海外行业报告 | 行业深度研究 证券研究报告 2021年09月14日 元宇宙系列报告一：探索元宇宙框架，生产力的第三次革命 Astronauts in The Metaverse 作者： 1 分析师 孔蓉 SAC执业证书编号：S1110521020002 分析师 缪欣君 SAC执业证书编号：S1110517080003 分析师 潘暕 SAC执业证书编号：S1110517070005 分析师 唐海清 SAC执业证书编号：S1110517030002 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明

前言：一千个人心中有一千个元宇宙 ➢ Facebook，Zack Zuckerberg： “元宇宙是个跨越许多公司甚至整个科技行业的愿景，你可以把它看作是移动互联网的继任者。当然，这不是任何一家公司就能做 到的事情，但我认为，我们公司下个篇章的很大部分将是与许多其他公司、创作者和开发者合作，为实现这一目标做出贡献。但你 可以将元宇宙想象成一个具体化的互联网，在那里，你不只是观看内容，而你就身在其中。” 资料来源：Facebook，腾讯新闻，天风证券研究所 ➢ Nvidia，黄仁勋： “现实世界和元宇宙是相连接的。” Nvidia Blog: “The metaverse is a shared virtual 3D world, or worlds, that are interactive, immersive, and collaborative.” 元宇宙是数 个共享的虚拟3D世界，具备更强的交互性，沉静感和协作性。 资料来源：Nvidia Blog，Insider Voice，天风证券研究所 ➢ Tesla，Elon Musk： “There’s a billion to one chance we’re living in base reality.” Musk认为我们生活在类似黑客帝国的Simulations里，当虚拟世界足 够真实，我们无法分辨虚实；而只有10亿分之一的概率，我们生活在真实的现实世界。 “If a civilization stops advancing then that may be due to some calamitous event that erases civilization, either we’re going to create simulations that are indistinguishable from reality, or civilization will cease to exist.”如果文明停止进步，然后有什么灾难性的事件 要抹除文明，那唯一的解决办法就是我们创造一个足够真实的虚拟世界。 资料来源：Elon Musk，theverge，天风证券研究所 ➢ 腾讯研究院： “无数人渴望知道互联网后的下一个时代应该如何被定义，下一个巨头将在何处诞生。目前，Metaverse给我们提供了一个模糊正 确的未来方向，正在塑造一种强有力的社会共识。 人类已成为数字物种，真实的个体与虚拟的个体同时存在。以这种思路，社交网 络、游戏的虚拟世界等不再只是真实世界的工具或附庸，是可以安放人类心智的另一个世界。” 资料来源：引用腾讯研究院，天风证券研究所 2

摘要：探索元宇宙框架 – 6层框架、3个核心底层技术 定义： 元宇宙应当是一个可以映射现实世界、又独立于现实世界的虚拟空间。我们理解的元宇宙：互联网具象化的3D表现方式，沉浸式体验的虚拟世 界： 1）元宇宙是基于互联网而生，与现实世界相互打通，平行存在的虚拟世界。 2）元宇宙不是一家独大的封闭宇宙，而是由无数个虚拟世界/数字内容组成的不断碰撞并且膨胀的数字宇宙，正如同真实的宇宙一般。（也如同 互联网，因为元宇宙就是基于互联网而生的） 3）元宇宙为何被需求：  极致沉浸+交互的体验  效率提升：生活、工业、社会、科技迭代  成本降低：人力成本、资源成本、时间成本、交易成本等 回顾时代变革结论： ➢ 元宇宙或是工业和互联网的下一次大变革方向：每一次大革新都划分一个时代，推动整个文明发展。人们的生活、体验、价值认知均发生天 翻地覆的改变。 ➢ 元宇宙的变革是由无数技术/应用落地的节点们组成的，而我们现在已处于元宇宙时代的早期阶段，但元宇宙仍离我们很远。 ➢ 已步入元宇宙时代科技/技术和应用的自循环中：时代的变革/或科技的迭代，是底层技术推动应用/软件的迭代，然后市场需求的提升反哺底 层技术，科技持续进步迭代，这是一个循环。不是先有鸡还是先有蛋的问题，应用/或软件在一个时代发展初期就是科技进步的催化剂。 ➢ 元宇宙的不可预测性，技术迭代的可预测性：正如同19世纪无法预测电力将如何彻底改变世界，早期互联网时代的我们无法预测移动互联网 时代具体的模样。 系列报告核心观点： ➢ 元宇宙的核心是底层科技/技术的迭代和进步：基于元宇宙的不可预测性，元宇宙时代的互联网具体是什么样子，将如何改变生活、社会、文 明，我们或许并预测不到。但是科技的大致发展方向是可追寻/可预测的，元宇宙发展初期科技-应用的发展正循环是可以跟踪的，我们认为 这才是研究元宇宙的基石。 ➢ 我们将元宇宙的“科技-应用”发展正循环分为6层架构：底层硬科技（核心）、硬件计算平台、系统、软件、应用、以及让整个元宇宙生态 运作起来的经济系统。  第一篇元宇宙系列报告Astronauts in The Metaverse将聚焦于对框架的探索，而后续系列报告将对框架每一层做深度梳理和研究。 风险提示：元宇宙底层技术发展不及预期：1）VRAR发展不及预期；2）内容生态发展不及预期；3）云计算发展不及预期；竞争风险：底层工 具、ugc内容平台竞争加剧；政策风险：区块链政策监管风险；数字世界涉及到的新政策与监管落地情况。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 mNpNrMnRvNpQxPmPqN8OcMbRnPpPmOrQiNrRvMlOrQwP8OpOsOvPsPsNuOqNrM

目录 1. 什么是元宇宙？ 2. 回顾历史时代变革看元宇宙发展 3. 元宇宙的6层架构 4. 元宇宙的需求和展望 4

1. 什么是元宇宙？ ➢ 2021年3月10日 Roblox DPO上市，带火元宇宙概念；7月23号，Facebook CEO马克扎克伯格宣布五年时间将Facebook 打造成“元宇宙公司”。 ➢ 什么是元宇宙？  在全球互联网渗透率已达较高水平的情况下，移动互联网时代的用户红利或趋于瓶颈，元宇宙概念的出现是人们对移动互联 网继承者的展望：它是互联网的下一个阶段，是新时代的流量环境。 ➢ 为什么元宇宙概念这么火？  海外科技/互联网巨头前瞻布局，Facebook、Microsoft、Nvidia、Roblox、Unity等；海外趋势导入国内，引发国内高关注。  疫情加速虚拟内容发展，线下场景数字化趋势显著：大学毕业典礼、AIAC峰会作坊、演唱会、虚拟会议室等。 图：2020年全球互联网渗透率 图：Roblox元宇宙关键因素 100% 96% 93% 90% 90% 86% 82% 80% 72% 74% 71% 69% 67% 68% 70% 62% 62% 59.5% 57% 56% 60% 50% 42% 42% 40% 30% 24% 26% 20% 10% 0% 资料来源：Statista，天风证券研究所 资料来源：Roblox招股书，天风证券研究所 5

