的方法。其中，空调系统包

含第一和第三通道，第二和第四通道分别串联至电池热管理系统和电机热管理系统，通过

四通阀链接四个通道，实现电池和电机废热提供乘员舱，以降低冬季耗电。该方法实现彼

此独立分系统的部分集成。

图 139：蔚来热管理系统专利中的四通阀结构

资料来源：天眼查，专利申请公布号 CN109398025A，中信证券研究部

3）小鹏：储液罐一体化及四通阀实现整车热循环，热管理集成继续发展。

小鹏 P7 储液罐一体化设计，四通阀集成实现整车热循环。小鹏 P7 为小鹏汽车的第 2

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款纯电车型，整车热管理系统采用一体化储液罐设计和单 PTC 加热方案，利用一个四通

阀实现整车系统级的热循环。在储液罐设计上，小鹏 P7 采用电机、电池、乘客舱三者的

膨胀罐一体化设计，变为膨胀罐总成，减少零部件数量。同时利用四通阀，将电机冷却水

路与电池温控水路串接，使用电机余热加热电池，降低系统能量损失。

图 140：小鹏 P7 整车热管理系统方案

资料来源：一览众车，中信证券研究部

表 18：小鹏 P7 热管理系统零部件清单

零件名称 零件数量 备注

电子水泵 3 个 电机、电池、乘客舱三者独立

三通阀 2 个

四通阀 1 个

电子膨胀阀 1 个 电池侧

电磁膨胀阀 1 个 乘客舱侧

PTC 1 个

ACCM 1 个

AGS 1 个

电机散热器总成 1 个

冷凝器总成 1 个

蒸发器总成 1 个

暖风芯体总成 1 个

双芯体换热器 1 个

膨胀罐总成 1 个 电机、电池与乘客舱三者共用

资料来源：热管理文摘精选（微信公众号），中信证券研究部

研发朝向系统进一步集成与能量利用。小鹏在其专利中公开了一种热管理集成单元，

包括流道板、泵组件、阀组件、水冷冷凝器、水水换热器和电池冷却器。阀组件连通动力

电池的出口和电机水泵的进口，并且连通电池水泵的进口和电驱部件的出口，电池水泵和

/或电机水泵将冷却液输送至电驱部件以吸收电驱部件的热量，被加热后的冷却液流经动力

电池以对动力电池进行保温，实现低温工况下电驱部件热量对动力电池进行保温，对电驱

部件的废热进行利用。

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图 141：热管理集成单元的平面结构示意图

资料来源：天眼查，申请公布号 CN113232489A

4）比亚迪：乘员舱加热取消 PTC，热管理系统集成一体化不断完善。

一体化热管理不断完善。目前，比亚迪 e 平台 3.0 在热管理上采取了类似特斯拉集成

化的阀岛方案，对冷媒回路进行了大规模集成。采用集成的热泵技术，将驾驶舱制暖预热

交给热泵电动空调系统以及来自“8 合 1”电驱电控系统的余热，取消对应 PTC 模组，动

力电池低温需求则由热泵电空调（包含风暖 PTC）支持，冷媒直接换热，一体化程度提高。

图 142：比亚迪 e 平台 3.0 热管理实物图

资料来源：汽车之家，中信证券研究部

图 143：比亚迪 e 平台 3.0 热泵控制模块

资料来源：汽车之家，中信证券研究部

表 19：比亚迪部分车型热管理特点

时间 车型 热管理特点

2021 海豚

e 平台 3.0 一体化热管理，采用集成热泵技术，实现各分系统整合，采用冷媒取代冷

却液对刀片电池系统进行高精度的低温预热和高温散热技术，制暖余热来自热泵系统

和“8 合 1”电动总成余热

2020 汉 EV

乘客舱、电池与电机回路相对独立，采用 2 套液态循环管路以冷却液循环方式进行冷

热量交换，并以 1 组 PTC 进行低温预热

2018 秦 EV450

3 套液态循环管路、2 组 PTC、多组三通阀体，保证电驱动系统高温散热需求、驾驶

舱制暖和空调制冷需求和动力电池高温散热与低温预热需求

资料来源：新能源情报分析网，中信证券研究部

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国内车厂竞相追赶，热管理集成为行业共识。从设计逻辑横向对比来看，国内各车厂

