ISSUE.07

2022.1

P16

处变局之中，谋前行之路

——2022 年度上银基金权益策略会精彩回顾

P24

骑牛望虎，风景债现

——解读 2022 年固收投资机遇

01

目 录

CONTENTS

02

04

09

12

14

16

24

32

36

40

43

PREFACE | 卷首语

以信念为炬，照亮前行之路

VISION OF SHANGYIN | 银天下

吴伟：新年开好“投”，FOF 正当时

高永：资产配置理念值得进一步强化

许佳：兼顾股债双市的“固收 +”将是 2022 年投资较优标的

葛沁沁：2022 年债市或在波折中前行

MARKET OBSERVATION | 市场观察

处变局之中，谋前行之路

——2022 年度上银基金权益策略会精彩回顾

骑牛望虎，风景债现

——解读 2022 年固收投资机遇

未来猪价怎么走？转基因种子有何影响？

一季度债市展望

OPPORTUNITY | 机遇

心法 + 方法双重出击，震荡市投资不再慌张

TEAM AND LIFE | 上银基金之家

上银基金荣获 2021 年度最具成长性基金公司奖

02

BOSC ASSET

PREFACE

卷首语

时节如流，华章日新。新年，暗含着一

种转折关系 , 总结过往也开启序章。2022 年

年初高低切换迹象明显，一边是去年的高景

气板块如新能源、CXO、白酒、半导体、军

工等博弈激烈，调整幅度较大；另一边是金融、

地产等板块估值修复通道正在打开。A 股“倒

春寒”令市场短期情绪偏弱。即使当下正面

临坎坷，终究会随着新年的到来又令人们信

心倍增、满怀期待。

中央经济工作会议用了 25 个“稳”字来

定调 2022 年的经济稳增长，在遵循市场规律

的前提下，清晰的发展战略、稳定的改革方向、

精准的宏观调控、及时的政策纠偏，是我们

信心的最大来源和保障。中国拥有全球最大

的市场、最丰富的智力资源，工程师红利正取

代人口红利，宏观经济韧劲十足，微观产业竞

争力持续提升，创新企业加速发展，对于未来，

我们应当充满信心。

身处变局之中，如何把握中国市场未

来的投资主线？各赛道面临怎样的机遇与挑

战？在本期的市场观察栏目中，上银基金特

邀广发证券首席经济学家郭磊、中航证券研

究所所长邹润芳等资深行业专家与公司多位

基金经理齐聚一堂，把脉投资趋势。稳增长

成为我们理解 2022 年整体宏观面最重要的一

条线索，在此基础上，2022 年 A 股整体走势

有望温和向上，延续结构性轮动行情，风格

或更平衡收敛。

稳增长是主线，但过程或将艰辛。区间

震荡、短期波动、不乏结构性行情等因素将

不时扰动投资者的心绪与定力，如何在不确

定中尽可能地把握更多的确定性？本期人物

文 | 《上银财智》编委会

02

BOSC ASSET

以信念为炬，照亮前行之路

03

专栏的四位基金经理对此进行了充分的研讨，

合理的资产配置成为大家的共识。研判经济基

本面预期的变化，适时在权益资产与债券资

产间有效切换，将是在今年的震荡行情中力争

收益的致胜要领。从这一角度出发，兼顾股债、

偏向于追求绝对收益、注重风险管理的“固收

+”类混合基金将是 2022 年资产投资的较优

标的。遵循大类资产配置理念、能够二次平滑

风险的 FOF 同样值得期待。2021 年 FOF 迎

来大爆发，截至 2021 年末，FOF 总管理规

模近 2340 亿元，尽管去年市场跌宕起伏，但

仍有超过 90% 的公募 FOF 实现了正收益（数

据 来 源：Wind， 截 至 2021.12.31），2022

年流动性环比改善、市场韧性增强、结构性

分化减弱，对于 FOF 也将是充满机会的一年。

波动，常常令投资者失去方向、束手无策，

但波动的另一面或许蕴藏机会！本期投教栏

目就将从心法与方法两方面入手，帮助您梳理

投资逻辑，让您在震荡市投资更加胸有成竹。

2022 年伊始，农业板块重回热点，生猪

养殖产业复苏与种业振兴两条主线成为全年

值得关注的方向。本期向上解读栏目 ，资深

行业研究员将聚焦农业板块，与您细话板块

投资机会。

奋楫扬帆，勇争潮头。新的一年，上银

基金将持续踔厉奋发、笃行不怠，夯实投研能

力和产品创新能力，积极关注新技术、新产业、

新业态、新模式的发展，重点聚焦科技创新、

双碳、高端制造和消费升级等领域的机会，

陪伴优秀企业共同成长，服务中国经济高质

量发展。

03

04

BOSC ASSET

吴伟：新年开好“投”，FOF 正当时

2021 年，公募 FOF 迎来了迄今为止最

好的发展时期。Wind 数据显示，截至 2021

年末，FOF 总管理规模近 2340 亿元，尽

管 2021 年以来市场跌宕起伏，但仍有超过

90% 的公募 FOF 实现了正收益，FOF 的

良好表现让投资者感受到了实实在在的回

报，也使得资产配置理念进一步深入人心。

那么，什么是 FOF ？ FOF 相较于普通基金

有何独特优势？ FOF 又是如何帮助投资者

高效率做好资产配置？针对以上问题，我们

将一一进行回答。

FOF 的优势在哪？

FOF 全 称 基 金 中 基 金（Fund of

Funds），是一种主要投资于公募基金（投

资比例不低于基金资产的 80%）的基金产品。

吴伟 上银基金资产配置部

副总监、基金经理

基金经理说

浙江大学物理学博士，上银基金首只 FOF

共同掌舵人，拥有 10 年 + 证券行业从业经

验，其中 9 年保险资金投资管理经验；具

有优秀的绝对收益意识、分散化投资风格

及大类资产配置经验。

VISION OF SHANGYIN

银天下

文 | 资产配置部

05

为什么要有 FOF 的形式？ FOF 相比

普通基金有什么好处？我们根据长期市场统

计数据可得出下图：

概率会亏损。而如果投资深蓝色的基金组合，

投资的预期风险与预期收益特征可以继续获

得改善，即使这一基金组合是随机选取的 20

只子基金，其长期收益大概率为正值，且波

动相对较小。

所以，我们由此看到，采用 FOF 形式

投资的优点有两个：第一，改善投资的预期

风险与预期收益状况；第二，具有相对平稳

的长期收益与风险预期。对于大量的非专业

投资者，FOF 可以作为长期收益和风险都较

为平稳的投资工具使用，大幅降低投资的门

槛和难度，同时减少在投资理财上花费的精

力，提升投资性价比；对于专业投资者，不

同风险收益特征的 FOF 产品也可以为他们

提供大类资产配置工具，通过对资产组合进

行多元化配置，进一步降低投资组合波动，

提升收益预期。普通 FOF 根据不同类型的

产品设置不同的权益类资产仓位，产品的风

险收益特征多样，且持有期限设置较为灵活，

其工具化的特点更加突出。

如果我们将随机的“傻瓜式”FOF 组

合变为具有数据、模型、研究、调研等支撑

可以明显看到，直接投资股票的预期风

险与预期收益较为分散，且有很大一部分股

票长期处于负收益区间，波动率也不低。换

句话说，如果我们随机投资一只股票并长期

持有，有可能给我们带来较大收益，但也有

很大概率带来亏损，且亏损幅度可能较高。

而直接投资单一基金可在一定程度上改善预

期风险与预期收益情况，长期持有或可获得

正收益，但仍有一定程度的波动，也有一定

数 据 来 源： 天 软 金 融 数 据 分 析 平 台，2013.7.1-

2021.12.31。其中，灰点表示单只股票，浅蓝色点表示

股票型或偏股混合型基金，深蓝色点表示随机选择 20

只股票型或偏股混合型基金构成的等权FOF投资组合，

共 100 组。

06

BOSC ASSET

的主动管理 FOF 组合，一般情况下，其收

益风险特征将继续获得改善，带来更好的投

资体验。

FOF 如何做好资产配置？

2021 年以来，市场风格快速切换、行

业轮动频繁，不少以短期收益论英雄的人尝

到了苦头。分散投资的道理大家都懂，但如

何对投资组合进行科学搭配常常被人忽视。

在很多人心中，分散投资就是简单的“广撒

网”，将手上的钱分散投资到数十只、上百

只基金中，这很显然是不对的。资本市场波

诡云谲，如何克服人性的弱点，适时对资产

组合进行动态调整，更是摆在普通投资者面

前一道解不开的难题。

FOF 基金是从资产配置的角度出发甄

选全市场基金，遵循大类资产配置理念，根

据宏观环境和市场变化，优选高性价比资产，

通过多策略、多管理人进行二次分散风险，

进一步平滑组合波动，从而提升投资人的体

验。

上银基金 FOF 团队在大类资产配置方

面更加强调纪律性，基于宏观、估值、技术

等因子设立自研的量化战术资产配置模型，

并进行纪律性的大类资产配置，最大可能避

免主观情绪影响和拍脑袋决策。

为了避免在某一类市场风格上有过多的

暴露，团队还会在严控权益风险敞口的前提

下，通过配置一揽子不同风格特征、行业分

布的基金产品，以达到分散风险、提升市场

适应性的管理目标，进一步优化投资体验。

同时，根据资产配置需求、基金表现情况、

风险管理等要求，适时调整组合中的子基金，

用理性的投研纪律淡化人性弱点。

总的来说，上银基金 FOF 团队将以更

好的风险调整后的收益而非单纯的收益率为

目标，这种投资理念下的投资效率会优于投

资单一风格的基金产品。

FOF 如何选好基金？

在基金选择方面，不同的 FOF 会有不

同的策略，有些倾向于定量化的选取，有些

倾向于定性调研；有些只在基金公司内部选

基，有些进行全市场选基；有些基金选择风

格较为集中且会根据市场变化进行调整，有

些基金选择风格较为平衡；有些基金组合的

换手率很高，有些组合的换手率很低几乎不

进行调整……但基金选择的目的都是一样

的，即通过基金组合进一步提升风险调整后

的收益，并通过 FOF 基金经理的努力获得

超越市场基准的超额收益。

上银基金 FOF 团队将会在全市场范围

VISION OF SHANGYIN

银天下

07

内采用定量基金选取 + 定性基金调研相结合

的方式优选子基金，量化优选模型和定性优

选标准参考下图：

数据来源：Wind，2018.2.22-2021.12.27，本图用 Wind FOF 基金指数代表 FOF 基金整体表现情况，分类标准基