1.1 什么是元宇宙？Metaverse是互联网的下个阶段 ➢ 定义：元宇宙应当是一个可以映射现实世界、又 独立于现实世界的虚拟空间。 ➢ 我们理解的元宇宙：互联网具象化的3D表现方 式，沉浸式体验的虚拟世界 。 ➢ 元宇宙的不可预测性：正如同19世纪无法预测电 力将如何彻底改变世界，早期互联网时代的我们 无法预测移动互联网时代具体的模样。 ➢ 核心观点： 1）元宇宙是基于互联网而生，与现实世界 相互打通，平行存在的虚拟世界。 2）元宇宙不是一家独大的封闭宇宙，而是 由无数个虚拟世界/数字内容组成的不断碰撞 并且膨胀的数字宇宙，正如同真实的宇宙一 般。（也如同互联网，因为元宇宙就是基于 互联网而生的） 3）元宇宙为何被需求：  极致沉浸+交互的体验  效率提升：生活、工业、社会、科技迭代  成本降低：人力成本、资源成本、时间成 本、交易成本等 资料来源：各公司官网，天风证券研究所 6

1.2 元宇宙具备的8个关键特征：足够逼真的虚拟世界，真实世界的平行宇宙 • 2021年3月10日，Roblox DPO上市，带火元宇宙概念。招股书中，Roblox列出了平台具有通向元宇宙的8个关键特征： Identity（身份）、Friends（朋友）、Immersive（沉浸感）、 Anywhere（随地）、Variety（多样性）、 Low Friction （低延迟）、 Economy（经济）、 Civility（文明） 共情的化身，每个人的数字身份 身份 自由创造，虚拟形象，第二人生 社交 下一代社交媒体，虚拟世界交友 沉浸 VR沉浸体验，互联网具象化 渗透率 游戏主机 手机 社交媒体 随地 低门槛，高渗透率，多端入口 107% 82% 多样性 虚拟世界拥有超越现实的自由与多元性 美国 46% 112% 65% 低延迟 5G，云游戏/世界，性能、功能、成本改善 足够逼真的虚拟世界 经济 UGC创造价值，与现实经济打通 中国 ~10-20% 真实世界的平行宇宙 UGC平台 资料来源：Statista，天风证券研究所 虚拟世界的规则+底层经济系统+法 律体系 = 元宇宙终局：数字文明 AI创作 中国 5G渗透率 2025E 48% 2020.2 5G 4G 手机出货占比 37% 62% 资料来源：Fastdata，天风证券研究所 文明 虚拟世界的社会、法度、文明、“国家”；Metaverse终局？ 资料来源：Roblox招股书，天风证券研究所 7

1.3 元宇宙的背景：从科幻走进现实（Part 1） ➢ 元宇宙的开端：从科幻走进现实，不论是Roblox UGC 3D虚拟世界的新内容呈现方式，Fortnite举办的线上演唱会，还是动物之森和 Horizon带来的虚拟社交，它们都是底层科技/核心技术的迭代衍生出来的“新内容”，虚拟与现实碰撞、更沉浸、更互动。这些“新内容” 与其对应的底层技术的进步打开了元宇宙的大门和人们对互联网未来的展望。 资料来源：IMDB，ft，腾讯新闻，各游戏公司官网，天风证券研究所 8

1.3 元宇宙的背景：从科幻走进现实 – 线下场景数字化趋势（Part 2） ➢ 娱乐+社交：过去十几年，虚拟内容不断创新，从3D虚拟世界如魔兽世界等网游，到虚拟与现实相结合如Pokémon Go AR游戏或者初音 未来虚拟人线下演唱会等。20年疫情加速了整个虚拟内容端的发展，越来越多线下场景被数字化，毕业典礼、AIAC峰会，明星演唱会等； 基于虚拟人、动捕、呈像、3D引擎、UGC工具、VRAR等技术的发展，线下场景数字化趋势显著，元宇宙在娱乐和社交领域展露雏形。 2020年5月，UC Berkeley在Minecraft中建立的虚拟校园举 • 2020年11月，Lil Nas X Roblox演唱会，330 • 2020年7月，AIAC在动物之森中举办AI作坊， 办了线上毕业典礼，毕业生们可以连接进Minecraft服务器沉 万在线人数，3300万访问次数. 提供AI研究人员交流和交互的虚拟空间。 浸体验，也可以在Twitch上看直播。 • 2020年4月，Travis Scott Fortnite演唱会， • 2021年8月，Facebook推出Horizon 2770万参与人数，4580万访问次数。 Workrooms，为VR办公提供3D会议室场景。 资料来源：UCB，天风证券研究所 资料来源：theverge，天风证券研究所 资料来源：AIAC，theverge，天风证券研究所 9

1.3 元宇宙的背景：从科幻走进现实 – 产业/工业应用（Part 3） ➢ 产业/工业应用：产业和工业的数字化转型  2021上半年全中国建成5G+工业互联网项目接近1600个，覆盖20余个国民经济重要行业，在此基础上，5G+工业互联网正从航空、钢铁、矿业、 港口等先导行业向制造业全行业扩展。 图：数字工厂概览  2021年初，宝马和英伟达Omniverse合作打造数字工厂；基于 数字孪生技术，在数字工厂中的软件和AI同样在真实的工厂中运 作，大幅提高规划阶段、组装阶段、整车制造阶段的效率。 ✓ 宝马数字工厂规划阶段效率提高约30%；整车制造阶段 缩短到酶56秒生产一量车。  自动驾驶企业如Waymo，Telsa均使用Simulation迭代算法： 21年8月，Tesla AI Day上，工程师展示了特斯拉如何建造数字 场景，模拟真实摄像头数据，让人工智能在其中进行模拟测试和 拟合。 图：宝马数字工厂 图：Tesla Simulation 资料来源：Tibco，BMW Group，天风证券研究所 资料来源：Tesla AI DAY，天风证券研究所 10