都不同程度地向类似特斯拉所采用的集成式热管理系统迭代，采取四通阀、热泵系统等方

式管理车内热源或冷却剂，通过整车或部分系统集成提高热管理效率。目前，国内各车厂

热管理所处阶段类似于特斯拉第二或第三代热管理系统，呈现追赶特斯拉的特点。

表 20：各厂商热管理系统横向对比

厂商 特斯拉 大众 蔚来 小鹏 比亚迪

车型 Model Y ID.4 X ES8 P7 海豚

图片

电池热

管理

热泵系统+电机余

热+电机/压缩机/

鼓风机堵转低效

制热

PTC+电机余热 独立电池热管理

系统 PTC+电机余热 热泵系统+低压

PTC

乘员舱

热管理

热泵系统+低压

PTC

PTC+二氧化碳热

泵

热泵系统+电池电

机余热 PTC

热泵系统+电机余

热

集成度

对比

八通阀+集成热泵

实现整车热管理，

多工作模式灵活

切换

实现电机余热加

热电池，但制冷剂

回路与冷却回路

相对独立

四通阀链接空调

系统、电池系统、

电机系统，各系统

相对独立

四通阀+一体化储

液罐实现整车热

循环

集成热泵实现整

车管理，有效利用

电机余热

资料来源：汽车之家，中信证券研究部

电子膨胀阀：热管理精细化管控重要部件，技术壁垒较高

电子膨胀阀为电动车热管理精细化管控的重要部件。电子膨胀阀由控制器、执行器和

传感器 3 部分构成。由于电子膨胀阀的感温部件为热电偶或热电阻，可以在低温下准确反

映出温度的变化，提供更准确的流量调节，同时电子膨胀阀流量控制范围大、调节精细，

弥补了毛细管和热力膨胀阀不能调节的缺点，更适合电动车电子化与热管理精细化的管控。

表 21：电子膨胀阀与热力膨胀阀对比

电子膨胀阀 热力膨胀阀

优点 流量调节更准确，控制范围大，适应低温 控制蒸发器的出口过热度，充分的利用蒸发器的换热面积

缺点 成本较高 反应慢，精度低，低温下不能有效调节

资料来源：QYResearch，中信证券研究部

车用电子膨胀阀技术难点在于稳定性、精度要求高，同时阀件工艺存在门槛。1）稳

定性要求高：车用电子膨胀阀需安装在高速行驶、震动等相对动态场景，要求运行稳定、

耐震动、轻量化、宽温度范围适用、高可靠性和安全性，且空间紧凑，要求设计体积更小、

安装方便和可靠。2）精度要求高：车用的热管理系统比目前家用或商用空调系统更为复

杂，特别是在电池的热管理上对电子膨胀阀有更高的精度要求。3）工艺要求高：一般来

说，一只阀件由几十个精密细小的零部件构成，需 30 余个工序制作，且在制造中需满足

公差极限和测试要求，工艺要求高。受限于电子膨胀阀本身技术壁垒，全球电子膨胀阀市

场呈现寡头垄断局面，2021 年三花智控、不二工机和盾安环境电子膨胀阀份额合计约 90%。

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图 144：2020 年全球电子膨胀阀市场份额

资料来源：QYResearch，中信证券研究部

图 145：2021 年全球电子膨胀阀市场份额

资料来源：QYResearch，中信证券研究部

八通阀：热管理系统集成核心部件，回路转换提升效率

八通阀可调节各回路，实现热管理效率提升。八通阀可以改变 9 个管路的链接方式，

从而实现不同循环回路，并进一步形成 12 种制热模式和 3 种制冷模式。举例来说，1）当

电池系统温度高于循环中其他部件（DCDC、电机控制器、电机等）温度时，电池循环系

统和电机循环系统并联。2）当电机循环系统温度高于电池系统时，两系统串联，实现余

热管理。3）当电池与乘员舱有制热需求时，分别可通过电机堵转快速加热，热泵系统通

过水箱散热器吸收环境热。

图 146： 八通阀实现各工作状态的转换

资料来源：特斯拉专利（US 20190070924A1），铭思奇谈，中信证券研究部

特斯拉热管理阀类向高度集成方向演进，以更复杂管理控制策略实现热量分配。汽车

各回路热管理的集成需要通过各类阀门控制回路的串并联状态或流道。特斯拉在阀门上不

断发展更为创新结构，通过依靠复杂的控制策略来实现热量的合理分配，向高集成方向发

展。1）Model S/Y 四通阀：特斯拉在第二代热管理系统上首次引入四通阀结构，实现了电

53.10%

22.98%

21.10%

2.82%

三花智控

不二工机

盾安环境

其他

90.00%

10.00%

三花智控、不二工

机、盾安环境

其他

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机回路与电池回路的串并联切换。2）Superbottle：到了特斯拉第三代热管理系统，在结