于 Wind，FOF 基金指数由中证指数有限公司编制和计算，关于指数值和成分股名单的所有版权归属中证指数有限公

司，FOF 基金指数过往业绩不代表本类基金中具体产品的表现。Sharpe 计算公式为投资组合预期收益率 - 无风险收

益率 / 投资组合标准差，年化 Sharpe 计算周期为周，无风险收益率为一年定存利率（税前）。若为正值，代表基金

报酬率高于波动风险；若为负值，代表基金报酬率低于波动风险。Sharpe 值越高，投资组合性价比越佳。年化收益率、

年化波动率、Sharpe（年化）仅为过往历史数据分析，不代表本基金未来表现。投资需谨慎。

总体来说，上银基金 FOF 团队将在全

市场精选投资理念成熟、投资风格不漂移、

选股能力出众、投资能力圈不断进化的优秀

基金经理，投资其管理的公募基金，以期获

得超越市场的超额收益。

FOF 长期表现优于市场

数据表明，经过 FOF 基金的资产配置

和基金优选，FOF 基金相较于上证指数、沪

深 300 指数以及上证 50 指数，其在年化收

益率、年化波动率和夏普比率方面均取得更

好的表现。

08

BOSC ASSET

VISION OF SHANGYIN

银天下

注：吴伟，2010-2011 年，任平安资产管理有限责任公司量化研究员；2011-2015 年，历任信泰人寿保险股份有限公司资产管理中心

量化策略分析师、配置经理、配置室负责人等职（2012 年起担任配置经理开始投资）；2015-2020 年，任中国太平洋人寿保险股份

有限公司账户管理高级经理等职；2020 年 7 月加入上银基金，2021 年 9 月起担任基金经理，现任资产配置部副总监。上银基金首只

FOF 指上银恒泰稳健养老目标一年持有混合发起式（FOF）。本基金为养老目标基金，产品“养老”的名称不代表收益保障或其他任

何形式的收益承诺，产品不保本，可能发生亏损。请您仔细阅读专门风险揭示书，确认了解产品特征。

风险提示：投资者应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资者进行长期投资、平均投

资成本的一种简单易行的投资方式，但并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资者获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。

我们认为以下三类投资者较为适合投资

FOF。一是风险偏好适中、较为厌恶波动、

注重持基体验的投资者。FOF 的核心策略正

是通过多元化资产配置与组合分散投资风险，

从而获得较好的风险收益比。二是有长期投

资习惯、认可定投理念的投资者。FOF 的价

值在于长期表现不俗、波动较小、投资性价

比较好，尤其在下行市场中拥有较强的控制

回撤的能力，是较为合适的长期资产配置工

具。三是对公募基金了解较少或没有时间精

力紧盯市场变化的投资者。FOF 一揽子配置

不同风格特征、行业分布的基金产品，减少

了投资者自行筛选和管理基金所花费的精力，

提高了投资的便利性和效率。

09

高永：资产配置理念值得进一步强化

回顾资本市场过去三年的走势可谓精彩

纷呈、结构化行情凸显，从科技到医药，从

核心资产到新能源，从高端制造到通胀预期

带动下的周期板块，板块的轮动给资本市场

的参与者带来了机会与挑战。如果我们站在

未来 10 年或 20 年的视角回头来看，过去的

三年也许是中国资本市场长牛慢牛的开始。

为什么这么说？

一方面，我们看到，中国人的勤劳和智

慧所产生的能量不容小觑。当中国企业切入

某个行业时，竞争力会非常强，并逐步体现

出成本优势、管理效率和优质服务。举个例

子，过去 10 年中国的光伏产业把成本降低

了 90%，国外的竞争对手只降低了 30%，

我们把他们甩开了，在光伏的四个领域——

硅料、硅片、电池和组件，中国企业的最低

市场份额都有 50-60%，高的约有 90%。

在低碳政策下，光伏的政策波动将更小，每

年需求或维持 20-30% 的高增长，行业景

气度非常好。我们甚至可以说，全球最好的

光伏公司都在 A 股。

另一方面，我们长期看好中国资本市场

的理由是股票市场长期增量资金可期。目前

中国居民的金融资产占比很低，权益类资产

占比仅为 6% 左右，而美国约为 30%，日

基金经理说

文 | 固定收益部

高永 上银基金固定收益部固收投资

副总监、基金经理

15 年证券行业从业经历，其中 10 年投资

经验。债券基础功力扎实，严格风险管理，

市场敏感度高，及时发现潜在风险。

2006-2011 年，历任中国外汇交易中心产

品开发、风险管理和货币经纪人员；2011-

2012 年，任深圳发展银行资金交易中心债

券自营交易员，从事银行自营债券和 IRS

利率衍生品投资交易；2012-2016 年，任

平安银行金融市场部理财债券资产投资经

理、资产管理事业部资深投资经理；2016

年 8 月加入上银基金，现任固收投资副总

监，2016 年 12 月起担任基金经理。

10

BOSC ASSET

VISION OF SHANGYIN

银天下

本约为 20%，我们和发达国家相比还有很

大的提升空间。中国居民资产绝大部分配置

在房地产和理财产品上，这其中有历史原因

和发展阶段的问题。过去 20 年，房产是为

数不多跑赢 M2 货币发行的资产，给居民带

来了持续的财产性收入。展望未来，在“房

住不炒”和理财产品净值化转型的背景下，

我相信居民配置权益类资产的比例会逐步提

升。

对于 2022 年的市场，我们仍然看好其

结构性行情，但企业盈利基本面开始下滑，

经历了三年的提估值后，市场本身也需要休

息，预计市场波动将会增加。今年 PPI 和

CPI 剪刀差大概率会缩小，存在上游盈利下

降，下游成本降低，同时还有提价预期的局

面。如果今年疫情得到进一步缓解，旅游、

航空、消费、休闲娱乐都会出现恢复性增长。

新能源领域的投资或迎来井喷式发展，相关

产业链长期投资价值看好。共同富裕已经成

为我国的一项重要目标，公共服务均等化对

教育培训和医疗带来阵痛。货币政策降准降

息可预期，债券市场仍可积极作为。

那么，在长期看好资本市场，短期有波

动，但又不乏结构性行情的背景下，如何进

行投资呢？资产配置的理念需要加以强化。

目前，单一资产在收益、波动性和流动性方

面很难兼得。我们知道股票可能收益高，但

波动大。债券资产相对股票波动小，但收益

预期大幅降低。历史上来看，股票和债券较

难同涨同跌，但通过多元资产分散投资，总

有一种资产表现相对较好，这样可以提高整

体的风险收益比。

“固收 +”是大类资产配置的典型产品，

不同于纯债基金只投债券，也不同于股票基

金始终要保持很高的股票仓位。“固收 +”

可以投资货币市场、债券资产、股票和可转

债，多元化的投资标的可以实现分散化的大

类资产配置。投资者不用每天烦心思考买理

财产品还是买股票，因为它将固收和股票这

两大类底层资产都覆盖了。诺奖得主马科维

兹曾说过：分散投资是世界上唯一免费的午

餐。我个人非常认同这句话。

根据 Wind 数据，2012 年至 2021 年，

偏债混合型基金指数年年斩获正收益，特

别 是 在 2013、2016、2018、2021 年 沪 深

300 负收益的年份，都逆势收获正回报，在

不同市场环境下表现出良好的适应性。

数据来源：Wind，2012年1月1日至2021年12月31日。

本图用 Wind 偏债混合型基金指数代表偏债混合型基金

整体表现情况，偏债混合型基金此处定义为 0%< 股票

仓位 <30% 的基金，分类标准基于 Wind。指数过往业

绩并不预示其未来表现，偏债混合型基金指数过往业绩

不代表本类基金中具体产品的表现，也不代表本基金的

未来表现。投资需谨慎。

11

上银基金管理的上银丰益混合注属于偏

债混合型基金，其中 A 类份额自成立以来

（2021 年 4 月 28 日）至 2021 年 12 月 31

日，净值增长率为 4.07%，同期业绩比较基

准收益率为 0.94%，同期沪深 300 收益率

为 -2.95%，表现出较好的风险收益特征。

具体到“固收 +”的资产配置，还是要从影

响各大类资产的因素入手，宏观经济包括经

济基本面、政策面、资金面和供给情况，此

外还要考量相对价值、趋势变化和市场情绪

等。在宏观经济和市场动态变化中，股票和

债券资产体现出不同的性价比，配置比例随

之发生变化。此外，另一个影响资产配置的

重要因素是估值，每一类资产都有一个合理

的估值区间，均值回归是必然规律。

更重要的是，“固收 +”偏向于追求绝

对收益，注重风险管理，力争稳中求进。随

着投资经历的增加，我越来越认同“资产管

理的核心是风险管理”这一观点。通俗点说

就是要控制亏损。先求不败，不亏钱，至少

不能亏大钱，然后再想赚钱的事情。从这一

点出发，就需要把风险控制摆在更加重要的

位置。从产品角度看，就是要控制回撤，这

样客户才愿意长期持有，也有利于减少基金

份额的波动，从而尽量避免基金赚钱而基民

不赚钱的情况。

中国这艘巨轮正乘风破浪前行，资本市

场长牛慢牛可期，这就需要我们理性看待资

产波动，做好资产配置，力争稳中求进，拥

抱未来。

注：上银丰益混合成立于 2021 年 4 月 28 日，其业绩比较基准为中债综合全价指数收益率 ×80%+ 沪深 300 指数收益率 ×20%，

成立以来至 2021 年 12 月 31 日，上银丰益混合 C 的业绩 / 业绩比较基准收益率为 3.78%/0.94%。现任基金经理任职情况：高永

2021.4.28 至今，陈博 2021.4.28 至今。上银丰益混合业绩数据、同期业绩比较基准数据已经过托管行复核，沪深 300 同期收益率数

据来源于 Wind，2021.4.28-2021.12.31。以上仅为过往历史数据分析，并不代表本基金未来表现。截至 2021 年 12 月 31 日，高永

目前无在管其他同类基金。基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，也不构成基金业绩表现的保证。

12

BOSC ASSET

许佳：兼顾股债双市的“固收 +”