1.4 元宇宙时间维度预测：从现实展望未来 ➢ 核心观点：元宇宙是阶段性的 ➢ 第一阶段的元宇宙赋能社交+娱乐：3D虚拟世界的主流形态是游戏，沉浸式内容体验+虚拟社交。 ➢ 第二阶段的元宇宙为全真互联网，赋能生活+产业/工业：改变人们生活、工作、连接的方式；提效降本；经济系统数字化。 2021-2030E 2030E ？ 社交+娱乐Metaverse 全真互联网：虚拟-现实边界模糊 全真互联网+Metaverse 终局：“数字宇宙” 赛道 • 游戏 • 工业互联网 • 电商 • 社交 • 生活服务 • 万物互联 概念 • 广告，IP联名 • 物联网 • 现实虚拟不分边界 呈现 • 视频 • 金融系统 • 新消费 硬件 入口 • 多款社交+游戏Metaverse雏形诞生 • 渗透率提升，用户基数+使用时长提升 • 数字世界成为第二世界 • UGC游戏平台构筑Metaverse雏形 • 实体产业完成数字化转型，数字孪生结合虚拟与现实 • 各个赛道涌入虚拟世界 • UGC创造价值 • 虚拟世界-现实世界经济系统打通 • 虚拟世界的社会+法律+文明形成 • VR广告，电影，视频 • 新消费+电商3D化，进入虚拟世界 • AI成为虚拟世界主要生产力 • 区块链数字资产生态成熟 • 手机 • AR/MR/VR • 0延迟沉浸设备？ • 电脑 • 云计算/服务成熟，设备云端化 • 神经元-脑机接口设备？ • 主机 • 云智能设备成为新入口（云VR） • VR 资料来源：参考腾讯研究院全真互联网发展路径，天风证券研究所 11

2. 回顾历史时代变革看元宇宙发展 ➢ 回顾历史，每一次大革新都划分一个时代；生活、体验、价值认知均发生天翻地覆的改变。  通过回顾移动互联网时代和电气化革命历程，来看元宇宙未来发展路径和目前所处阶段。  为什么回顾工业和互联网发展：工业和互联网的下个阶段皆是元宇宙 PC互联网 移动互联网 Metaverse 1970s 2000s 2030~ 工业1.0 工业4.0 工业2.0 工业3.0 1780s 1900s 1970s 2020~ 蒸汽时代机械化工业 电气时代机械化工业 自动化生产工艺 智能工厂/数字工厂 流水线大幅提升产能 PC、IT系统、机器 • 全自动系统 • IoT • 数字孪生 • 机器深度学习 资料来源：kfactory，天风证券研究所 12

2.1 工业2.0变革历程：单一技术突破≠时代变革 技术突破：爱迪生在伦敦的Manhattan和 工业革命的核心：能源生产和传递方式改变 Holborn建造火力发电站，首次将电“商 业化” – 灯泡。  标志着工业2.0变革的起点 然而事实是，1900美国工厂发电机 工业1.0： 工业2.0： 渗透率不足5%，主流还是蒸汽机。  能源生产：蒸汽机  能源生产：发电机 ≠时代变革  传统工厂架构没有改变，发电 – 驾驭机械 – 电气化转型 机只是单纯地替代蒸汽机供给 整个工厂的动能。  传递方式：信息传递  传递方式：信息传递 - 电报，物资传递 – – 电话，物资传递  工厂还是靠齿轮运作，电缆并 火车轮船 – 内燃机（机动车） 未铺开，未进入现代化工厂雏 形的模样。  成本和效率上没有质变，工厂 资料来源：参考Jeremy Rifkin《第三次工业革命》中的观点，天风证券研究所 转型意愿不强烈。 1881 拐点 科技/技术和应用的自循环：底层技术推动应用 • 1888年，特斯拉推行交流电系统 的迭代，应用的需求提升反哺科技/技术进步。 • 工厂架构重建，电缆替换齿轮，个 • 1899年，工业电炉炼钢 人电机工作站代替蒸汽机集中驱动 • 各种电器/工业电机的发明 应用（例子） • 电话的发明，信息转递效率提升 • 内燃机 • 内燃机的发明，物资转递效率提升 • 交通工具 煤 供能 发明 工业2.0革命的结果之一：亨利福特制造了 汽车业第一个量产的流水线，将12小时生 需求提升 火力发电 • 工业电机 产一辆车的过程缩短到了1小时33分钟。 底层 发电 供能 • 流水线/工厂转型  工厂架构改变，从蒸汽机的集中驱动 科技/技术 发明 转变成个人的发电机工作站 • 发电机 • 电话 • 电网 需求提升  电机驱动的流水线诞生正式进入现代 • 照明 化工厂雏形的模样 • 各种“功能电器”  电优秀的可控性除了可用于更精密的 加工，还保证了工厂的良好工作环境 • 原料生产：电炉 和安全性。 炼钢、电解铝、 电解铜 1913 资料来源：BBC，天风证券研究所 13

2.2 互联网时代变革历程：时代变革是由无数技术/应用落地的节点们组成的 资料来源：history-computer，scos，britannica，itwire，internethistory，npr，各公司官网，天风证券研究所 14

2.3 回顾时代变革的结论（上）：元宇宙大门已打开，且工业和互联网的下个方向或是元宇宙 ➢ 元宇宙或是工业和互联网的下一次大变革方向：每一次大革新都划分一个时代，推动整个文明发展。人们的生活、体 验、价值认知均发生天翻地覆的改变。  元宇宙是互联网的下个阶段较好理解，他是新的流量生态；为什么说元宇宙也是工业的下一次变革方向？ 工业1.0 工业2.0 …… 工业4.0 …… 元宇宙 提 能源生产 ◆ 蒸汽机 – 驾驭机械 ◆ 发电机 – 电气化转型 ◆ 自动化工厂（时间成本、人力成本） ◆ 数字产品边际成本为0；数字世界的成 效 本更多为时间、人力、算力 降  信息传递 - 电报 ◆ AI（机器深度学习） 本 传递方式  物资传递 - 火车轮船  信息传递 – 电话  工业互联网  数字孪生  物资传递 – 内燃机  IoT  区块链  数字孪生  万物互联 （机动车） ➢ 元宇宙的变革是由无数技术/应用落地的节点们组成的，而我们现在已处于元宇宙时代的早期阶段，但元宇宙仍离我们 很远：就像移动互联网时代，iphone3G或被认为是时代标志性的拐点，其实本质上iphone3G的背后存在复杂的技术 /应用链条环环相扣：2G，第一无线网络上商用的诞生；3G流量时代的生态如ios App Store，移动端的网页、硬件 如3G芯片（英飞凌等）、无线网络服务商（AT\&T等）、基础设施建设；而IOS生态的软件应用是由Java，Html， Unity等底层工具发展推动；半导体（如三星的CPU）；手机硬件等（摄像头、电池）。 应用（例子） ➢ 我们已步入元宇宙时代科技/技术和应用的自循环中：时代的 底层 • Roblox 变革/或科技的迭代，是底层技术推动应用/软件的迭代，然后 科技/技术 • FB Horizon 市场需求的提升反哺底层技术，科技持续进步迭代，这是一 个循环。不是先有鸡还是先有蛋的问题，应用/或软件在一个 • 经济系统：区块链、NFT…. 赋能 • Decentraland 时代发展初期就是科技进步的催化剂。 • 软件：虚拟人，AIGC，数字孪生…. 研发 • Fortnite • 硬件平台：VRAR、智能手机…. 盈利反哺 • 工业互联网 需求提升 • Omniverse • 底层科技：5G、IoT、人工智能、 • 数字工厂 云技术、边缘计算…. • 自动驾驶模拟 ➢ 元宇宙的不可预测性，技术迭代的可预测性：正如同19世纪无法预测电力将如何彻底改变世界，早期互联网时代的我 们无法预测移动互联网时代具体的模样。 15