构上通过 Superbottle 将四通阀、散热器、水泵等集成，实现电池与功率电子管路串并联、

电池与电机回路的交互，与第二代相比则集成更多分系统。3）八通阀：第四代的八通阀

可看作是 2 个四通阀的集成，将空调系统和三电全部集成，可更有效地实现热管理系统功

能的转换。特斯拉以最大限度发挥自身系统设计、集成和控制能力，将热管理系统向更复

杂管理策略、高度集成方向演进。

图 147：Model S 四通阀 图 148：Model 3 Superbottle 中的四通阀 图 149：Model Y 八通阀

资料来源：eBay 资料来源：jalopnik 资料来源：Munro & Associates

表 22：特斯拉热管理结构改进特点

结构 作用 改进

四通阀 集成电池回路、电机回路的热管理 为余热回收提供基础

Superbottle 进一步集成四通阀、水泵、交换器等 简化了管路和连接件，减重并减空间，实现电

机发热模式

八通阀

（Octovalve）

进一步集成空调系统、水路制冷系统、

热交换器

省去空调系统的前端散热器和高压 PTC，把电

池包作为热能存储装置，实现整车热管理

资料来源：AutoEuro，中信证券研究部

▍ 汽车车身：一体压铸减重，线控底盘提效

从 Model 3 的拆车情况来看，传统零部件维度，Model 3 及特斯拉其他车型在车身材

料及工艺、车灯、玻璃和底盘上有许多新技术应用。我们在零部件端进行了进一步的拆解

分析，具体如下。

车身材料及工艺：轻量化协同一体压铸，节能、提效最优解

Model 3 采用钢铝混合车身，制造工艺以冲压焊接为主。经过对 Model 3 的拆解，我

们发现 Model 3 车身制造工艺采用冲压焊接技术，车身材料为钢铝混合，具体分为：铝材、

低碳钢、高强度钢、超高强度钢。铝材具有低密度特性，主要集中于 Model 3 车身尾部及

壳体，以平衡车体前后重量分布。车身其余部位根据设计强度要求，采用三种不同强度的

钢铝合金，其中乘客舱骨架（车身纵梁、AB 柱、车顶纵梁、底板梁）采用强度最大的超

高强度钢，用以保护乘客安全。铝材的使用令汽车在轻量化方向上迈出重要一步。

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图 150：Model 3 车身材料分布

资料来源：汽车之家

图 151：Model 3 前副车架 图 152：Model 3 后地板及车身结构件

资料来源：中城康帕斯科技发展(深圳)有限公司，中信证券研究部 资料来源：中城康帕斯科技发展(深圳)有限公司，中信证券研究部

轻量化满足节能及提高续航诉求，“以铝代钢”是最佳选择。全铝车身是特斯拉家族

主流，目前 Model Y、Model S、Model X 均已采用。铝合金相较于钢铁密度更低，普通 B

级车钢制白车身重量通常在 300-400kg，采用铝合金可使车身重量降低 30%-40%。除减

重外，车身选用铝合金还可大幅降低能耗，提供更大的动力输出，据世界铝业协会报告，

NEDC 工况下汽车自重每减少 10%，能减少 6%-8%的能耗。铝合金在新能源车轻量化的

进程中优势明显，是车身材料的首选，但因其造价相对较高，目前全铝车身主要应用于中

高档车型，低档车型及 Model 3 等“以量取胜”车型只是部分采用铝材，随着铝合金加工

工艺不断进步，其价格将逐渐降低，铝合金材料已成为车身轻量化发展的新趋势。

表 23：特斯拉各量产车型车身材料

量产时间 车型 车身材料

2008 Roadster 铝合金车身

2012 Model S 全铝车身

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2015 Model X 全铝车身

2017 Model 3 钢铝混合

2020 Model Y 全铝车身

资料来源：Tesla，中信证券研究部

高压压铸是铝合金材料最高效的成型方法，特斯拉率先提出一体压铸。金属制品主要

采用机床铣削、钣金成型焊接、铸造三种工艺生产。其中铸造主要生产内部结构复杂，难

以用钣金成型或机床铣削不具有经济性的零件。压铸全称压力铸造，是一种将金属熔液压

入钢制模具内施以高压并冷却成型的一种精密铸造法。压铸适合铸造结构复杂、薄壁、精

度要求较高、熔点比钢低的金属零件（铝、锌、铜等）。特斯拉于 2019 年率先提出一体压

铸技术制造工艺，即通过大吨位压铸机将单独、零散的零部件高度集成后一次成型压铸成

大型结构件，目前主要应用于车身结构件中。2020 年，一体铸造技术开始在 Model Y 上

应用，2021 年十月，Model Y 一体压铸前舱落地柏林工厂，Cybertruck 后地板亦将应用。

图 153：铸造工艺类型分类示意图

资料来源：文灿股份招股书

一体压铸降本增效明显，大势所趋。相较于传统的冲压焊接工艺，一体化压铸技术的

主要优势在降本增效。冲压+焊接技术需要先冲压出零部件，再经焊装、涂装、总装后形

成零件，一体压铸则是直接将零部件压铸成一个零件，效率明显提升。人工方面，压铸机

替代了大部分焊装车间员工，相同产量下，一体压铸车间员工数量仅为传统车企焊装车间

的 10%左右，人工成本大幅下降的同时，人效显著提升。轻量化方面， 采用一体压铸技

术可使整车减重约 10%，续航里程提升约 14%。一体化压铸在降本增效及轻量化方面的

优势明显，继特斯拉之后，蔚来、理想、小鹏等造车新势力及大众、奔驰等全球主流车企

纷纷跟进，一体压铸大势所趋。

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图 154：特斯拉 Model Y 一体压铸后车身结构件