将是 2022 年投资较优标的

2021 年 12 月的中央经济工作会议指出

了我国经济发展目前所面临的需求收缩、供

给冲击、预期转弱三重压力，并为 2022 年

的经济工作定下了稳字当头、稳中求进的主

基调。政府实事求是地阐述了我国经济所遇

到的诸多挑战，并给出了行之有效的解决路

径。折射到资本市场，在以稳为主的大背景

下，无论是权益市场还是债券市场，预期均

难有波澜壮阔的大行情，唯有浮浮沉沉的小

震荡。研判经济基本面预期的变化，适时在

权益资产与债券资产间有效切换，将是在今

年震荡行情中力争收益的致胜要领。

稳增长是主线，过程或将艰辛

在近期与市场机构的交流中，我发现无

论是针对 2022 年的经济基本面，还是关于

权益或债券市场，“难”都成为了被提及频

率最高的词。首先，对经济基本面而言，不

许佳 上银基金基金经理

基金经理说

9 年证券行业从业经历，其中 9 年投资经验，

精通各类债券交易策略，严控风险，在稳

健型投资者中颇具号召力。

2012 年 7 月至 2020 年 9 月，任上海银行

金融市场部交易员；2020 年 9 月加入上银

基金，2020 年 11 月起担任基金经理。

VISION OF SHANGYIN

银天下

文 | 固定收益部

13

同于 2021 年的稳而不必高，今年的诉求是

稳而不能低，但从目前情况来看，近年来经

济结构转型的成果不能动摇，房住不炒仍是

基本原则，可以取代房地产的新经济增长点

仍具有不确定性。在此情况下，稳增长刺激

的效果犹未可知，叠加局部疫情、通胀传导、

消费疲软，出口边际转弱、美联储加息回流

等不利因素，虽然中央经济工作会议定调稳

字当头，但此间曲折绝不是能一眼望穿的，

年内或将经历多轮的预期和政策调整。其次，

对权益市场而言，中央经济工作会议对碳中

和的表述更改为“不可毕其功于一役”，贯

穿 2021 年的主线新能源汽车、锂电池、光伏、

绿电等板块随即降温，近期权益市场多以防

守为主，前期低估值板块表现较优，这种主

线不清晰的状态可能随着经济预期的扰动而

贯穿全年，使市场参与者不得不参与艰难的

左侧交易。再次，对债券市场而言，目前债

券收益率僵持在政策利率下沿，且期限利差、

信用利差、套息空间均处于近年来的低位。

所以，不同于 2021 年的跟随资金面波动，

今年经济基本面将是债券市场波动的核心因

素，债券市场或将与扰动的经济增长预期共

振，投资交易的时点选择难度大幅提升。

抓牢核心，化难为易

从整体上看，2022 年充斥着各类难点，

但对于投资人而言，只要能抓牢核心，是可

以实现化难为易的。首先，经济基本面的难

点是政府最为关注的，2022 年并非政府面

临的最具挑战的一年，仍有较多发力点支撑

实现稳增长的既定目标。那么在经济基本面

整体平稳的预设下，无论最终走势是前高后

低还是前低后高，又或者是前后平衡，对权

益与债券市场而言，都将处在一个上有顶、

下有底的箱体内震荡。故对投资人而言，如

果全年持有的是纯股基金或纯债基金，那么

收益将随着基本面预期的变化被动涨跌，预

期向好时股牛债熊，预期向差时则股熊债牛。

此时，可同时兼顾股债的“固收 +”类混合

基金将是今年资产投资的较优标的。而具体

策略方面，应根据不同的基本面预期与市场

行情，分类讨论，求出各类资产组合在不同

情景下的占比最优解，并通过对基本面变化

的实时研判，适时切换组合仓位占比策略。

在震荡市与风险偏好切换中谋求确定性较高

的超额收益机会，推动基金净值合理增长。

风物长宜放眼量。 2022 年的资本市场

也许愈发风云难测，但我相信只要牢抓内在

核心逻辑，就可以挑选出采用合适策略的“固

收 +”产品，最终在艰难险阻中求索成功。

14

BOSC ASSET

葛沁沁：2022 年债市或在波折中前行

“慢牛”和“低波动”是 2021 年债市

的两大特点，融资收缩背景下的局部资产

紧张及货币宽松是驱动债券走势的主线。

2021 年，1 年和 10 年国债收益率分别下行

23bps 和 36bps,3 年 AA+ 城投债及中票收

益率分别下行 70bps 和 89bps，利率、期

限利差、信用利差均有所下行。从波动来看，

10 年国债利率从年初的 3.15% 附近上行到

3 月中旬的 3.3% 附近后，整体维持震荡下

行的走势直至年底，期间仅 10 月上旬调整

超过 10bps。从持有至年底的角度考虑，年

内任意时点买入债券均有望获取正收益，且

由于波动较低，持券体验较好。

2022 年，情况大概率会发生变化。如

果用两个词推断今年的利率走势，我会选择

“区间震荡”和“波动加大”。今年最大的

宏观背景是二十大召开，经济下行压力加大，

且根据 IMF（国际货币基金组织）的预测，

葛沁沁 上银基金基金经理

基金经理说

5 年证券从业经历，其中 3 年以上投资经验。

2016 年 6 月至 2019 年 12 月于光大证券

任职，从事固定收益投资研究相关工作，

其中 2017 年 7 月至 2019 年 12 月先后在

金融市场总部和固定收益外汇商品部从事

实际投资及交易工作。2020 年 1 月加入

上银基金，历任研究员、基金经理助理，

2021 年 5 月起担任基金经理。

VISION OF SHANGYIN

银天下

文 | 固定收益部

15

中美经济增速差将收窄至改革开放以来的最

低水平，与此对应的是国内稳增长诉求的上

升。对债市而言，第一，国内政策环境可能

从“宽货币 + 信用收缩”切换至“宽货币 +

宽信用”，债市仍然受到宽货币的支撑，但

信用环境与去年相比略偏不利。当前，由于

降准降息可期，以及市场对于宽信用的效果

存在疑虑，利率仍然在低位震荡甚至可能继

续突破下行。市场不相信宽信用的主要原因

基于“房住不炒”大基调未变、隐性债务管

控未有放松，宽信用缺乏有效抓手，但不可

低估政策的意愿和决心，政策是动态调整的，

利率处于低位的背景下，反而更加需要提防

超预期政策的出台。第二，债市面临的外部

风险在加大。美联储最早或于二季度开启加

息并加速缩表，而我国“以我为主”的政策

背景下，大概率会继续保持偏宽松的基调，

彼时资本外流的压力或将加大，中美债券利

差缩小也将制约利率下行空间。第三，地产

金融政策边际放松，叠加资管新规过渡期结

束后非标收缩压力有所减小，金融机构欠配

程度较去年有所缓解，配置力量对利率下行

的驱动力或将减弱。

由于国内外宏观及政策环境更趋复杂，

债券走势将更加波折，利率向下面临宽信用

和美债上行的制约，向上具备宽货币和经济

下行的支撑，区间震荡的格局难以突破。节

奏上，上半年提防信贷及 PMI（采购经理指

数）数据企稳，以及国内降息落地后利率反

弹的风险；下半年关注政策发力节奏适度靠

前背景下经济下行压力再次加大带来的利率

下行机会。

总结一下，“慢牛”+“低波动”背景下，

2021 年债券投资收益良好，中长期纯债基

金的收益率中位数为 4.09%，处于历史相对

高位（数据来源：Wind）；但 2022 年，由

于利率、期限利差、信用利差均处于低位，

债券投资的难度将显著加大。在固收类产品

配置上，建议：第一，降低久期风险及信用

风险的暴露，适度降低收益预期；第二，在

产品选择上，建议增配货基和短债基金，待

后续利率上行后再择机增配长久期产品。全

年来看，由于利率下行的空间有限，中短债

基由于久期短、且可投资中高等级信用债，

或为较好的配置选择。

16

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MARKET OBSERVATION

市场观察

文 | 权益投研部

2022 年 1 月 7 日，上银基金“2022 年度权益线上策略会”以“处变局之中，

谋前行之路”为主题，邀多位资深行业专家与公司基金经理齐聚一堂，从宏观、

策略、行业等多角度向投资者分享真知灼见，共同把脉 2022 年宏观经济趋势

和行业投资机会。

2022 年市场如何变化？哪些行业值得聚焦？是否还存在赛道型机会？最全策

略会干货新鲜出炉，值得收藏！

处变局之中，谋前行之路

——2022 年度上银基金权益策略会精彩回顾

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唐云

上银基金副总经理

高管寄语

每到年末年初之际，我们总会放慢脚步，回首过去一年的工作和投资，

这给予我们一次契机，跳出正在进行的工作，在更高层面去观察自己在

做什么，这种观察给予我们一种洞察力，去发现投资的某种模式、规律、

秩序，甚至可能发现一些以前没有觉察到，却实实在在支配着我们生活、

工作和投资的外部系统。

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MARKET OBSERVATION

市场观察

2022 年固本培元是最佳结构

制造业：关注双碳 + 安全

两条投资主线

郭磊

广发证券首席经济学家

邹润芳

中航证券研究所所长

2021 年经济下行的主要背景是建筑业 GDP 的回落。原因

有二：基建增速的走低和房地产调控的升温。

在建筑业下行、出口减速、消费消纳天花板效应的背景下，

2022 年的经济面临明显压力，政策节奏的靠前投放释放出稳增

长的迫切需求。

稳增长应该说是我们理解 2022 年整个宏观面最重要的一条

线索，其核心是传统经济与新经济两手抓，其中传统经济负责经

济的企稳，即固本，新经济负责经济的可持续性，即培元。固本

+ 培元方能对应一个相对有效的稳增长。

当前经济下行压力较大，流动性环境较宽松，制造业投资

重点关注三方面：一是双碳产业，比如发展确定性较高的新能源

车及清洁能源产业链（包括光伏、锂电、储能等），这些板块自

2020 年以来已有较大涨幅，2022 年的投资机会或将从整体性

向结构性转变，关注优质公司调整后的配置机会。二是安全（军

工安全、科技安全、产业链安全）硬科技产业，比如高景气度的

军工相关产业链，军工板块已从之前的主题投资变为真正的业绩

驱动，成长性明显，估值相对合理，且可通过业绩的增长快速得

以消化。三是专精特新产业，这是国策，会有一批细分领域的好

企业获得支持，有望做大做强。

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电力、新能源依旧是投资方向

岳斯瑶、柴嘉辉

东吴证券研究所电力设备新能源组

新能源车

1）2022 年是全球电动车新车型的大年，

电动化趋势加速，销量或将持续维持较高增

速。

2）预计 2022 年行业景气度持续，龙

头全年订单大概率超市场预期；预计电池环

节盈利拐点将会明确，中游紧缺环节量利齐

升。

3）看好 22 年盈利修复的电池环节，长

期格局较好，需求还有储能加持，其次为 22

年持续紧缺且最近回调较多的隔膜、负极、

铜箔等；再次为近期受益于电池技术升级的

高镍三元正极、结构件、导电剂等。

电网设备

电网未来几年结构性特征明显，2021

年 11 月中旬，南方电网十四五规划落地，

投资规模较十三五增长 20% 左右（数据来

源：东吴证券，根据《南方电网“十四五”