2.3 回顾时代变革的结论（下）：元宇宙不一定有最精确定义，但科技发展方向是可预测的 ➢ 一千个人心中有一千个元宇宙：基于元宇宙的不可预测性，我们或许无法给出最精确的定义；但是科技的大致发展方向是可追 寻/可预测的。通过回顾工业2.0和移动互联网时代，我们认为比起最精确的定义，探讨元宇宙的发展方向和元宇宙可能存在的误 区更为重要。 ➢ 发展方向：元宇宙应当是一个100%渗透，24小时使用的环绕式流量生态/互联网形态。如果说移动互联网时代使得人们从只能在 家里、办公室中使用PC有线网络接入互联网转变为人们随时随地使用智能设备（手机、平板等）接入互联网，那么元宇宙的发 展方向应当是100%渗透，万物互联，24小时使用的互联网。 图：互联网使用时长图（包含我们对时长的预测和展望） ➢ 元宇宙可能存在的理解误区：  元宇宙不是VR；  元宇宙不是游戏；  元宇宙不是3D虚拟世界UGC平台 （Roblox）；  元宇宙不是Unity、Unreal、 Omniverse；  元宇宙不是《头号玩家》。 ➢ 就像是智能手机、移动端App、抖音等视 频UGC平台、底层开发工具等不是移动 互联网一样。元宇宙，正如同移动互联网 或者工业2.0的变革一样，是集应用、硬 件、产品、工具、基建、科技于一身的综 合体。  《头号玩家》里的绿洲呈现的更多是游戏 为主的虚拟世界，满足人们极致的娱乐+ 社交需求；这仅是元宇宙第一阶段的一个 展望，仅是元宇宙的一部分。 注：PC互联网时代使用时长2小时是基于假设的估测。 资料来源：各公司官网，天风证券研究所 16

2.4 附录：元宇宙的个人展望 – 元宇宙的必然性，第三次革命 ➢ 引子：“人类社会经历了农业革命、工业革命，正在经历信息革命。当前， 以信息技术为代表的新一轮科技革命方兴 未艾，互联网日益成为创新驱动发展 的先导力量。” - 《国家信息化发展战略纲要》，2016年7月 农耕文明 工业文明 元宇宙革命 数字文明 体力时代 智力时代 第三次革命 农业革命 工业革命 生产力 个人展望： 算力时代 能源 工具变革： 工具变革： 人 – 耕作工具 人 – 机械 AI成为核心底层生 主体改变：算力 产力，AI创造生产 支撑机器，算力 力价值 创造生产力价值 主体不变：人创造生产力价值，不论是体力时 能量的转换： 创造“能源”： 代还是智力时代，都是人使用工具/操作机械 蒸汽机； 算力； 火力发电等 数字资产； 体力；大自然 资源/原料 取自大自然 精炼/加工 创造： 数字世界资源无限， 边际成本趋于0 ➢ 思考：我们认为元宇宙代表着第三次生产力革命，信息革命、或者称其为元宇宙革命。算力时代下，生产力的质变是 主体发生变化，机器能创造生产力价值，核心劳动力为AI所替代。而这一切的前提是，Real World AI能发展到这个智 能化级别；而一个各维度拟真的虚拟世界，现实世界的平行宇宙，或将成为人工智能训练效率和成本的拐点。在算力 时代，主体的改变，则需要一个打通人与人、人与机器、机器与机器的交互/沟通底层环境，而这个环境必然是打通虚 拟与现实的。所以不论是人工智能迭代，还是底层的数据/信息交互的生态，都验证了元宇宙的必然性。 资料来源：国家信息化发展纲要，天风证券研究所 17

3. 元宇宙的6层架构 ➢ 我们将元宇宙的“科技-应用”发展正循环 分为6层架构：底层硬科技（核心）、硬件 ➢ 元宇宙的核心是底层科技/技术的迭代和进 计算平台、系统、软件、应用、以及让整个 步：基于元宇宙的不可预测性，元宇宙时代 元宇宙生态运作起来的经济系统。 的互联网具体是什么样子，将如何改变生 活、社会、文明，我们或许并预测不到。但  参考BIGANT元宇宙六大技术全景图，星瀚创世合伙 是科技的大致发展方向是可追寻/可预测的， 人杨歌元宇宙7层架构，Matthew Ball海外VC投资人 元宇宙发展初期科技-应用的发展正循环是 的元宇宙框架。 可以跟踪的，我们认为这才是研究元宇宙的 基石。 ➢ 本篇报告聚焦于对元宇宙框架的探 索；我们认为每一层框架里科技-应 用发展的正循环值得做更深度的梳理 和研究。 资料来源：《元宇宙通证》， matthewball.vc，天风证券研究所 18

3.1 元宇宙的6层架构解读：核心是底层科技的迭代和突破 ➢ 需底层技术迭代和突破去支撑：我们认为在元宇宙的第二阶段，它可能是一个始终在线且实时渲染的3D互联网（虚拟世界）， 将现实和虚拟连接在一起。那个时候互联网将对人类生活达到100%的渗透，而每日使用时长提升至24小时（全时性）。 图：三个底层围绕算力展开，而算力是构筑元宇宙的基石 ➢ AI 数据  计算机视觉 – 数字孪生建模的底层技术， 传输/ 交互 硬件设备传感技术的底层支持  机器学习 – 现阶段AI的核心架构 数据反馈 元宇宙-全真 数据赋能  自然语言处理 –人与人、人与机器、机 互联网 云端 器与机器沟通的关键桥梁  智能交互 – 简化元宇宙的交互（语音、 构筑 动捕、眼球追踪等） AI 算力  数字孪生 - 现实与虚拟打通的核心技术  传感器/呈像 – 硬件设备中的AI模块 云端算力赋能 云架构化 图：元宇宙所需要的云架构概览 ➢ 数据传递/交互  5G – 高速、低延时的数据传递通道  AioT – 万物互联，现实与虚拟打通  基建 ➢云  云计算 – 突破本地硬件性能，降低本地 硬件门槛/成本  边缘计算 – 解决集中式数据中心/云端带 宽+延迟问题，高效分配算力  云架构化 – 全球化、全平台化、协同性 资料来源：IBM官网，新华网，天风证券研究所 19

3.2 元宇宙的6层架构全景图（上） 元宇宙 ➢ 元宇宙的驱动因素：科技/技术逐步成熟，产业政策持续支持，落地应用需求增长。  例：《国家信息化发展战略纲要》，习主席强调将区块链作为核心技术自主创新的突破口等。基建的高效部署+政策 支撑底层技术发展，5G、AI、云计算、区块链、VRAR、芯片均加速发展，成为元宇宙诞生的供给端驱动因素。 XR 脑机接口 传感器 手机 PC 硬件计算平台 “元宇宙”显示设备 硬件设备 芯片/处理器 硬科技 AI算法 云计算 数据传递/交互 资料来源：medium，各公司官网，天风证券研究所 20