资料来源：2020 年特斯拉电池日

车灯：消费升级、智能化升级两大属性驱动技术迭代

Model 3 外饰搭配兼具科技感与美感，车灯选用矩阵式 LED 光源。Model 3 整车车长

4694mm，宽度 1850mm，轴距 2875mm，典型的轿跑造型，前脸沿用特斯拉“家族式”

的封闭格栅设计，车门采用隐藏式门把手式设计，饰条选用铝材，车灯应用全 LED 光源，

灯体内部为矩阵式构架，科技感及美感十足。

图 155：Model 3 尾灯 图 156：Model 3 矩阵式 LED 灯

资料来源：中城康帕斯科技发展(深圳)有限公司，中信证券研究部 资料来源：中城康帕斯科技发展(深圳)有限公司，中信证券研究部

车灯既是功能件又是外观件，消费升级、智能化升级两大属性驱动技术迭代。车灯早

期功能仅限于为行车提供照明，保障夜间行车的安全。近年来，需求端车主对智能和美观

的诉求逐渐加大的同时，供给端也在不断挖掘车灯潜在的“噱头”，共同推动车灯技术的

迭代和外观的进化，汽车车灯开始从静态被动的安全功能系统，变成了主动响应增进驾驶

体验的智能配置，单车价值量不断提升。具体而言，一方面，光源端向更优质、节能、更

小体积方向迭代；另一方面，智能车灯从 LED 到 ADB 再到 DLP，功能从方便司机拓展到

实现与其他车辆、行人的信息交互。目前，欧洲生产 Model Y 已确定采用 DLP 车灯。

光源迭代：汽车车灯光源变得更优质、节能，体积更小。早期车灯主要煤油头灯、乙

炔头灯等明火大灯，照明效果差，且需要携带燃料，使用极为不便。20 世纪 70 年代卤素

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车灯面世，其照明效果远优于明火大灯，且成本便宜，迅速成为汽车车灯的主要光源。随

着车灯光源技术的进一步升级，氙气灯、LED 等照明效果更好、能耗更低的车灯光源逐渐

应用于中高端车型，并开始向中低端车型渗透。2014 年，宝马旗舰电动超跑 i8 首个搭载

激光大灯，将汽车车灯光源技术又推高到一个新的台阶。回顾车灯光源的迭代历程，每一

次光源技术的升级都伴随着光线强度、耐用度、照明效果等性能的提高以及能耗的减少。

图 157：汽车头灯光源进化过程

资料来源：汽车之家，中信证券研究部

表 24：不同类型汽车前大灯的性能对比

卤素 氙气 LED 激光

光线强度 输出 1200 流明 输出 4500 流明 输出 6200 流明 约 LED 两倍

色温 3200K 4100K 4000-6000K 5500-6000K

耐用度 500 小时 30000 小时以上 100000 小时 30000 小时

照明效果 亮度相对均匀，没

有明显视觉衰减区

中间区域很亮，两侧

比较暗

光线误差小，无需滤

光

-

能耗 55W 35W 20-40W -

照射宽度（1 米距离） 4.4 米 5.2 米 6.1 米 -

体积 中 大 体积小，可任意组合 -

其他缺点 - 延迟效应，聚光性差 发热量大 -

资料来源：汽车之家，中信证券研究部

智能化升级：从 AFS 到 ADB 再到 DLP，智能化程度不断加深。汽车行驶过程中驾

驶员需要应对的环境瞬息万变，静态的汽车车灯照明很难实时满足驾驶员的观察需求。在

这一背景下，AFS（或 AFLS，Adaptive Front-lighting System）和 ADB（Adaptive Driving

Beam）等技术应运而生，近两年，DLP(Digital Lighting Process，数字投影灯光)技术也

开始应用在一些车型上。

1）AFS 前灯：能够根据汽车的加速、刹车和转向等工况调节大灯照射角度，确保照

明范围能持续覆盖驾驶员需要观察的区域，减少盲区。前瞻产业研究院数据显示 2019 年

我国 AFS 大灯渗透率为 18%。

2）ADB 前灯：能够通过摄像头探测汽车前方的车辆和行人，并依据探测结果控制远

光灯的分区照射，避免来车驾驶员和行人因被远光灯照射而产生炫目。前瞻产业研究院数

据显示 2019 年我国 ADB 大灯的渗透率为 1.8%。

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3）DLP 前灯：工作原理和投影机基本一致，就是通过镜片反射数字微镜芯片 DMD，