电网发展规划》测算），成为板块核心催化

剂，未来，国家电网十四五规划、明年投资

规划也值得期待，预期国家电网投资总量较

十三五期间也将有所增长，结构方面重点推

进电网智能化、配网、储能等建设，关注特

高压、二次、储能、智能化、配网等细分行

业投资机会。

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2022 年稳增长优于防风险，

风格趋于平衡

卢扬

上银基金权益投研部总监

回顾 2021 年的投资有四个关键词：

“内卷”：A 股市场必须全力以赴地进行基本面的研究、

调研等，才更有可能跑赢市场。

“专精特新”：从上市公司本身而言，科创板的推出降低

了上市门槛，使得这些隐形冠军有机会被大家所接触到，“专精

特新”指的是专业化、精细化、特色化、新颖化。扶植“专精特

新”是中国近年特色产业政策之一，需要我们沉下心去寻找优质

上市公司或这些优质细分赛道的龙头买入并持有。

“双碳”：碳中和、碳达峰的核心是新能源的快速发展和

对传统能源清洁利用两条腿走路。“双碳”主题从 2021 年开始，

往后的三到五年，都会成为我们研究中不可缺少的一个元素。

“元宇宙”：现实与虚拟世界边界的模糊，是人类科技发展到一个新阶段的具有代表性的

事件之一，背后隐藏了大量的研究机会。

展望 2022 年， 2021 年沪深 300 盈利增长接近 20%，全年走势体现为估值收缩，而

2022 年盈利预计将有所放缓。2021 年万得全 A 盈利增长 20%，2022 年可能基本持平，但

时间的季度分布和个股结构上会更优，呈现前低后高的走势。政策方面调结构仍是首位，但稳

增长优于防风险，货币政策以稳为主，在全球宏观政策中保持领先性。中国的消费已经超越了

美国，成为全球第一大市场，中国对于世界经济增长的贡献持续超过 60%。A 股整体走势有

望温和向上，延续结构性轮动行情，风格或较今年更加平衡收敛。聚焦的主旋律还是科技创新。

从行业配置角度看，有几条线索可供参考：

1）结构性主线，比如盈利增速居前的新能源汽车（2021 年是赛道的 beta，2022 年看

alpha，汽车智能化、电气化等）、半导体（卡脖子问题）、光伏（持续的技术进步）、专精特新；

2）PPI（生产价格指数）往下、CPI（消费者物价指数）往上，利好中游企业，比如食品加工、

汽车零部件、家电等（数据来源：Wind）。

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思考变与不变，

把握具有长期确定性的机会

量化：敬畏市场，理性把握风险

赵治烨

上银基金权益投研部

投资副总监

陈旭

上银基金量化投资部

总监

年初大家都很关心今年的主线是什么，实际上每一年这个

时候大家都会列出很多主线，真正全年演绎下来，有些可能持续，

有些要被证伪，持续的跟踪和研究，这是我们的主要工作。投资

是一个不断进化的过程，我们应该尽可能的去把握高确定性的、

连续性的东西。无论什么类型的公司，我们关注的核心都是远期

公司的利润体量以及目前的估值水平。在把握具有长期确定性的

机会的同时，也会更多的关注一些企业本质的突变带来的机会，

从而更好地进行风险管理。

2021 年市场风格大幅切换，部分估值高、增速放缓的赛道

股遭遇了长时间估值回调，而中小市值个股强势普涨，自下而上

的选股机会数量持续扩大，使得广泛选股的量化策略基金产品优

势凸显，而量化投资理念也走进更多公众的视野。公募量化产

品中，中证 500、中证 1000 指数增强等产品规模持续上涨，为

投资者提供中小盘投资的优质标的。上银中证 500 指数增强型

2021 年整体表现较为强势。在策略配置方面，本基金以多因子

量化增强策略为主，配合少量卫星策略。在收益归因方面，主要

来源于选股，其次是行业配置，再次是风格配置。

指数增强策略需要我们心存敬畏，更深刻的去理解市场，

当整个市场出现波动时，去不断改造基本面因子，提升策略的迭

代能力，更加优化我们的风险控制。通过这些手段，提高可持续

性的获取超额收益的能力。

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FOF：2022 年是有机会的一年

大盘吸引力正逐步显现

吴伟

上银基金资产配置部

副总监

施敏佳

上银基金基金经理

宏观方面，我们认为驱动股票市场的两大因素：经济预期

和流动性目前仍处于动态平衡状态，A 股市场的趋势是否来临，

取决于平衡是否被打破，而经济转型将是漫长而具有挑战的过程。

股票市场结构方面，随着估值回归和企业盈利的明朗，极端的市

场分化行情可能减弱，新增资金未大量入场的背景下，短周期的

博弈仍旧会存在，市场短期风格切换格局可能维持。债券市场方

面，债券市场的长期驱动因素未有大的变化（人口、转型等），

长期仍旧看好债券市场，但随市场变化和短周期环境变化，短期

驱动力在减弱。

对 FOF 投资而言，流动性环比改善、市场韧性增强、结构

性分化减弱，2022 年是具有机会的一年，需要有更深的思考及

更好的耐心来细心打磨所管理的 FOF 基金。

市场在经历了各板块轮流下跌后，考虑到估值切换，大盘

的吸引力正逐步显现出来。从基本面来看，经历了去年下半年的

能耗双控，相信随着电价有幅度的放开，之前市场看空的因素会

慢慢淡化。

新能源板块在 2022 年初大概率会进行估值切换，一方面是

股价回调，另一方面是估值切换，使得很多公司的估值又变得更

具性价比。成本端来看，随着电价放开、产能释放，成本会逐步

23

拓展能力圈，持续有效应对市场

陈博

上银基金基金经理

无论哪一年，我们始终不变的投资理念是以合理的价格买

入优秀的公司。传统价投与成长投资的方法论并不冲突，无论对

于成长还是价值投资，首先需要思考这类企业 ROE（净资产收

益率）在什么水平，未来增长空间如何，通过上下游分析了解竞

争力。一个成熟体系都有通用的思考维度，区别主要是成长赛道

的技术路线时常变化。比如光伏或锂电池的技术路线可能不像白

酒的工艺稳定，需要我们动态跟踪技术路线的变化。但反过来，

白酒虽然产品工艺稳定，但它的变化体现在渠道模式，比如最早

的盘中盘、店中店模式，依赖经销商和当地关系去卖白酒，到现

在的直营和团购比例的加大以及削弱经销商，这背后反映的是企

业竞争力的变化。

除了食品饮料、家电家具等我比较擅长的消费领域外，

2021 年我还储备了一些制造业长期比较优秀的标的，除在擅长

的领域精耕细作以外，不断拓宽自己的能力圈和认知边界，持续

迭代以有效应对市场。

上银中证 500 指数增强基金是 R4 风险等级产品，适合 C4-C5 风险等级的投资者。中证系列指数由中证指数有限公司编制和计算，

关于指数值和成分股名单的所有版权归属中证指数有限公司。产品代销机构如对产品风险等级及投资者风险承受能力有自行评定结果

及匹配规则，以代销机构为准。

降低；从需求端来看，哪怕是在高成本下，需求仍是供不应求，相信成本降下来后，需求会有

更好的释放。

长期来看，半导体的国产替代自主可控的趋势没有改变，消费电子的周期性和波动性更

加明显，但工业领域的半导体需求旺季仍能看到一年以上的可持续性，叠加国产化的需求，

2022 年的半导体板块相信仍大有可为。

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骑牛望虎，风景债现

文 | 固定收益部

——解读 2022 年固收投资机遇

面对震荡开局的 2022 年，如何合理地进行资产配置，如何布局固收板块的优

质资产成为了投资者关注的焦点。

1 月 17 日，2022 年度上银基金固收投资展望直播以“骑牛望虎，风景债现”