3.2 元宇宙的6层架构全景图（下） 元宇宙 ➢ 需求端多元化应用：覆盖To B、To C、To G，且随着技术突破不断迭代，成为元宇宙诞生的需求端驱动因素。 经济系统 应用 游戏娱乐 虚拟体验 社交 教育培训 工业 软件 底层工具/开发平台 人工智能 系统 资料来源：medium，各公司官网，天风证券研究所 21

3.3 海外元宇宙布局梳理：科网巨头上下游产业前瞻布局 主要 • 多款社交产品 To C • VR Oculus Quest 2 • Horizon：Next Gen社交体验 第 • 数字货币+电子钱包 一 • AI 阶 段 • 游戏引擎：Roblox Studio ： • 云服务：Roblox Cloud 社 • UGC内容平台 交 • Robux虚拟货币 + • 元宇宙雏形 娱 乐 • 游戏引擎：Unreal • Fortnite：具备元宇宙潜力 • Unreal5 + Metahuman：下一 代虚拟世界基层工具 主要 • 硬件计算平台 To B 第 • 游戏开发/运营 二 • Azure云服务 • XR Hololens 2/VR helmet 阶 • AI 段 • Microsoft Mesh：XR内容平台 ： 全 • 底层算力：GPU 真 • 开发平台：Omniverse • AI 互 • 物理引擎：PhysX • 3D渲染：RTX Rendering 联 网 资料来源：各公司官网，天风证券研究所 22

3.4 国内元宇宙布局与机会：元宇宙路径尚未清晰 • 核心：社交流量 • 可沉浸：游戏、长视频、直播 • 腾讯云、云游戏 • WeCity智慧城市 • 虚拟人：Siren • AI • NFT • 可沉浸：UGC短视频、直播 • AI：人工智能，分发算法 • VR硬件：90亿收购Pico • 字节云技术：火山引擎 • 游戏：投资代码乾坤 • 系统：鸿蒙 • IoT：华为生态 • 华为云：云计算、边缘计算 • 人工智能：计算机视觉等 • 硬件：VR Glass、手机、电脑等； 传感器和计算平台 • 5G ➢ 相比海外，国内科网巨头的布局更多为底层技术如5G、云计算、AI等领域，还没看到如Facebook、Nvidia、Roblox等清晰的 元宇宙路径。同时，我们认为元宇宙在国内的机会和空间仍很广阔。如爱奇艺和哔哩哔哩拥有大量视频版权内容，布局虚拟人技 术/虚拟偶像，且已尝试接入VR应用；两者都具备一定的VR内容产出能力（PGC/UGC）。其余互联网巨头如阿里巴巴，在流 量、生态、云技术、数字金融等领域深耕，也具备元宇宙趋势下较强的竞争力。 ➢ 在关注巨头企业元宇宙布局的同时，也建议关注元宇宙概念下的更细分的赛道如VRAR、游戏、虚拟社交、虚拟人等的发展、变 化以及机会。 资料来源：各公司官网，天风证券研究所 23

3.5 腾讯：国内企业中元宇宙的领航员 • 流量生态：社交流量+游戏、视频、直播等可沉浸化的内容 • 前瞻布局：腾讯在投资和业务布局上，已展现出较强的元宇宙基础，且已初步在元宇宙概念下的新领域尝试软件与应用：如 虚拟人Siren，NFT交易软件幻核等。 • 挑战：腾讯硬件相关布局较少，无跨时代VR/AR平台，与相关硬件技术储备。 图：腾讯元宇宙相关投资布局概览 腾讯全真互联网 硬件 • 硬件计算平台 元宇宙 • VR/AR技术与平台 软件 • 数据中心 社交 • 社交软件：语音/聊天/视频 • 直播平台 游戏 • 游戏引擎：Epic，Roblox • 端游：英雄联盟、天涯明月 刀等 • 手游：Supercell，王者荣 耀等 • UGC平台：Roblox 生活服务 • 线上支付 • 金融服务 • 电商 云服务 • 云计算 • 云储存 • AI 资料来源：Nasdaq，not boring,天风证券研究所 24

4. 投资建议 ➢ 需重点关注的细分赛道：或 出现边际变化和拐点： ➢ 元宇宙概念投资标的：我们推荐关注元 宇宙概念下的底层技术；  VR/AR  引擎工具层：Unity，Roblox，Epic（未  虚拟社交 上市）等  引擎/开发平台  算力层：Nvidia，Intel，AMD，Tesla  虚拟人 等  区块链层：Square，Coinbase等  硬件平台和软件应用层：Microsoft， Facebook，Snapchat，腾讯，字节跳 动（未上市） 资料来源：《元宇宙通证》， matthewball.vc，天风证券研究所 25

4.1 需重点关注的细分赛道：或出现边际变化和拐点 ➢ 需重点关注的细分赛道：或出现边际变化和拐点。  VR/AR：VRAR目前的应用生态仍是短板。Facebook的Zuckerberg认为，在一个平台上需要有约1000万人使用 和购买VR内容才能使开发人员持续研发以及获利；而一旦超过这个门槛，内容和生态系统将会实现跨越式发展。我 们认为1000万的奇点将至，而VR内容和生态系统有望出现跨越式发展，带动全球VR产业链业态重构。  虚拟社交：国内外社交领域龙头效应显著，我们认为要出现热门的新产品需要聚焦于更细分的赛道，基于新人群的兴 趣出发且提供差异化的互动、社交方式。虚拟社交满足“新人群”和“差异化”两个核心维度，如Roblox正是面向 着低龄用户群体，提供UGC形式的3D虚拟世界互动及虚拟社交，目前DAU达4660万，MAU接近两个亿。  引擎/开发平台：随着3D虚拟世界，和3D建模等在B端数字化转型的趋势下需求大幅提升，UGC、PGC引擎/开发平 台或将迎来新的一轮红利。  虚拟人：虚拟身份是元宇宙最基础的维度，虚拟人技术已迭代多年，且目前具备清晰的多元商业化路径。 26