投射数字编辑的信息到车前的地面，像素高达百万级。由于 DLP 车灯的关键零部件数字微

型反射镜元件(Digital Micromirror Device，简称 DMD)、德州仪器的数字光处理控制器芯

片(DLPC)、功率微控制器芯片(PMIC)，均由德州仪器独家垄断，成本相对较高。

图 158：汽车前大灯 AFS 系统功能 图 159：汽车前大灯 ADB 系统功能

资料来源：电子工程世界网 资料来源：车云网

图 160：DLP 技术原理 图 161：DLP 车灯投影车道效果图示

资料来源：德州仪器 资料来源：海拉车灯

汽车玻璃：Model 3 天幕引领行业趋势，渗透率有望持续提升

替代传统天窗，特斯拉全景天幕引领行业趋势。2016 年，特斯拉宣布旗下 Model S

和 Model 3 两大车型的最新款更换全景天幕玻璃。其中 Model 3 采用了分段式的天幕玻璃，

在车顶中部采用了加强横梁，对视野仍有一定的影响，而 Model S 和 Model Y 更是取消了

中间的横梁，采用了一体式的天幕玻璃。我们认为全玻璃车顶在造型设计上更加时尚和具

有视觉冲击力，为车内提供更加广阔的视野，采光性能更好，乘坐体验提升显著。同时天

幕玻璃省去电机、滑轨、齿轮等复杂结构后，制造成本更低。特斯拉所使用的天幕玻璃采

用高强度的夹层玻璃保证安全，并通过镀膜技术阻挡近 98%的紫外线和 81%的热量进入

车内。特斯拉的天幕设计受到了消费者的广泛好评，料将成为未来趋势。

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图 162：Model 3 天幕

资料来源：中城康帕斯科技发展(深圳)有限公司，中信证券研究部

天幕工艺、性能要求提高，推动产业链价值重构。特斯拉的天幕设计逐渐开始被其他

品牌跟进，蔚来、小鹏、理想和比亚迪等国内主机厂均在旗舰车型上开始搭载天幕。从汽

车天窗的发展历程来看，从最早的无天窗设计，到小天窗和全景天窗，再到天幕，汽车玻

璃的单车使用面积不断提升。天幕玻璃较多采用钢化玻璃，由于其面积比普通玻璃更大，

工艺难度更高，单平米价格水平普遍更高。此外，天幕玻璃对隔热、隔音等方面都有更高

要求，如采用夹层设计、具备防红外线功能、具备智能调光功能等，其单价也显著高于普

通的钢化或夹层玻璃。对于传统汽车玻璃天窗而言，玻璃供应商是 Tier2，天窗机械及密

封部件贡献主要价值量，天窗系统整体单车价值量约为 2000-4000 元。而天幕玻璃单车价

值量约为 1500 元，玻璃供应商升级为 Tier-1，不仅满足了消费者需求，同时降低了主机

厂的成本。因此，主机厂更有动力提升全玻璃车顶的配置率。因此，天幕玻璃将为汽车玻

璃行业打开新的增长空间。

图 163：汽车天窗发展趋势

资料来源：大众官网，保时捷官网，宝马官网，特斯拉官网，中信证券研究部

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表 25：近年来车企发布新车型均以天幕为主

品牌 车型 发布时间 是否配置天幕

福特 Mach E 2019.11 √

蔚来 EC6 2019.12 √

岚图 FREE 2020.12 √

小鹏 P7 2020.4 √

长安 UNI-T 2020.6 √

蔚来 ET7 2021.1 √