为主题，邀请到公司 3 位固收投研干将为大家实力解读 2022 年度宏观市场的

看法，深度分析信用债、可转债等相关固收产品的投资机遇，特此奉上直播精

华内容供君参考。

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蔡唯峰 上银基金固收投资副总监

9 年金融行业从业经历，固收干将。

具备 7 年衍生品交易经验及信用债、可转

债投资经验。

2022 年宏观及固收投资策略展望

展望 2022 年：预计我国经济前低后高，

通胀前高后低，政策稳中偏松

整体上，经济前低后高，稳增长政策需

要一段时间落实，宽信用终将落地，考虑基

数效应，预计 2022 年前高后低；出口需求

减弱，但是需求底线仍在，全球供应链受病

毒影响修复缓慢，出口短期有韧性，预计这

种效应年初强于年尾，通胀前高后低。PPI

见顶，震荡回落，CPI 上升，剪刀差收窄。

总结来看，我认为：

1）全年经济增长目标预计保持在 5%-

5.5% 之间：内需偏弱，消费恢复乏力；外

需面临转弱风险，出口难现 2021 年的超高

景气度；地产企稳但不会明显宽松，基建托

底但不要过度期待。

2）货币政策中性偏宽松：货币政策将

配合稳信用政策发力，维持中性偏宽松状态。

央行采用数量型工具、结构性工具的概率更

大；不排除降息的可能性，降息的时点预计

在春节前后和 2022 年的 3-4 月。

3）债市震荡中等待机会：宽信用政策

发力效果待观察，在货币政策呵护下，债市

难以转熊，债市上有顶、下有底，推动上行

的原因可能包括美联储货币政策，宽信用稳

增长实施的效果；推动下行的原因可能包括：

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新老动能转换期间，新产业不一定能承接老

产业动能，如地产的经济增长规模，经济在

一段时期内仍处于震荡下行的压力中，政策

稳中偏松，政策以我为主。

4）风险点：经济超预期恢复、降息预

期落空。

2022 年固收投资策略观点

1）从利率来看 : ①经济稳增长，收益率

下行空间有限，内需偏弱，外需存在下行风

险，投资只能托底，地产稳而不松，这些因

素合在一起，预计经济难以迅速复苏，基本

面难以策动利率大幅上行；②政策上，宽信

用虽有预期，但效果有待观察，目标也不是

把经济强行推升，在经济下行压力下，货币

政策易松难紧；③美联储加息和预期都对债

券不利，但是人民币汇率可以起到缓冲作用，

国内货币政策能保持独立性。以上三点都支

撑债市上有顶、下有底，因此核心策略是控

制久期，避免追涨杀跌。

2）就投资产品而言，纯利率的投资者

可以适度参与 5-10 年期的品种，如上银中

债 5-10 年国开行债券指数；风险偏好较低

的投资者可以参与上银中债 1-3 年国开行债

券指数或上银中债 1-3 年农发行债券指数，

对“固收 +”有兴趣的投资者可以选择上银

丰益混合。

3）从信用债来看 : ①首先，信用分化

还会持续，需要严选个券；②地产稳而非刺

激，仍要坚守底线，选择信用资质较好且处

于行业头部的企业；③宽信用对弱资质主体

有利，短期可以适当下沉。

4）可转债方面，关注新基建。 比如 7

大领域：5G 基建、特高压、高铁、新能源

汽车充电桩、大数据中心、人工智能和工业

互联网。这些有政策持续性的行业可能有持

续的增长空间，是我们权益和可转债策略的

方向之一。同时，也要关注稳增长带来的传

统行业的复苏和价值重估的机会，转债策略

需要根据市场情况灵活判断。对可转债看好

的投资者可以考虑上银可转债精选债券。

债市震荡中等待机会：宽信用政策发力效果待观察，在货币政策呵护下，债市难以转熊，

债市上有顶、下有底。

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胡友群 上银基金固收研究副总监

资产管理方向博士后，8 年证券行业从业

经历，精通宏观与信用研究，带领团队实

现固收研究领域全面深度覆盖。

2022 年信用债投资机会与

风险防控策略展望

信用债投资机会：信用适度下沉或将是

主要方向

关于信用债投资机会，由于过去一年信

用分化持续演绎以及结构性资产荒驱动，3

年及以内中高等级信用债的利差已经降到历

史低位，收益缺乏吸引力，因此，从策略层

面来说，2022 年为博取相对更高的票息收

入，信用适度下沉将是主要方向，在合适的

时点也可适度拉长高等级品种久期，以及在

债券估值调整时期，密切关注被错杀个券的

洼地机会。

具体来看，我们的择券思路如下：

1）目前存量主体和债券余额占比最高

的城投债方向：

城投的底线是土地财政依赖度高、经济

实力处于中下游且明年债务到期压力大的区

域，必须规避。底线之上，结合区域与主体

资质分三个梯队挖掘。第一梯队，我们定义

为“经济实力强、债务负担可控、市场关注

度较高的区域”，可以优选高等级适当拉长

久期，或者介入部分地级市、区县中短久期

标的。第二梯队，我们定义为“经济实力较强、

偿债意愿佳，但债务负担较重、市场关注度

一般的中等区域”，投资标的以中高等级、

短久期标的为主，适度下沉市级次要平台或

28

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市场观察

区县主体。第三梯队，我们定义为“再融资

曾出现问题又恢复的区域”，但以 1 年以内

短久期标的为主。

2）产业债领域：

（1）煤炭：我们认为，政府对于煤炭

的量价调控政策力度已经明显增强，煤价与

煤炭产量弹性变小，这比较有利于煤企基本

面的稳定。中长期来看，“双碳”政策背景下，

部分煤企未来可能面临被动转型压力，非煤

领域的资本开支预计会逐渐增加，偿债能力

的长期安全性难以保障，所以久期上建议予

以控制，重点挖掘 2 年期左右的品种，对于

在本轮煤价上涨周期中，债务结构已经有明

显改善的煤企可以适当拉长久期至 3 年左右。

（2）钢铁行业：可以重点关注行业整

合带来的相对偏弱资质主体的投资机会，出

于审慎原则，初期可以把久期控制在 1 年左

右，然后结合尽调、持续跟踪，在企业基本

面呈现更明确的改善信号时择机介入更长久

期的品种。

（3）中游制造业：

①农垦类发债主体。首先，该类主体有

确定性较强的产业政策支撑，十八大以来，

我国粮食安全重要性凸显，最新中央经济工

作会议和中央农村工作会议更是进一步强调

了实施粮食安全战略、保障好初级产品供给

的重要性，在这个问题上，国有属性最强的

农垦类发债主体都将承担重要职责。其次，

由于农垦企业地位特殊、职能明确，其融资

主要依赖于间接融资或者政策性银行支持，

对债券融资的依赖度相对不大，风险较为可

控。最后，从信用利差角度来看，我国现在

有 10 家左右农垦类发债主体，由于区域经

济实力、农产品类型、历史包袱等的差异，

存在较为明显的信用分化。所以，我们可以

对比各主体信用资质及个券利差，挖掘相对

价值和投资机会。

②电气设备类发债主体。碳中和趋势下，

我国风电、光伏等新能源发展以及相应的电

网投资空间都还很大，作为其下游的电气设

备板块，景气度有望维持在较高水平。而从

企业内部竞争格局来看，重点关注特高压领

域的高端电气设备制造类发债主体。特高压

核心设备技术要求高，对研发投入需求大，

融资需求一般较大，因此，该领域逐渐显现

出向少数优质供应商集中的头部效应，即主

要集中在国家电网系电力设备企业与少数具

有细分技术优势的民营企业，竞争格局较好，

有利于信用基本面的稳定。对于国企，我们

可以考虑长久期债券，民企可以将久期先控

制在 3 年及以内。

（4）非银 - 租赁债：租赁行业受监管

影响，未来马太效应明显，地方性中小租赁

公司未来受限明显，龙头企业受限相对较小，

头部商业租赁公司发展空间较大。此外，租

赁公司的融资资源正逐渐向龙头企业倾斜，

未来也会导致商租行业头部化加剧。信用挖

掘方面，当前规模较小（比如资产规模 300

亿以下）的央企旗下租赁平台依然有一定性

价比，且信用风险更为可控。

29

（5）地产债：目前可以准入的房企仍

集中在优质央企、国企以及个别优质民营房

企，其他地产债仍维持谨慎，但后续一旦按

揭贷、开发贷继续放量，地产销售进一步恢

复，可以进一步介入深耕一二线、债务集中

到期压力较小的其他房企，以及充分挖掘短

期超跌主体机会。但从中长期来看，地产债

的投资方向将主要聚焦在投资拿地稳健、现

金流稳定、负债健康的房企。

除上述几类投资机会外，债券市场还有

不少主业聚焦、杠杆不高、现金流安全性较

高的小而美发债主体，比如地方性白酒企业、

头部快递公司、优质旅游景区运作平台等。

2022 年信用风险防控策略：全力保障

投资组合本金和利息安全

一方面，我们需要对未来信用环境有客

观的认识。我国债券信用风险近几年特别是

从 2018 年开始，已经进入常态化释放进程

中，但 2022 年信用风险预计能够趋于缓和，

更加可控。

另一方面，在信用风险管理工作流程方

面，上银基金通过完善信用内评体系，建设

智能化内评系统、舆情监控系统，已经编织

了一张较为严密的信用风险防控网。在投资

事前，我们重点做三个布局：一是结合高频

率的企业尽调、宏观政策和行业跟踪，定期

优化细分的 33 个行业信用内评框架。二是

细化公司的债券池架构，同时对固收产品进

行信用分层，从授信准入源头上实现信用风

险偏好的精细化管理。三是建设了上银基金

债券内评系统，该系统覆盖全市场所有发债

主体的基础信息、债项信息、经营数据、财

务数据以及预警数据。在投资事中和事后，

通过制度流程优化与预警系统建设的结合，

基本实现了信用风险“信号触发→信号核实

→风险回检→应对处置”的全流程闭环管理。

每个行业至少配置 2 名研究员分别作为 AB

角进行覆盖，跟踪措施明确在研究员操作手

册中，跟踪责任和成效则在研究员考核制度

中予以体现。此外，我们还引入了一套专业

的信用预警系统，内嵌了舆情分析模型、市

场面模型、关联传导模型、财务粉饰模型等，

帮助我们大大提高信用风险预警的精确度和

时效性。

在信用风险管理工作流程方面，上银基金通过完善信用内评体系，建设智能化内评系

统、舆情监控系统，已经编织了一张较为严密的信用风险防控网。

30

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2022 年可转债投资展望：选择有正股

驱动力的转债

2022 年的转债投资，估值已经到了相

对高位，对于正股的研究是投资核心驱动力，

我们更倾向于去挖掘转股溢价率合理、正股