4.2 VR发展：硬件革命推动内容形式重构，VR最可能成为Metaverse虚拟世界入口 图：硬件设备内容形式对比 功能机 智能手机 VR 交互方式 • 按键输入 飞跃 • 二维平面触控 • 6DoF（身体移动），手势识别，手柄 交互内容 • 语音，短信息 • 文，图，视频，游戏 • 接近现实世界的认知及交互体验 代表应用 • 电话，短信 • 微信，抖音，王者荣耀 下一次飞跃 • VR chat，Half life：Alyx，Beat saber 资料来源： 天风证券研究所 PC互联网 移动互联网 移动互联网 VR元年？ 图：VR设备全球出货量（百万台） 图： VR设备零售价（美元） • 以VR为代表的高沉浸度交互模式，将最可能成 16 14.31 1200 999 为Metaverse虚拟世界的入口。从功能机到智能 手机，再从智能手机到VR，硬件方面的显示及 14 1000 799 交互革命，将极大推动内容形式的重构。 12 11.2 800 699 • VR设备全球出货量攀升，以Oculus Quest 2为 代表的设备帮助用户以中档智能手机的价格体验 10 8.52 600 399 499 499 整个VR世界，VR奇点已至。（详情请跃度天风 400 249 299 299 海外报告《VRAR趋势已现 奇点将至》） 8 6 5.41 4.93 6.1 200 0 4 2 0 资料来源： Oculus VR Dossier 、Oculus官网、天风证券研究所 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 资料来源： Oculus VR Dossier 、天风证券研究所 27

4.3 Facebook All In VRAR：转型元宇宙公司，加大推进软硬件领域战略布局 Facebook是互联网巨头中第一个宣布All in元宇宙的公司。扎克伯格称 Metaverse 为“移动互联 网的继承者”，并承诺将 Facebook 从一家社交媒体公司转变为一家Metaverse公司。 2021年7月 26日，Facebook已经开始组建专门的“元宇宙”(Metaverse)产品团队，加大推进在VR/AR及其他元 宇宙相关领域进行产品服务研发。 资料来源：Facebook，diem，coin marketcap，天风证券研究所 28

4.4 收购Oculus后聚焦VR头显设备研发，Oculus quest 2有望引来1000万台“奇点” 资料来源：Facebook，天风证券研究所 29

4.5 VR发展趋势：云VR或成为Metaverse必要终端 • 一体机形态：近年来VR一体机销量大幅提升，在体验流畅度和延迟方面超 图：全球2018-2020VR游戏设备出货量，分运营主体（百万台） 过分体式VR和移动式（VR盒子）。 4 3.4 • 云VR：指的是将内容存储及图像渲染迁移至云端，VR头显设备只需具备 2.9 解码、呈现及网络接入能力。目前云VR技术仍存在挑战，但成熟后的云 3 VR设备性能要求低，更加轻量化，自由度高，潜力较大，有望成为未来 1.8 VR硬件的最终形态。 2 1.2 0.9 0.8 0.8 1.6 1.3 1 0.6 0.8 • 相关硬件的最终使命将是实现现实世界与虚拟世界的连接，移动互联网极 0.1 有可能将下一棒传至虚拟现实，并随着XR等技术突破，最终实现“全真互 联网”的设想。 0 一体机 电脑 主机 移动 2018 2019 2020 资料来源： Oculus VR Dossier 、天风证券研究所 图：VR硬件形态比较 5年内主流形态 长期突破 图：影响云VR体验的因素 边缘化 VR（一体机） VR （Cloud） 手机VR（分体式） 关键体验参数 简单近眼显示屏形态已经 • 视觉沉浸（FOV）： 出现（Start 探索中） 手机生态和VR复用率低， VR头显云化方案出炉， 影响协同效率 100度 尚不成熟 代表产品：华为VR Glass， • 交互自然：6自由度， 2999元 运算在云端 手柄向手势输入演进 PC VR（分体式） • 移动便携：500g向 正在被一体机替代 300g演进 代表产品：Quest 2， 运算在头显 299美元 运算在近场 运算在用户侧 资料来源： 腾讯研究院、天风证券研究所 资料来源： 艾瑞咨询、天风证券研究所 30

4.6 AR展望：巨头持续布局AR赛道，AR有望成为下一代智能手机级别的终端 • 2020年，Facebook公布实验性AR眼镜项目Aria ，标志着其对AR的研究正式启动 • 扎克伯格认为 VR 将成为构建 AR 的重要组成部分，并且表示这是收购 Oculus 时就在思考的 • Facebook计划研究更先进的腕带式神经接口AR眼镜 • 预测苹果MR/AR分为三个阶段，分别是2022年的头盔式 (Helmet type) 产品、2025年的眼镜式 (Glasses type) 产品、 与2030–2040年的隐形眼镜式(Contact lens type) 产品 • 旗下HoloLens 2为成为MR/AR头显代表产品 • 与美国军方签订AR头显供应合同，订单价高达218.8亿美元，该设备将与微软的Azure云服务为美国陆军共同提供服务 31

4.7 虚拟社交：从新人群、新交互方式切入获取新流量 ➢ 虚拟社交：以Roblox为例，Roblox的用户们使用自己独 图：Roblox DAU年龄分拆 图：Roblox日活用户分拆（2020） 特的虚拟形象，在ugc的数字场景中和朋友们拟真的互动 3% +交互，将线下的社交活动数字化：钓鱼、赛车、逛 Gucci、看视频、探险等。 35 14% 25% 16% （详情请跃至天风海外《Roblox深度报告：Metaverse第一股，元宇宙引领者》） 30 14.4 7 17.5 13% 29% • 全球最大的互动社区之一及大型多人游戏创作平台：通过 25 10.2 2020 游戏将全世界连接在一起，让任何人都能探索全球社区开 2019 9岁以下 9-12 13-16 发者建立的数千万个沉浸式 3D游戏，提供一个想象、创 20 造以及与朋友同乐的空间。 15 • 核心用户年龄层：Z世代，5-24岁，约占70%DAU • 单用户每日使用时长：153分钟 10 6.7 • 社交属性：平均每日发送约61条消息 V.S WhatsApp 5 4.9 0 （Facebook旗下的海外微信）平均每日约50条消息 2018 13岁以下 13岁及以上 17-24 25岁以上 未知 资料来源：Roblox招股书，天风证券研究所 图：Roblox全球日活用户增长情况（百万人） 45 42.1 120% 40 36.2 37.1 100% 35 33.4 95% 97% 94% 30 79%80% 25 23.6 15.8 17.1 18.4 19.1 60% 20 53% 52% 44% 40% 49% 40% 15 10 20% 5 0 0% 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 DAU（单位：百万人） yoy 资料来源：Roblox招股书，天风证券研究所 32