长安 UNI-V 2021.11 √

大众 ID4 2021.11 √

蔚来 ET5 2021.12 √

小鹏 P5 2021.4 √

大众 ID6 2021.4 √

极氪 001 2021.4 √

比亚迪 海豚 2021.8 √

资料来源：汽车之家，中信证券研究部

底盘：线控底盘是实现高级别自动驾驶的必由之路

Model 3 底盘逐步实现线控化。经过对 Model 3 底盘结构的拆解，我们看到：悬架方

面，特斯拉全车型均采用前轮双叉臂式独立悬架搭配后轮多连杆式独立悬架的配置，未配

置空气悬架；制动系统方面，特斯拉车系使用最前沿技术，即线控制动系统 Ibooster；转

向系统方面，Model 3 仍沿用传统的电动助力转向。

表 26：特斯拉各车型悬架、转向系统及制动系统

车型 悬挂 空气悬架 转向系统 制动系统

Ibooster 驻车制动类型

Model 3 双叉臂式独立悬架（前） 多连杆式独立悬架（后） × 电动助力 √ 电子驻车

Model Y 双叉臂式独立悬架（前） 多连杆式独立悬架（后） × 电动助力 √ 电子驻车

Model S 双叉臂式独立悬架（前） 多连杆式独立悬架（后） √ 电动助力 √ 电子驻车

Model X 双叉臂式独立悬架（前） 多连杆式独立悬架（后） √ 电动助力 √ 电子驻车

资料来源：汽车之家，中信证券研究部

线控底盘是实现自动驾驶 SAE L3 的“执行”基石。自动驾驶系统共分为感知、决策、

控制和执行四个部分，其中底盘系统属于自动驾驶中的“执行”机构，是最终实现自动驾

驶的核心功能模块。L3 及 L3 以上更高级别自动驾驶的实现离不开底盘执行机构的快速响

应和精确执行，以达到和上层的感知、决策和控制的高度协同。而底盘系统的升级也意味

着其中驱动系统、制动系统和转向系统等功能模块的升级。所以，线控底盘作为更高级别

自动驾驶的执行基石，是发展自动驾驶的具体抓手。

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表 27：自动驾驶技术分级

分类 功能等级 自动化程度 代表技术

无自动驾驶 level0 手动驾驶

ADAS（高级辅助驾驶） level1 驾驶辅助 前向碰撞预警、车道偏离预警、夜视系统

level2 部分自动驾驶 自动紧急刹车、车道保持系统

自动驾驶 level3 半自动驾驶 高速路段自动驾驶、全自动泊车

level4 完全自动化 全工况自动驾驶

资料来源：SAE，中信证券研究部

制动系统：线控制动是 L3 及以上高级别自动驾驶的必然选择。发展至今，汽车制动

领域先后历经四个阶段：机械制动、发动机动力制动、脱离发动机的电力制动和数控制动，

以及现阶段具备完备冗余机制的线控制动。相较于使用电子真空泵，第四代的线控制动能

进行能量回收，在能耗降低的同时，效率提升。随着汽车行业智能化、自动化发展，线控

制动是必然选择。

图 164：Model 3 线控制动系统 Ibooster 图 165：Model 3 ESP

资料来源：中城康帕斯科技发展(深圳)有限公司，中信证券研究部 资料来源：中城康帕斯科技发展(深圳)有限公司，中信证券研究部

转向系统：线控转向是汽车转向系统未来趋势。汽车转向系统经历“机械-电子辅助线控”三段式发展，第三代线控转向系统（Steer-By-Wire，SBW）在电子助力转向系统