有上涨空间的转债标的。在这样的投资思路

下，对股票市场的研究就变得格外重要，

2022 年权益市场整体展望如下：

从盈利上讲，2022 年 GDP 增速预计

维持在 5%-5.5% 之间，GDP 平减指数 2%，

名义增速在 7-7.5% 左右，估计 2022 年 A

股非金融企业收入增速在 10% 左右，盈利

增速预计为个位数增长，整体盈利增速相比

2021 年下滑。但这里面有结构性因素，在

非金融企业盈利中，上游占比较高，今年上

游原材料涨价较多、盈利较好，2022 年随

着原材料价格下行，中下游盈利增速或较为

合理。

从政策上讲，中央经济工作会议稳增长

的具体政策可能将从 2021 年的“稳财政 +

宽货币 + 紧信用”过渡为 2022 年的“宽财

政 + 宽货币 + 稳信用”，信用前置确定性较

高，需要宽松的流动性及货币政策支持，所

以政策整体偏宽松有利。

再看看估值，A 股已三年牛市，估值不

马小东 上银基金高级研究员

5 年证券行业从业经历，有丰富的行业研

究经验，擅长股票、可转债等权益资产的

挖掘。

2022 年可转债投资机会展望

31

低，目前上证指数 PE-TTM 为 13.73%，

处于历史中位数水平，中证 500 20 倍 PE，

处于历史极低的 5% 分位数，创业板 60 倍

PE，处于历史分位数的 72%，所以，整体

来看，目前 A 股估值比较合理，上涨多由盈

利增长带动，处于结构分化较大的状态。

综上，结合当前整体的盈利和估值水平，

2022 年或将维持震荡，但结构性机会较多。

可转债投资上，抓住稳增长、中下游涨

价及高端制造三条主链

1）稳增长背景下，地产会纠偏，财政

配合信用前置的确定性高，部分传统行业会

先于政策落地反弹，最近市场已有所反应。

首先是地产链，地产的信用问题已经触

底，建材等细分行业尤其是一些还有集中度

提升的上涨逻辑的企业，短期受地产信用问

题，现金流回款受到影响，但仍有修复的投

资机会，如五金、防水、涂料等。

接下来是基建链，传统基建缺乏项目，

预计难有作为。主要关注新基建，光伏风电

占比逐渐提升，电网运输、配电、消纳都会

面临压力，新型电网的加大投资建设是有必

要的，这里面会有投资机会。

2）供给侧限制势必会有所放松，适度

让步于稳增长，上游原材料见顶，PPI-CPI

剪刀差收窄，有涨价逻辑的消费品在 2022

年或将迎来盈利反转。

消费板块上，2022 年疫情拐点较难判

断，因此，消费从量上或难有表现，主要从

价上去做挖掘，去年受原材料高价影响，今

年能顺势提价的消费品，尤其是一些必选消

费品，包括白酒、啤酒、部分小食品、中药、

猪肉等都存在提价预期。此外，下半年若疫

情出现明显拐点，疫苗口服药等医疗技术对

疫情改善如有较大帮助，那么，药房、免税店、

酒店等相关标的的修复空间会较大。

3）高端制造业。人口通缩背景下，中

国劳动力数量将不再富裕。保持制造业比重

稳定、提高高端制造占比是提高国家竞争力

的重要基础，而中国工程师红利提供了重要

支撑。从这个角度判断，在长周期里，先进

制造业一定是有机会的。中国在新能源车及

光伏领域弯道超车，在半导体领域，国产替

代将处于较长的景气周期里。中长期的经济

调结构目标不会变，双碳新能源、卡脖子科

技等高端制造业也是重要方向。

蔡唯峰，2010 年 3 月 -2012 年 4 月，任 Bloomberg 抵押贷款证券小组金融应用工程师；2012 年 5 月 -2014 年 11

月，任申银万国期货研究所高级分析师； 2014 年 11 月 -2017 年 3 月，任上海银行金融市场部债券与衍生品交易业

务副经理；2017 年 3 月 -2021 年 4 月，任中银基金专户投资经理等职务；2021 年 5 月 - 至今，任上银基金固收投

资副总监、基金经理。本材料所示产品风险等级为代销机构自行评定结果，根据代销机构评定，上银可转债精选债券

是 R4 风险等级产品，适合 C4-C5 风险等级的投资者；上银丰益混合是 R3 风险等级产品，适合 C3-C5 风险等级

的投资者；上银政策性金融债债券、上银慧恒收益增强债券、上银慧丰利债券、上银中债 5-10 年国开债、上银中债 1-3

年国开债、上银中债 1-3 年农发债是 R2 风险等级产品，适合 C2-C5 风险等级的投资者。

32

BOSC ASSET

MARKET OBSERVATION

市场观察

未来猪价怎么走？转基因种子有何影响？

1. 猪周期是怎么形成的？

猪肉价格上涨时，养殖户会扩大产能，

增加能繁母猪，推动生猪存栏量上升；育肥

成熟后，生猪出栏量增加，猪肉供给增加，

价格下降。养殖户观察到猪肉价格下降，进

而减少产能，淘汰能繁母猪，生猪存栏量和

出栏量下降，猪肉供给减少，猪肉价格重新

回升。周而复始，这就是我们所说的“猪周

期”。

整体上，大部分农产品都有一定的周期

性，但牛、羊价格的周期性不及猪周期明显，

且牛羊的整体体量不太大。国家统计局数

据显示，我国 2020 年牛、羊肉产量分别为

672 万吨和 492 万吨，猪肉则为 4113 万吨。

牛、 羊 肉 体 量 仅 为 猪 肉 体 量 的 11.34%、

11.96%。加之牛肉供应较为依赖进口，所以

我们对其周期性的讨论较少。此外，鸡肉价

格其实也存在周期性，但其供应周期波动较

大。

猪肉的需求端通常是比较稳定的，所以

供给端是影响猪周期的主要因素。我们一般

通过存栏量来判断供给端的情况，生猪存栏

文 | 权益投研部

——细话农业板块投资机会

| 向上解读 |

未来猪价将如何演绎？

猪价上涨

育肥猪减少

仔猪增加 育肥猪增加

猪价下降

母猪补栏量

增加

母猪补栏量

减少 仔猪减少

8个月 4个月 6个月

图：猪价波动3-4年一周期

33

量代表的是当下生猪的潜在供给能力，能繁

母猪存栏量则代表了潜在仔猪的供给能力。

观察存栏量和猪价走势会发现二者是反向变

化的。比如 2019 年，生猪存栏量和能繁母

猪存栏量显著趋势性下行，猪肉价格同步开

始大幅上涨。因此，生猪存栏量和能繁母猪

存栏量的环比变化是判断猪肉价格拐点的重

要信号。

2. 猪周期受什么因素影响？

复盘过去的猪周期，我们会发现，猪周

期的干扰因素有很多。

生猪价格的影响因素分为长期因素和短

期因素。长期因素包括：饲料价格、存栏量、

消费特点等；短期因素包含季节天气、疾病

疫情、物流成本、食品安全、环保政策等。

其中疫情往往是产能出现重大缺口的核

心原因。我国生猪养殖业逐渐由小散群体向

中大规模化递进，但随着养殖密度的不断增

加以及外界环境的复杂化，病毒性疫病成为

传染病的主体，使猪的发病率持续走高。众

多猪类疾病中，传染病是危害最严重的疾病，

发病率和死亡率均较高。目前对我国生猪行

业有较大严重影响的病毒性疫病是高致病性

蓝耳病、口蹄疫、仔猪腹泻、非洲猪瘟等。

重大疫情之后，猪价往往由低谷攀升至

谷峰。从 2005 年的口蹄疫到 2019 年的非

洲猪瘟，政策面在疫情发生之后普遍采取的

措施是限制生猪流通，产区的猪源陷入大量

积压局面，而疫情的集中爆发又加速养殖户

恐慌出栏，能繁母猪也被大量出栏，短时的

供大于求导致猪价跌至低谷。产能的过度去

化产生供给缺口，而供给缺口重新弥补至少

需要延迟 18 个月以上，在此期间将发生猪

周期主升浪。

3. 生猪板块的投资逻辑是什么？

从中长期来看，生猪板块的投资逻辑其

实是行业集中度的提升。规模化养殖企业可

以通过科学的养殖方法打通上下游，通过高

效的运营管理来降低养殖成本。猪价下行时，

小农户和小型养殖场由于深度亏损退出市场，

而规模养殖企业可以凭借低成本、强资金优

势度过猪周期的寒冬。

此外，国家的环保政策对于生猪养殖的

要求越来越高，那些低效、不符合环保标准

的小型养殖场在产能扩张上存在劣势。我国

生猪养殖行业 CR5（Concentration Ratio

行业集中度，CR5 表示行业中最大的 5 家

企 业 占 行 业 的 比 重） 是 7.6%， 而 美 国 是

30.9%，我国的市场集中度还有很大的提升

空间。

短期来看，如果在猪周期的底部，我们

希望锁定成本低且有产能弹性（有充足的现

金、场地进行产能扩张）的公司，这样在行

业面临亏损时，这些公司所受到的冲击更小，

而价格上行时，能够实现量价齐升。

4. 未来猪价走势将如何？

据农业农村部数据显示，2021 年一季

度末全国能繁母猪存栏量为 4318 万头。按

照生猪繁育周期推算，能繁母猪存栏约对应

10 个月后的可出栏育肥猪，即 2021 年一季

34

BOSC ASSET

MARKET OBSERVATION

市场观察

度末的能繁母猪存栏量对应 2022 年 1 月的

可出栏育肥猪量。综合考虑母猪群的配种、

窝均健仔和育肥猪成活率情况，预计一季度

末出栏肥猪量会处于高位，市场猪源供应相

对充足。

从需求端来看，春节后属于传统的需求

淡季，预计会对猪价有一定的压制作用。

1. 《农业转基因生物安全评价管理办

法》（征求意见稿）与《农业农村部关于修

改部分种业规章的决定（征求意见稿）》有

什么值得关注的地方？

2021 年 11 月 12 日农业部网站发布《农

业转基因生物安全评价管理办法》（征求意

见稿）与《农业农村部关于修改部分种业规

章的决定（征求意见稿）》，其中拟修订《农

业转基因生物安全评价管理办法》（简称《转

基因办法》）、《农作物种子生产经营许可

管理办法》（简称《种子办法》）、《主要

农作物品种审定办法》（简称《审定办法》）、

《农业植物品种命名规定》（简称《规定》）

四部政策。我们认为，若政策成功修订，则

基本完善了我国转基因农作物商业化种植的

流程和规则，有望加速优良品种商业化落地，

具有技术、研发优势的龙头种企有望受益。

四项政策的修订给种业带来了多个利好：

1）缩短审定年限：申请审定的适宜种

植区域在受体品种适宜种植区域范围内，只

需开展一年的生产试验，比之前的 3 年以上

大幅缩短（见《审定办法》第二十五条）；

2）安全评价区域放开：安全性评价应

在试验植物的适宜生态区进行，去掉省份区

域限制（见《转基因办法》三 3.3）；

3）转化体商业化放开：品种评价以转

化体为单位，与国际接轨，转育品种无需再

做安全性评价（见《审定办法》和《转基因

办法》）；

4）有效期允许延续：进一步明确了安

全证书的有效期为 5 年，并可以延期。

2. 我国种业市场规模和格局

我国种业规模约 1200 亿，位列全球第

二，足够诞生大公司。但我国头部公司竞争

转基因种子将如何改变行业格局？

35