4.8 Roblox沉浸式社交属性驱动用户增长：营销费用验证 • 不止游戏，Roblox更是个青少年社交、虚拟生活平台：玩家能够在其中聊天，与现实或虚拟的朋友进行互动；疫情期间还推出 了“一起玩”游戏分类，鼓励玩家进行线上游戏的同时社交；推出的“party place”功能可供玩家在虚拟世界中举办生日派对 和其他聚会，举办虚拟演唱会等。 • Roblox规模效应叠加用户社交纽带，社交裂变带来用户增长。与主流社交媒体不同，Roblox营销费用维持低水平：20年在 3.1%营销费用水平下，DAU增速达到84.7%；Snapchat和Pinterest营销费用均超过20%。 图：Party Place 图：Roblox中的“一起玩”游戏分类 资料来源：Roblox平台截图，天风证券研究所 资料来源：Roblox招股书，天风证券研究所 图：Roblox营销费用\&DAU增长 图：营销费用\&活跃用户增速对比 35 32.6 90.0% 100.0% 94.2% 30 84.7% 80.0% 90.0% 25 70.0% 20 3.1% 60.0% 80.0% 15 12 2020 50.0% 10 40.0% 70.0% 30.0% 5 17.6 20.0% 60.0% 37.0% 8.1% 46.7% 10.0% 26.2% 0.0% 50.0% 21.6% 0 6.4% Pinterest 2018 2019 40.0% 30.0% 22.1% 20.0% 10.0% 3.5% 0.0% Roblox Snapchat Roblox DAU Yoy 营销费用率 营销费用占比 20年用户增长 资料来源：Roblox招股书，天风证券研究所 资料来源：Roblox招股书，Wind，天风证券研究所 33

4.9 Roblox核心逻辑：虚拟社交属性带来的双边网络效应，空间广阔 • UGC内容生态+社交属性构筑正向飞轮效应：越多开发者创造游戏+玩法内容，玩家沉浸时间越长，通过社交网络吸引越 多新用户；玩家基础扩张的同时，由于UGC的激励+反馈经济系统，越多玩家变成开发者，形成正向飞轮效应。 • 飞轮效应驱动ARPU增长：内容越“好玩”，越多人玩，越互动越社交越好玩，玩家付费意愿越强；越高的变现能力，驱 动越多的开发者打造更加好玩的游戏，形成正向飞轮效应。 图：Roblox内容生态 图：Roblox付费生态 持续输出 吸引其他用户 丰富+好玩 沉浸时间提升 开发者和 内容 玩家 社交网络 朋友 开发者和 内容 社交互动 玩家黏性 创造者 创造者 激励+反馈 高留存 变现能力 付费意愿增强 图：Roblox ABPDAU季度增长（美金） 资料来源：天风证券研究所 资料来源：天风证券研究所 图：Roblox DAU季度增长（百万人） 20 69% 17.3 80% 45.0 18 40.0 16 14.81 15.48 60% 35.0 10.6 14 30.0 12 12.37 13.7352% 40% 46%40% 25.0 9 9.4 10 8.98 8.78 20.0 7.4 6.5 10.58 15.0 8 4.6 5.4 5.6 6 9 18% 18% 20% 5.2 -4% 0% 3.3 3.6 4 4.1 3.7 9.9 10.4 10.9 12.5 2.3 2.7 2.8 3.2 7 4 -16% 10.0 4.6 4.8 4.9 5.5 7.8 11.4 11.5 11.3 12.6 2 -23% -20% 5.7 6.0 6.7 6.3 5.0 0 -40% 0.0 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 ABPDAU（单位：美元） yoy 北美 欧洲 亚太 其他 资料来源：Roblox招股书，天风证券研究所 资料来源：Roblox招股书，天风证券研究所 34

4.10 引擎/开发平台：B端需求稳步提升，底层工具端或迎来新一轮红利 ➢ 包括Unity、Epic、Nvidia(Omniverse)在内，各大引擎/开发平台均在部署3D建模、虚拟世界的非游戏业务。  四大商业化应用领域：  数字工厂梳理： 建筑设计 设计：简化制作出物理属性准确的精美视觉效果模型的 • 数字工厂是指对数字模型网络替代整个物理工厂的一个通称。数字 与施工 过程。 工厂囊括了一系列先进的方法和工具，这些方法和工具由集成的数 据管理系统管理控制，这些方法和工具也包括仿真和3D可视化。数 缩短时间成本：借助导出逼真模型的能力，快速迭代并 字工厂的主要目标是是全面计划、持续评估以及对物理制造工厂的 探索更多设计方案。团队、客户和承包商可以随时随地 优化提升。 在不同设备上查看高保真模型。 资料来源：tibco，天风证券研究所 制造业/ 供应商沟通：与世界各地的供应商和制造商一起快速评 汽车研发 审工程变更，并实时查看交互式模型，以快速做出高质 与制造等 量的决策。 生产线机器人的AI训练与模拟：利用 综合性 AI 训练和推 理工具集来训练各种机器人系统 - 从仓库物流到装配， 再到焊接单元和拾放设备。 庞大的交互式工厂布局数据集：显示整个工厂和工厂布 局，并支持对全部设施进行交互式数据评估和分析，以 提供真正的“虚拟工厂”体验。 影视与游 实时渲染的3D建模 戏行业 物理属性准确的模拟：物理引擎+AI 技术高效地模拟物 理属性准确的复杂 3D 环境。 科研领域 交互式可视化：提供大容量 2D 数据的实时交互式可视 化效果，助力研究人员快速直观地浏览整个数据集，从 而更快地获得发现。 35

4.11 Omniverse：英伟达所理解的Metaverse ➢ Omniverse 2020年10月首次开放测试，是一个多GPU实时模拟的虚拟世界整合平台。它使用统一的3D文件格式 USD，通过社区及云端实现实时文件多设备分享。内置完整Nvidia AI用于机器人+虚拟人开发，同时整合图像、材料 渲染、光线追踪技术、物理引擎在Omniverse中，使创造的虚拟世界更真实。Omniverse平台主要由五个部分 （connect，nucleus，kit，simulation，RTX render）构成。 Connect互联： Nucleus核心： Kit工具箱： Simulation模拟： RTX Rendering渲染： omniverse connect数据库 包含基础底层功能，提供核 omniverse自定义插件开发 由Nvidia自主开发的模拟工 RTX架构对素材完成实时精 允许用户随时调用各种功能 心平台程序以及云服务。 工具，允许开发者根据需求 具包构成，其中包含PhysX 准的图形渲染。 插件以及获取、发表素材及 自行开发新的插件。 物理引擎，为用户提供遵循 各种虚拟世界。完善素材生 现实物理的虚拟世界环境。  数字工厂：数字孪生 态圈。 可广泛应用于各种行业。  实时虚拟合作：分布式云架构  模拟设计：图形渲染  模拟环境：物理引擎 资料来源：Nvidia Blog，英伟达官网，天风证券研究所 36