（Electric Power Steering， EPS）的基础之上发展而来，将驾驶员的操纵输入转化为电

信号，无需通过机械连接装置，转向时方向盘上的阻力矩也由电机模拟产生，可以自由地

设计转向系统的角传递特性和力传递特性，完全实现由电线或者电信号实现指令传递从而

操纵汽车。线控转向模式下，方向盘与转向机完全解耦，转向精准度提升，同时节约驾驶

舱空间，是 L4 及以上自动驾驶的必选项。

表 28：线控转向发展历程

类别 结构组成 特点 优劣势分析

机械转向系统 转向操纵机构、转向器、转向传动器等 纯人力驱动、通过机械杠杆放大

人力从而操纵轮胎转向

结构简单、成本低，但操作费力，

稳定性和精确性有限

机械液压助力转向系统 液压泵、油管、压力流量控制阀体、V 型

传动皮带、储油罐等

结合人力与发动机动力为转向

能源，放大人力从而操纵轮胎转

向

安全性高、成本低、转向动力充

足，能耗高、维护成本高

电子液压助力转向系统 储油罐、控制单元、电动泵、转向机、助

力转向传感器等

转向油泵由电动机驱动，并加装

电控系统

能耗低、反应灵敏，但是稳定性

较差，维护成本高

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类别 结构组成 特点 优劣势分析

电子助力转向系统 扭矩创干起、车速传感器、电动机、减速

机构、控制单元等

通过电子控制电机产生辅助动

力，实现转向

结构精简、轻量化程度高、体积

小，辅助力度有限、成本高

线控转向系统 转向盘模块、前轮转向模块、主控制器、

自动防故障系统等

取消转向盘与转向轮之间的机

械连接

体积小、安全性高，但能耗高，

需要高功率反馈电机和转向电机

资料来源：汽车之家，中信证券研究部

图 166：Model 3 EPS 图 167：Model 3 转向管柱

资料来源：中城康帕斯科技发展(深圳)有限公司，中信证券研究部 资料来源：中城康帕斯科技发展(深圳)有限公司，中信证券研究部

悬架：空气悬架是核心趋势，配置价格区间明显下探。传统汽车的悬架一般由螺旋弹

簧和减振器组成，被动地进行受力缓冲和反弹力消减。空气悬架是一种主动悬架，它可以

控制车身底盘高度、车身倾斜度和减振阻尼系数等。与传统钢制汽车悬架系统相比较，空

气悬架在提高车身稳定性及乘坐舒适性方面有显著优势，是汽车悬架的核心趋势。空气悬

架系统此前多配置于 BBA 等高端豪华品牌，标配价格在 70 万元以上。随着国内自主主机

厂不断推出高端品牌，同时希望给消费者带来“性价比”，空悬成为其增配的主要产品，

国内自主品牌空悬配置价格区间明显下探。

图 168：Model 3 双叉臂式独立悬架 图 169：Model 3 多连杆式独立悬架

资料来源：中城康帕斯科技发展(深圳)有限公司，中信证券研究部 资料来源：汽车之家，中信证券研究部

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▍ 风险因素

新能源汽车增速不及预期：新能源汽车的渗透率与在寒冷地区的适应性、安全性、政

府补贴政策等因素都有关。气候适应性方面，当前新能源汽车在北方部分寒冷地区的适应

性仍显不足，能否改进技术，吸引北方消费者，在很大程度上影响新能源汽车销售量。政

府补贴方面，2022 年 6 月财政部、工信部、科技部、发改委发布通知，2022 年新能源汽

车补贴标准在 2021 年基础上退坡 30%，公交、客运、物流、环卫等车辆补贴退坡 20%，

并且 2022 年购置补贴将于 12 月 31 日终止，此后上牌的车辆不再给予补贴。补贴的减少

将在一定程度上影响用户的购买选择，从而导致新能源汽车增速不及预期。

汽车智能化发展不及预期：智能化水平是用户选购新能源汽车的重要考量因素。智能

化技术中，智能驾驶技术难度较高，发展具有一定的不确定性。在短期内 L4 级别自动驾

驶难以实现，L2 或 L2+级别的技术具备一定可行性，但其装配率和客户对其评价水平仍有

一定不确定性。客户对智能驾驶技术的评价可能低于市场预期，从而将影响智能汽车的渗

透率水平。

电池技术路径的不确定性：当前电池技术仍然处于快速发展之中。单电芯层面，正极

材料方面存在各类三元材料和磷酸铁锂的竞争，电解质方面存在固态电池逐渐取代电解液

的潜在趋势，负极材料方面存在碳硅配比等问题，电芯的包装形式也各有优缺点。模组和

电池包层面，存在 CTP、CTC 等各种不同成组技术。无论电芯层面还是模组、电池包乃

至整车层面，各类技术路线的渗透率都具有一定不确定性，并且存在着被新技术颠覆的风

险，因而会对产业链上的企业产生影响。

动力电池上游材料涨价：当前动力电池需要大量的锂、有色金属等材料，诸多材料属

于大宗商品，其价格受供需水平波动影响较大，且全球分布不均。当前锂矿价格正在上涨，

随着新能源汽车渗透率提升，电池消耗量增加，对于锂矿和其他材料的需求也将增加，可

能进一步推升上游材料价格，从而影响产业链中下游企业的盈利能力。

全球与国内疫情不确定性：当前疫情仍在持续，对国内外宏观经济都产生了影响，国

外为应对疫情产生了通胀，并进一步伴随加息产生衰退风险，而国内则面临防疫政策限制，

居民消费行为受到限制，且经过长时间封控管理，居民现金储备下降，消费意愿也随之发

生变化，尤其是对于耐用消费品的购买意愿可能下降，更换周期可能延长。疫情持续下去，

居民的消费意愿仍有下降的可能性，从而导致汽车行业整体业绩不及预期。

▍ 投资策略

智能汽车的域控化已成趋势，重点推荐域控制器相关公司德赛西威、中科创达，高压

连接器数量大增推荐瑞可达。主流车企的车型平台不断升级出新，新能源车的三电和热管

理环节处于高速成长期，当前时点建议关注特斯拉、宁德时代、LG 化学等优质整车、电

池企业供应链，包括 1. 电池/电机环节的宁德时代、比亚迪（A+H）、欣旺达、鹏辉能源、

精达股份、亿华通；锂电材料的德方纳米、中伟股份、天奈科技、璞泰来、贝特瑞、中科

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电气、杉杉股份、科达利、新宙邦、厦门钨业；2. 上游设备及资源：赣锋锂业；3. 热管