力与国际领先公司仍有差距，从市占率来看，

我国种业龙头公司市占率不足 5%，全球种

业领先公司市占率达 20%。

我国的种子行业格局非常分散，根据

Kynetec 统计数据，全球种子行业市场第一

名市占率达 20%，CR5 占比达 52%；中国

种子行业市场第一名市占率为 4%，CR5 占

比仅为 12%。从品类来看，2019 年，前五

位杂交玉米品种种植集中度为 19.30%，前

五位杂交水稻品种种植集中度为 12.50%。

造成格局分散的原因是我国种子的同质

化十分严重，且套牌侵权现象十分严重，挫

伤了种子企业技术创新的积极性。

3. 为什么要推广转基因种子？

2020 年我国粮食面积达到了 17.52 亿

亩，总产量达到 13390 亿斤，全国粮食人

均占有量高于 400 公斤的国际粮食安全标准

线。但大豆、玉米等产品总量缺口预计还会

扩大。

玉米：我国玉米种植面积约 6 亿亩，我

国玉米单产和美国相比仍有明显差距，2020

年我国玉米单产为 421 公斤 / 亩，仅为美国

的 60%。转基因技术可提升我国玉米产量

和生产水平。目前，通过转基因技术培育的

4 个抗虫耐除草剂转基因玉米获得生产应用

安全证书，抗虫效果达 95% 以上，比对照

玉米产量可提高 7%-17%，减少农药用量

60%，有效降低了生产投入成本，减少虫害

后黄曲霉素污染；耐除草剂特性显著，减少

人力投入成本，降低了除草剂风险。

大豆：我国大豆产需缺口大，大豆进口

依存度接近 84%。大豆单产和国际水平差

距较大，2020 年我国大豆单产为 132 公斤 /

亩，与世界平均单产 185 公斤 / 亩相比相差

53 公斤 / 亩。大豆生产成本较高，我国大豆

生产成本为 625.9 元 / 亩，比美国和巴西分

别高出 31.2% 和 41.9%。我国通过转基因

技术培育的 3 个耐除草剂大豆已获得生产应

用安全证书，可降低除草成本 30 元 / 亩以上，

较主栽品种增产 10% 以上，亩均增效 100 元，

同时可以实现合理轮作。

4. 推广转基因给种子行业带来的影

响？

种子单价提高：美国转基因玉米推广过

程中，玉米种子价格上涨明显。历史来看，

美国亩均种子费用趋于上行，1996 年美国

放开转基因玉米以来，玉米种子费用上涨，

近年来已经稳定在 110 元左右的水平，相比

之下，我国每亩种子费用约 56 元。如果我

国未来转基因玉米种子商业化顺利落地，我

国单位面积玉米种子费用有望向美国靠拢。

假设未来我国玉米播种面积稳定维持在 6 亿

亩，每亩种子费用 100 元，则我国未来玉米

种子终端市场空间有 600（100*6=600）亿

元。假设，出厂价格是终端价格的 60%，

则我国玉米种子出厂口径市场空间有 360 亿

元。

市场格局改善：转基因育种技术壁垒高、

研发投入大，将使得头部企业的品种竞争优

势进一步凸显，加速行业集中度提升。

36

BOSC ASSET

MARKET OBSERVATION

市场观察

2022 年经济面临的压力主要来自于地

产及出口，财政和消费起稳定作用，但或难

看到强刺激。出口方面，增速回落虽迟必到。

美国消费支出由商品转向服务是出口面临的

最大风险，海外库存已经处在高位，补库存

的带动也将减弱，但与此同时，全球实际出

口增速大概率仍能保持在高位，且我国出口

份额具备高韧性，出口回落的斜率可能不会

太大。房地产是全年最大的不确定，目前政

策的放松仍以防范“硬着陆”为主，难以扭

转行业下行趋势。从需求端来看，买涨不买

跌、交房担忧、拿地和融资错配导致房企推

盘能力不强，以及房地产税试点消息等因素

的影响下，销售难改颓势；从供应端来看，

房企高周转模式难以为继，重心变成“活下

去”，拿地难改持续下行的趋势，且持续两

年的拿地回落导致可待开工面积不足，叠加

融资问题以及开工意愿不强，新开工也继续

回落；仅竣工仍处在 2019 年以来回升的小

周期中，大概率能够维持韧性，但强度或弱

于 2021 年，行业的下滑才刚刚开始。制造

业投资大概率仍是今年固定资产投资的主要

1 基本面：“类滞胀”→ “微衰退” →“弱复苏”

| 宏观视野 |

36 一季度债市展望 BOSC ASSET

文 | 固定收益部

37

支撑。资本开支周期对制造业投资的驱动有

望继续贯穿 2022 年，制造业产能利用率处

于高位，绿色投资和设备更新等因素仍有带

动作用，制造业大概率仍能维持较高增速，

但 2021 年 Q3 末已经出现被动补库存向主

动去库存演绎的特征，2022 年地产和出口

减速可能会继续带来订单压力，制造业利润

自 2021 年 Q2 以来进入下行周期，存款增

速回落至历史低位，资金面弱化也可能对投

资形成制约。基建作为稳增长的希望，有望

迎来开门红。政策强调“要保证财政支出强

度，加快支出进度”、“适度超前开展基础

设施投资”，政策支持力度较大。资金来源上，

去年的财政结余预估有接近 2 万亿的水平，

今年财政腾挪空间加大，需关注后续赤字率

及专项债额度的变化。项目端今年关注新基

建与保障房建设等发力方向。消费延续修复，

但 2022 年预计难以恢复到疫情前水平。由

于趋势性回落与疫情扰动，消费当前仅恢复

至疫情前的五至七成左右。去年，地产后周

期为其主要的拖累；今年，伴随中下游企业

盈利的修复，居民就业及收入预期预计有所

改善，叠加服务类消费的改善，消费增速延

续向上的趋势，但由于居民资产负债表仍未

修复、房地产税的不确定性以及疫情的不可

控，预计恢复空间有限。

考虑到政策发力靠前，一季度信贷开门

红，社融和 PMI（采购经理指数）有望企稳，

经济最早或在 3 月回暖趋稳。再往后，逆周

期政策的持续性存在不确定性，疫情的演化

路径难以预测；与此同时，出口、地产等行

业的下行压力仍然存在，尤其是下半年国内

经济面临的不确定性较多。GDP 环比或呈

现前高后低的特征，综合考虑基数效应，同

比读数上大概率呈现前低后高，2022 年 Q2

或为低点。

通胀从分化到收敛，PPI（生产价格指

数）向下、CPI（居民消费价格指数）向上，

通胀压力缓解。在国内政策助力下，黑色产

业链价格将逐步回落；在美国原油储备进一

步投放、OPEC 进一步增产或将落地、美元

上行的背景下，2022 年原油大概率将回落；

电价市场化改革存在一定的扰动，预计将带

动 PPI 上行，但不会改变 PPI 同比回落的形

态，到年底甚至可能为负。CPI 方面，猪肉

价格或将年中触底回升、疫情缓和后消费复

苏对服务及下游消费品价格的带动，以及上

游涨价的传导，整体走势仍将取决于猪价。

节奏上，上半年预计温和上行，Q3 或加速

上行，Q4 回落，全年中枢显著超 2% 的概

率预计不大。

38

BOSC ASSET

货币政策：稳中偏松仍是主线，上半年

易松难紧，下半年面临掣肘。中央经济工作

会议对于货币政策的表述增加了“逆周期”，

“稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性

合理充裕，引导金融机构加大对实体经济特

别是小微企业、科技创新、绿色发展的支持。

财政政策和货币政策要协调联动，跨周期和

逆周期宏观调控政策要有机结合”，央行四

季度例会强调“发挥好货币政策工具的总量

和结构双重功能，更加主动有为”。后续，

降准和降息均值得期待，结构性政策也不会

缺席。根据四季度例会的说法，2022 年一

季度降准可能性不低；目前 LPR（贷款基础

利率）下调 5bp 的幅度不够，后续 MLF（中

期借贷便利）下调带动 LPR 继续下调值得

期待。节奏上，可关注以下时间点：二十大

召开、CPI 上行 / 猪周期启动、美联储加息，

另外，关注下半年稳增长政策见效后货币政

策的边际调整。

财政政策：在“保证财政支出强度，加

快支出进度”的要求下，财政前置的确定性

高。中央经济工作会议强调“要保证财政支

出强度，加快支出进度。实施新的减税降费

政策，强化对中小微企业、个体工商户、制

造业、风险化解等的支持力度，适度超前开

展基础设施投资”，地方政府执行力度预计

较好。会议要求“各级党委和政府、各级领

导干部要自觉同党中央保持高度一致，提高

政治判断力、政治领悟力、政治执行力”、“领

导经济工作必须尊重客观实际和群众需求，

必须有系统思维、科学谋划”、“坚决防止

简单化、乱作为，坚决反对不担当、不作为”，

中央经济工作会议罕见提出的对各级党委和

政府及各级领导干部的要求表明，后续积极

财政落地效果或较之前更好。

宽信用的空间被打开，但反弹高度可能

有限，持续性仍需观察。财政和货币政策密

切配合，叠加适度超前开展基础设施投资，

宽信用的供给端（货币侧）和需求端（信贷

需求）都得到了解决，面临的制约仍然是“坚

决遏制新增地方政府隐性债务”和“房住不

炒”。2022 年宽信用的难度仍然不小，分

开来看，企业融资意愿不强，需加大信贷支

持力度，进一步降低企业贷款利率和融资成

本；财政发力靠前但力度可能不会太大；居

民债务负担重，加杠杆能力有限。

2 政策：二十大之前维稳诉求强，“逆周期”叠加政策发力节奏靠前

MARKET OBSERVATION

市场观察

39

2022 年趋势性的机会可能不多，仍然

以波段性行情为主。疫情扰动尚未结束，经

济基本面下行压力较大，通胀压力总体可控，

政策环境从宽货币、信用收缩到宽货币、宽

信用，债市面临的环境比 2021 年更加复杂，

利率大概率继续维持区间震荡。

市场当前预期一季度降息，信贷需求仍

然不足，加上经济的惯性下滑，债券大概率

仍维持震荡偏强的走势，不排除长端的空间

进一步打开，但也需要警惕后续降息政策落

地或房地产政策出现进一步放松，届时可能

会带来市场的阶段性转向。逆周期政策发力

之后，经济可能在上半年阶段性企稳，但二

季度美联储加息预期、国内利率债供给以及

阶段性宽信用后的宏观杠杆率上升，可能会

制约后续货币政策空间，债市中期面临的风

险不少。节奏上看，或将呈现两头低、中间

略高的倒 V 型走势，后续重点跟踪逆周期政

策发力情况以及社融高企之后的可持续性。

3 展望：债市区间震荡格局或难打破

节奏上看，或将呈现两头低、中间略高的倒 V 型走势，后续重点跟踪逆周期政策发力

情况以及社融高企之后的可持续性。

40

BOSC ASSET

心法 + 方法双重出击，震荡市投资不再慌张！

文 | 《上银财智》编委会

上涨时的喜悦千篇一律

下跌时的悲痛如出一辙

只有震荡时的不同选择

才让我们成为了“有故事的小同学”

“如果一个人不知道他要驶向哪头，那么任何风都不是顺风。”