4.12 虚拟人：虚拟身份是元宇宙最基础的维度，具备多元化应用场景/商业化路径 制作主体 风格 应用场景 驱动方式 • 艺术家（PGC） • 高保真 • 虚拟主播 Vtuber • 离线渲染/预制动作 • 手动调节关键帧 • 普通用户（UGC） • 写实 • 虚拟偶像 • 动作捕捉 • 语音/文字驱动 • 卡通 • 电影/游戏 • 英伟达黄仁勋高保真虚拟人，从视觉层面1：1还原人物 • 元宇宙 表情、动作、神态、外形。 ➢ 商业化落地场景案例：  虚拟偶像  视频平台KOL • 2020年5月，王者组建虚拟偶像男团 • 绊爱是第一虚拟的Youtube博主，最 • 卡通风格：英雄联盟英雄Seraphine是一个虚拟歌手， 早于2016年11月在Youtube投稿 Riot通过Twitter、MV等为其游戏上线预热 • 2018年成为推广日本旅游的宣传大 使  品牌代言 • 王者虚拟偶像无限王者团与各品牌联名合作，推出ip限定款等。右图为和Givenchy， Mac等时装/美妆品牌合作宣传图。 • 美国Fox推出的Alter Ego综 艺节目，预计9月23日首播， 是虚拟偶像版的“好声音” 节目。参赛的歌手们，以虚 拟人的形象上台歌唱与表演。 宣传视频中展示了较强动作 捕捉驱动、精美拟真的虚拟 人技术，与AR全息技术， 舞台表现力值得期待。 • 2020年7月，屈臣氏推出虚拟代言人。 资料来源：腾讯研究院，纪梵希官方微博，Bilibili，腾讯新闻，fox，天风证券研究所 37

4.12 虚拟人技术三大发展趋势：高保真，智能化，工具化 1 高保真 2 智能化 3 工具化 三 大 • 在视觉表现层面，做出从外形、表 • 运用语音识别、自然语言处理、语 • 开发更轻量、便捷的工具，让艺术 情到动作都1：1还原真实人的高保 音合成等技术赋予虚拟人智能和情 家和普通用户都能快速生产高品质 发 真虚拟人。 感表达。 美术资产。 展  英伟达的黄仁勋  腾讯NExT Studio的Siren和Matt • Epic的Metahuman Creator 趋 势 多  电影、游戏 • 英雄联盟的#KDA女团，游戏IP新形态 元 • 离线渲染/预制动作  重现已故的人 落  内容平台KOL  虚拟偶像：造星新方向 地 • 手动调节关键帧  品牌代言 • 动作捕捉  直播电商 场 • 语音/文字驱动  游戏公司IP新形态 景 资料来源：腾讯研究院，天风证券研究所 38

4.13 投资建议：我们推荐关注元宇宙概念下的底层技术 公司 代码 Qualcomm QCOM.O 紫光股份 000938.SZ Unity U.N AMD AMD.O 300571.SZ Roblox RBLX.N Nvidia NVDA.O 交换机/路由器 平治信息 002396.SZ Epic 未上市 台积电 TSM.N/2330.TW 300638.SZ 引擎工具 Nvidia NVDA.O 芯片 瑞芯微 603893.SH 星网锐捷 603236.SH 算力 Intel INTC.O 300458.SZ 300590.SZ 区块链 AMD AMD.O 显示 全志科技 000725.SZ 广和通 002881.SZ Tesla TSLA.O 光学 京东方A 6758.JP 002139.SZ 硬件平台 Square SQ.N 传感器 2382.HK 移远通信 300007.SZ 软件+应用 Coinbase COIN.O 空间定位 索尼 002036.SZ 688100.SH Facebook FB.O ODM/OEM 舜宇光学 603501.SH 移为通信 688665.SH 云计算 谷歌 GOOGL.O UI/OS 联创电子 HIMX.O 002402.SZ Apple AAPL.O 游戏 韦尔股份 600745.SH 美格智能 688288.SH 人工智能 Sony SONY.N 奇景光电 300207.SZ 688080.SH Microsoft MSFT.O 影视 闻泰科技 002241.SZ 通信模组+物/车联 拓邦股份 02018.HK Snapchat SNAP.N 工业软件/数字孪 300496.SZ 网 汉威科技 6456.TW 腾讯 0700.HK 欣旺达 9999.HK / NTES.O 威胜信息 字节跳动 未上市 生 歌尔股份 2400.HK LPL.N Bilibili BILI.O/9626.HK 网络设备 中科创达 002624.SZ 四方光电 6594.JP/NJ.N amazon 通信管维 0547.HK 阿里云 AMZN.O 网易 和而泰 NBW.N IBM BABA.N/9988.HK 光通信 心动公司 IQ.O 未上市 Microsoft 完美世界 300413.SZ 鸿泉物联 01415.HK HUAWEI IBM.N IDC 数字王国 002241.SZ 百度云 MSFT.O 300687.SZ 映翰通 002045.SZ Adobe 未上市 爱奇艺 603859.SH 4938.TW 腾讯云 芒果超媒体 AAC 2317.TW/ Google BIDU.O/9888.HK 赛意信息 000063.SZ 4976.TW Oracle ADBE.O 能科股份 GIS-KY 300433.SZ 0700.HK 中兴通讯 002929.SZ 600127.SH 商汤科技 600487.SH LG 002600.SZ 云从科技 GOOG.O/GOOGL.O 润建股份 600522.SH 2439.TW 依图科技 ORCL.N 亨通光电 300308.SZ Nidec 002456.SZ 旷世科技 待上市中 中天科技 300502.SZ 002938.SZ 科大讯飞 中际旭创 300394.SZ NWB 300458.SZ 7月20日科创板上市过会 002281.SZ 02018.HK 百度 未上市 新易盛 300548.SZ 伯恩 3046.TW 小米 天孚通信 002335.SZ 300115.SZ Microsoft 9月9日科创板上市过会 光迅科技 300383.SZ 高伟电子 003021.SZ 搜狗 002230.SZ 博创科技 603912.SH 腾讯 科华数据 603881.SH 歌尔股份 39 HUAWEI BIDU.O/9888.HK 光环新网 300738.SZ 1810.HK 002837.SZ 国光电器 MSFT.O 佳力图 SOGO.N 数据港 和硕联合科技 0700.HK 奥飞数据 未上市 英维克 鸿海科技 VR/AR核心器件 佳凌 蓝思科技 蓝特光学 领益智造 美律实业 欧菲光 鹏鼎控股 全志科技 瑞声科技 玉晶光 长盈精密 兆威机电 资料来源：wind，各公司官网，《元宇宙通证》，天风证券研究所

4.14 风险提示 • 元宇宙底层技术发展不及预期：1）VRAR发展不及预期；2）内容生态发展不及预期；3）云计算发展不及预期。 • 竞争风险：底层工具、ugc内容平台竞争加剧。 • 政策风险：区块链政策监管风险；数字世界涉及到的新政策与监管落地情况。 40

分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证 券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未 经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、 服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证 券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑 到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时 考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其 关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在 不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交 易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意 见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融 服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 说明 评级 体系 股票投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 买入 预期股价相对收益20%以上 深300指数的涨跌幅 增持 预期股价相对收益10%-20% 持有 预期股价相对收益-10%-10% 行业投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 卖出 预期股价相对收益-10%以下 深300指数的涨跌幅 强于大市 预期行业指数涨幅5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 41

THANKS 42