理供应链：三花智控（热管理）、银轮股份（热管理）。零部件方面，轻量化领域重点推荐

文灿股份、拓普集团、爱柯迪、旭升股份，车灯领域重点推荐星宇股份，汽车玻璃领域重

点推荐福耀玻璃，底盘领域重点推荐伯特利、保隆科技、中鼎股份。

表 29：智能电动汽车重点跟踪公司盈利预测

简称 代码 收盘价

EPS PE

评级

21 22E 23E 24E 21 22E 23E 24E

德赛西威 002920.SZ 164.19 1.50 1.95 2.70 3.51 109 84 61 47 买入

中科创达 300496.SZ 133.74 1.52 2.21 3.01 4.08 88 61 44 33 买入

移远通信 603236.SH 149.18 1.89 3.57 5.02 6.66 79 42 30 22 买入

瑞可达 688800.SH 143.00 1.05 1.86 2.82 4.14 136 77 51 35 买入

宁德时代 300750.SZ 533.00 6.83 10.15 17.09 23.36 78 53 31 23 买入

比亚迪 002594.SZ 338.19 1.06 2.82 4.03 7.26 319 120 84 47 买入

欣旺达 300207.SZ 31.48 0.53 0.83 1.45 1.96 59 38 22 16 买入

鹏辉能源 300438.SZ 81.78 0.42 1.60 2.30 3.07 195 51 36 27 买入

精达股份 600577.SH 5.52 0.27 0.35 0.50 0.66 20 16 11 8 买入

德方纳米 300769.SZ 382.30 4.97 10.13 15.61 23.87 77 38 24 16 买入

中伟股份 300919.SZ 147.81 1.54 3.49 5.17 7.18 96 42 29 21 买入

天奈科技 688116.SH 164.88 1.27 2.64 4.89 7.78 130 62 34 21 买入

璞泰来 603659.SH 80.25 1.25 2.19 2.94 4.29 64 37 27 19 买入

中科电气 300035.SZ 26.29 0.51 1.04 1.53 2.19 52 25 17 12 买入

杉杉股份 600884.SH 30.71 1.56 1.57 1.96 2.28 20 20 16 13 ——

科达利 002850.SZ 177.85 2.33 5.42 8.10 11.39 76 33 22 16 买入

新宙邦 300037.SZ 49.04 3.17 4.80 5.89 6.95 15 10 8 7 买入

厦门钨业 600549.SH 21.07 0.83 1.07 1.44 1.70 25 20 15 12 买入

赣锋锂业 002460.SZ 100.02 3.64 7.54 11.78 13.39 27 13 8 7 买入

三花智控 002050.SZ 29.22 0.41 0.64 0.82 0.97 71 46 36 30 买入

银轮股份 002126.SZ 11.92 0.28 0.48 0.69 1.00 43 25 17 12 买入

拓普集团 601689.SH 83.16 0.92 1.54 2.15 2.68 90 54 39 31 买入

文灿股份 603348.SH 76.45 0.37 1.23 2.03 2.82 207 62 38 27 买入

爱柯迪 600933.SH 18.02 0.36 0.67 0.91 1.14 50 27 20 16 买入

旭升股份 603305.SH 33.63 0.92 1.44 1.98 2.67 37 23 17 13 买入

星宇股份 601799.SH 181.70 3.32 4.79 6.46 8.34 55 38 28 22 买入

福耀玻璃 600660.SH 41.81 1.21 1.65 2.18 2.73 35 25 19 15 买入

伯特利 603596.SH 87.95 1.24 1.54 2.23 3.07 71 57 39 29 买入

保隆科技 603197.SH 54.58 1.29 1.46 2.45 3.40 42 37 22 16 买入

中鼎股份 000887.SZ 19.94 0.73 0.84 1.01 1.17 27 24 20 17 买入

资料来源：Wind，中信证券研究部 注：股价为 2022 年 7 月 15 日收盘价（CNY）

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(2022-05-13)

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快速提升 (2022-03-28)

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半场 (2022-03-28)

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93

分析师声明

主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和

发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。

一般性声明

本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责

条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。

本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布

该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报

告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具

的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。

本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间

接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告

所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。

本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不

同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券

并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集

团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银

行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。

若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要

求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为

（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。

评级说明

投资建议的评级标准 评级 说明

报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级

（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个

月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个

月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代

表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300

指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）

或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场

以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合

指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或

韩国综合股价指数为基准。

股票评级

买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上

增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%～20%之间

持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间

卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上

行业评级

强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上

中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间

弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上

94

特别声明

在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到

的公司的金融交易，及 / 或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问

https://research.citicsinfo.com/disclosure。

截至本报告发布日，中信证券股份有限公司持有下述公司已发行股份的比例达到或超过 1%：瑞可达（688800）。

法律主体声明

本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：

Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中

国台湾由 CL Securities Taiwan Co., Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；

在美国由 CLSA（CLSA Americas, LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA

Europe BV 分发；在英国由 CLSA （UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F, Dalamal House, Nariman Point, Mumbai 400021；

电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分

发；在日本由 CLSA Securities Japan Co., Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分

发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities (Thailand) Limited 分发。

针对不同司法管辖区的声明

中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。

中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。 本研究报告在香港仅分发给专业投资者（《证券及期货条例》（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何

规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600

7233。

美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas, LLC 除外）仅向符合美国《1934 年证券交易法》下 15a-6 规则界定

且 CLSA Americas, LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交

易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系

CLSA Americas, LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。

新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡《财务顾问规例》界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。

就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place, #18-01, UOB Plaza

1, Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任

何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守《财务顾问法》（第 110 章）、《财务顾问规例》以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新

加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。

加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载

任何观点的背书。

英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。

本研究报告在英国由 CLSA （UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人

士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。

欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。

澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd (“CAPL”) (商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159) 受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳

大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、

财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于《公司法（2001）》

第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发

行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。

印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：

INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA

及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。

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