——塞涅卡，《道德书简》

震荡行情下，大家的投资经常没有方向，然而，一旦将投资年限拉长，我们可以明显发觉，

震荡市做出的投资决策将对未来产生十分重要的影响。所以，趁着行情震荡，“磨刀不误砍柴

工”，赶快为自己的投资锚定方向吧！

第一，知道投资的收益来源

我们以股票投资为例，很多人一开始都

觉得股票的实质是高抛低吸的筹码，股票投

资的收益来源在于通过波段差价来赚钱，自

己赚的钱是别人亏掉的钱，钱的总量恒定，

所以不断地想要通过短期操作来赚钱。

但真实情况并不是这样！股票不是筹

码，股票的本质是一种所有权，代表你拥有

了一家公司的一部分股权。所以我们买股票

要站在股东的角度看待标的公司，思考这家

公司长期经营到底好不好，如果投资了一家

经营优秀的企业，这家企业十年间利润增长

了十倍，那么十年前投资的所有股东都能赚

钱，相反，如果是一家差的企业，那么所有

投资人都可能亏钱，这就是我们要投资好企

业的原因。

40

BOSC ASSET

所以，一旦明确了投资的收益来源在于

公司本身价值的长期可持续性，当我们面对

短期的波动时或许就能淡定许多。

第二，了解投资的潜在风险

基金投资的另一个重点是了解收益的非

线性规律。线性收益指的是第一年赚 5%，

第二年赚 5%，第三年 5%，整个收益是一

条直线，本金有保障，收益可预测，这是很

多人追求的收益曲线。但在实际情况中，这

种情况几乎不存在，我们投资基金的收益往

往没有规律可循，有可能第一年 -8%，第二

年 6%，第三年 17%，这就是非线性收益。

正因为公募基金的非线性收益属性，我

们投资基金之前必须意识到它的风险。市场

运行存在一定的周期性，风格也在不时切换，

公募基金不能保证一定能赚钱，更不能保证

投资心法 手握3大要点，做到胸有成竹

41 41

随时能赚钱。卖者有责，买者自负，这是基

金销售最基本的原则。基金管理人有责任把

基金的风险收益特征和特点告知投资者，但

一旦买入之后，所有的风险和收益均由投资

人自己承担。所以，投资者需要深刻了解拟

投资产品的特点和风险收益特征。

第三，知道自己的投资期限要多长

很多投资者在买基金的时候并没有想清

楚到底准备投资多长时间，这种情况下，很

有可能因为短期的波动就赎回基金，不断地

进行频繁操作，产生高昂的交易成本并且无

法拿到较为合理的收益。

对于一小部分投资大牛来说，短期的操

作和择时确实能让其获利，但是对于大部分

总 结

树立清晰的投资认知，投资之前问

问自己知不知道收益来源、潜在风险和

投资期限，顺风时不自满，逆风时不沮

丧，通过不断总结实战经验形成自己的

投资逻辑，对于未来的你来说会是更大

的财富。

普通投资者来说，还是建议大家理性对待，

选择合适的基金，保持长期在场可能才是我

们致胜的重要法宝。

了解了投资心法，要做到震荡市不慌，

还有很重要的一件事，就是利用波动！

但凡不是刚入市的基民，对于波动的发

生应该都颇有心得。有些基民每天的心情都

跟随行情波动起起伏伏，而另一些基民就佛

系了很多，甚至直接选择“闭眼不看”。

其实，纵观 A 股历史，高波动简直刻在

了 A 股基因里。很多朋友在今年入市，觉得

市场波动太大，羡慕之前就入场的基民，感

慨自己“生不逢时”，可是，当我们看看近

10 年的上证指数走势就知道，这种羡慕其实

大可不必。

承受波动当然是痛苦的，但是有波动才

有机会！懂得利用波动，就能打开另一扇投

资之门！

投资方法 波动的另一面或许是机会

注：指数过往表现不代表预期收益。

上证指数近10年走势

2011.11.1-2021.11.1，Wind

42

BOSC ASSET

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。本材料中的信息或所表达的意见仅供参考，并不构成任何投资建议。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽职的

原则管理和运用基金资产，但不保证基金本金不受损失 , 不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。投资人购买基金时应详细阅读基金的基金合同、

招募说明书与基金产品资料概要等法律文件，充分认识本基金的风险收益特征和产品特性，充分考虑自身状况并选择与自身风险承受能力相匹配的产

品。基金产品存在收益波动风险，基金管理人管理的其他基金的业绩和其投资管理人员取得的过往业绩并不预示其未来表现，也不构成本基金业绩表

现的保证。行业、指数过往业绩不代表基金业绩表现，也不作为基金未来表现的承诺。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。

1. 有波动才有收益

同样是上证指数，设想一下，如果它长

时间以来一直坚守 3300 点，没有任何波动，

那这段时间的定投收益率是不是几乎为零？

但这种情况现实中却不存在。

我们截取了上证指数自 2015 年 10 月至

2020 年 10 月共计 5 年的走势图，走势图的

两端，上证指数的收盘价几乎都在 3300 点

左右，也就是说，按照我们之前的假设，如

果这 5 年上证指数没有任何起伏的话，定投

收益率为 0%。可正是因为它有了波动，所

以即使该指数整体涨幅微弱、两端收盘价也

几乎一致，却最终获得了 6.10% 的定投收

益率。

2. 波动越大，定投收益率越高

还是上面这张图，我们再加上中证 500

数据来源：U8 指数定投计算器、Wind、上银基金；定投区间：2015.10.12-2020.10.30，以上证指数、中证 500 指数为基金模拟定投，

定投复合年平均收益率分别为 2.19%、5.10%，定投方式为定期定额，忽略费用，每月 12 日为扣款日，节假日顺延，每月定投 1000 元，

定投成本 = 定投总金额 / 定投总份额，定投收益公式：R=【（1000/x1+1000/x2+……1000/xn）*Xt – b】/b =【（1000/x1+1000/

x2+……1000/xn）*Xt】/b–1；（R= 累计收益率，x= 买入价，n= 定投次数，Xt= 赎回日成交价，b= 成本），指数过往表现不代表

预期收益，上证指数及中证 500 指数基日分别为 1990 年 12 月 19 日、2004 年 12 月 31 日。

OPPORTUNITY

机遇

指数同样时间段的走势。这个时间段内，中

证 500 指数整体收跌，但定投收益率却比上

证指数还要高，原因就在于中证 500 指数的

波动（振幅）更大。

由此可见：

如何利用？

试试定投！

巧用定投，波动有机会转化成收益！

当然，上图只是截取了一段时间内的指

数收益情况，实际投资可能有所差异，但从

上述数据表现可以看出，在起始点位和最终

点位一定的情况下，波动更高的指数平滑成

本的效果更好，反而能取得更好的收益。

所以，不要惧怕波动或者只是默默承受

波动，通过定投，利用波动争取更多收益，

才是我们应该追寻的目标！

42

BOSC ASSET

同一时间段上证指数及中证500指数走势

2015.10.12-2020.10.30，Wind

-上证指数涨跌幅：1.30%

振幅：39.07%

定投收益率：6.10%

-中证500指数涨跌幅：-5.54%

振幅：62.23%

定投收益率：7.15%

43

文 | 证券之星

上银基金

荣获 2021 年度最具成长性基金公司奖

2021 年 12 月 8 日，由证券之星主办的

“财经风云榜·新征程”2021 年度评选活

动圆满落幕，本次活动主旨为表彰对中国发

展做出卓越贡献的优秀企业。

长成于黄埔江畔的上银基金管理有限公司，立足于银行系公募基金所特有的资

源禀赋，成立八载以来，坚守“为投资者的信任奉献回报”的初心，励精图治，

点滴积累，练就稳健务实的底色，不断收获行业的认可和投资者的信赖。未来，

上银基金将以更优异的投研能力和产品创新能力，继续勇争潮头，陪伴广大投

资者成就财富与人生梦想。

本次参与年度评选的公司共有 870 家，

涵盖银行、保险、证券、基金、期货、信托、

金融服务、上市公司八大行业板块，榜单设

置的依据与过去一年国内外环境的变化密切

——以下原文转载自证券之星 APP 2021 年 12 月 16 日——

43

44

BOSC ASSET

相关，通过对企业经营表现、社会责任、

网络舆情等各项综合的考量，同时结合用

户投票情况及专业评审意见，综合评定得出

2021 证券之星财经风云榜年度榜单。

本次评选中，上银基金凭借在企业经营

表现、社会责任、行业影响力等维度的优异

表现，最终荣获“年度最具成长性基金公司”

奖项。

上银基金围绕“精品基金公司”的战略

定位，协调统筹权益、固收、量化、FOF 四

大公募业务与私募资管业务并行发展，投研

和营销双轮驱动，重点开拓与自身资源禀赋

相匹配的资产管理业务，坚守“精益求精，

专注价值”的投资理念，秉持稳健的投资风

格，努力为持有人创造长期良好的回报。截

至 2021 年 9 月 30 日，上银基金总资产管

理规模超千亿元。

随着资本市场发展深度和广度的不断拓

展、“大资管”统一监管时代大幕开启，公

募基金行业的发展潜力无限。新挑战来临时，

当谋定而后动，同质化困境中，宜相机而肇

新。上银基金将始终如一地坚持合规经营 ,

价值投资 , 练好内功，走差异化发展道路，

致力于成为具有鲜明品牌形象、积极承担社

会责任的精品基金管理公司。

TEAM AND LIFE

上银基金之家

44BOSC ASSET

45

上银稳健优选 12 个月持有期混合型发起式基金中基金（FOF）每份基金份额最短持有期限为 12 个月，因此，对于基金份额持有人而言，存在投资本基金后，

12 个月内无法赎回的风险。

本基金是 R3 风险等级产品，适合 C3-C5 风险等级的投资者。上银丰益混合型证券投资基金是 R2 风险等级产品，适合 C2-C5 风险等级的投资者。上银

中证 500 指数增强型证券投资基金是 R4 风险等级产品，适合 C4-C5 风险等级的投资者。中证系列指数由中证指数有限公司编制和计算。关于指数值和

成分股名单的所有版权归属中证指数有限公司。上银鑫卓混合型证券投资基金是 R3 风险等级产品，适合 C3-C5 风险等级的投资者。

特别声明：

基金有风险，投资需谨慎。本报告中的信息部分来源于公开资料，本报告中涉及的投资策略以基金合同为准，公司对相关信息的完整性和准确性不做保证，

相关分析意见和观点基于对历史数据的分析结果，未来可能发生变化，内容中的信息或所表达的意见仅供参考，并不构成任何投资建议。基金管理人承诺以

诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金本金不受损失，不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。投资人购买基金时应详细阅读基

金的基金合同、招募说明书和基金产品资料概要等法律文件，充分认识基金的风险收益特征和产品特性，充分考虑自身状况选择与自身风险承受能力相匹配

的产品。基金产品存在收益波动风险，基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩和其投资管理人员取得的

过往业绩并不预示其未来表现，也不构成本基金业绩表现的保证。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。行业、指数过往业绩不代表本基

金业绩表现，也不作为本基金未来表现的承诺。基金管理人与股东之间实行业务隔离制度，股东并不直接参与基金财产的投资运作。中国证监会对基金募集

的注册，并不表明其对基金的投资价值、市场前景和收益作出实质性判断或保证，也不表明投资于基金没有风险。

依据投资对象的不同 , 基金分为股票基金、混合基金、债券基金、货币市场基金、基金中基金、商品基金等不同类型，投资人投资不同类型的基金将获得不

同的收益预期，也将承担不同程度的风险。一般来说，基金的收益预期越高，承担的风险也越大。

基金在投资运作过程中可能面临各种风险，既包括市场风险，也包括基金自身的管理风险、技术风险和合规风险等。巨额赎回风险是开放式基金所特有的一

种风险，即当单个开放日基金的净赎回申请超过基金总份额的一定比例（详见基金合同）时，投资人将可能无法及时赎回申请的全部基金份额，或赎回的款

项可能延缓支付。

投资人应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资人进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式。

但是定期定额投资并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资人获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。

本报告为非公开材料，仅供内部交流使用，不具法律效力 , 不能作为向投资者推销基金的凭证。本材料的版权归上银基金管理有限公司所有，未获授权，任

何机构和个人不得以任何形式向不特定投资者公开发送。

上银稳健优选12个月持有期混合型发起式基金中基金（FOF）

上银基金近期主推产品

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上银中证500指数增强型证券投资基金

上银鑫卓混合型证券投资基金

基金代码：A类013397 C类013398

基金代码：A类 011504 C类 011505

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资产配置部副总监掌舵，帮助投资者一站优选全市场基金，多元资产配置，分

散风险，严守投资纪律科学运作，用理性淡化人性弱点，力争实现基金资产的

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