- 1 -

2023年 春 季 House View

阳 和 启 蛰

摘 要

2023 年展望

海外：展望 2023 年，欧美经济仍面临衰退风险，海外经济衰退与美联储加息拐点是影

响海外资产表现的关键词。欧美高通胀趋势短期难以扭转，高位后或将有所回落，但核

心通胀仍具粘性。货币政策维持紧缩预期，预计一季度美联储及欧央行维持加息步伐，

但加息幅度或有所放缓。

国内：展望 2023 年，国内 GDP 保持稳中增长，经济有望从弱修复转向小复苏；消费方

面有望缓慢修复，通胀整体温和可控；海外货币紧缩背景下，国内货币政策将由宽松向

中性边际逐渐回归，更多借助结构性货币政策工具调节市场流动性；财政 “稳增长”政

策将持续，但支出幅度或将有所收窄。

大类配置展望

权益：2023 年春季 A 股具备流动性与估值双重优势，或将成为市场筑底修复拐点，迎

来阶段性机遇。展望全年，预计 A 股呈现估值修复先行，后需关注基本面及企业盈利是

否有效改善。行业方面关注政策扶持周期板块、消费、科技等领域；

债券：受到海外加息周期影响，国内货币政策难以出现大幅宽松，利率整体下行空间有

限，利率债可维持标配，信用债应以防风险为主；

商品：海外经济衰退与货币紧缩背景下，全球经济放缓，商品内外需求走弱；地缘政

治导致能源危机对全球供应链的影响短时间难以消除。大宗商品面临供需双弱格局，

整体或将呈现结构分化。黄金方面，关注美联储加息拐点与美元美债下行带来的配置

机会。

一、2022 年回顾...................................................................................................1

宏观经济回顾：海外经济进入滞胀，国内呈现弱复苏 .............................1

市场回顾：全球资本市场整体低迷 .............................................................2

二、2023 年展望...................................................................................................3

海外宏观展望：欧美面临衰退风险 .............................................................3

经济增长：欧美增速下行 ....................................................................................... 4

通货膨胀：欧美通胀仍具粘性 ............................................................................... 6

货币政策：欧美维持紧缩周期 ............................................................................... 8

国内宏观展望：国内经济有望步入复苏.....................................................10

经济增长：稳中有升 .............................................................................................11

通货膨胀：整体温和可控 .....................................................................................13

货币政策：由宽松向中性边际回归 .....................................................................14

财政政策：扩张空间有限 .....................................................................................16

三、大类资产配置展望....................................................................................... 17

权益市场：春季或将迎来小阳春.................................................................17

债券市场：维持标配.....................................................................................18

大宗商品：供需两弱，关注黄金配置机会.................................................18

配置观点.........................................................................................................20

目 录

- 1 -

海外经济进入滞胀：根据国际货币组织（IMF）公布数据显示，2022 年全球 GDP

增速或从 2021 年的 6.0%下降至 3.2%。2022 年地缘边际冲突引发能源危机，海

外通胀与货币政策紧缩是海外经济发展面临的核心矛盾。为抵抗高通胀，欧美各国

央行开启加息周期，其中美联储强势加息导致美元指数及美债利率持续走高。

国内经济呈现弱复苏：2022 年国内经济弱修复、复苏之路面临诸多挑战。全球货

币紧缩及国内疫情反复背景下，国内货币政策维持宽松，通胀较为温和。受美联储

加息影响，人民币贬值压力加大。

全球资本市场表现整体低迷：海外资产表现从 2022 年上半年的股债“双熊”到下

半年股债商“全面下调”格局；A 股也难以独善其身，整体呈现下跌态势，市场整

体估值回落至历史较低水平。

2018 2019 2020 2021 2022 趋势（2018-2022）

GDP

全球 3.6% 2.8% -3.0% 6.0% 3.2%

英国 1.7% 1.7% -9.3% 7.4% 3.6%

美国 2.9% 2.3% -3.4% 5.7% 1.6%

欧元区 1.8% 1.6% -6.1% 5.3% 3.2%

日本 0.6% -0.2% -4.5% 1.7% 1.7%

中国 6.8% 6.0% 2.2% 8.1% 3.2%

CPI

英国 2.3% 1.7% 1.0% 2.5% 9.1%

美国 2.4% 1.8% 1.2% 4.7% 8.1%

欧元区 1.7% 1.2% 0.2% 2.6% 9.2%

日本 1.0% 0.5% 0.0% -0.2% 2.0%

中国 2.1% 2.9% 2.4% 1.0% 2.2%

失业率

英国 4.0% 3.7% 4.5% 5.0% 3.8%

美国 3.9% 3.7% 8.1% 5.4% 3.7%

欧元区 8.2% 7.5% 8.0% 7.7% 7.7%

日本 2.5% 2.4% 2.8% 2.8% 2.6%

中国 3.8% 3.6% 4.2% 4.0% 4.2%

数据来源：Wind, 国际货币组织(IMF), 财富产品中心, 截至 2022.11.30

2022 年回顾

01 宏观经济回顾：海外经济进入滞胀，国内呈现弱复苏

- 2 -

国内主要利率

利润指标 年初 至今 变化

R007 2.21% 2.26%

Shibor 3M 2.50% 2.19%

一年期国债收益率 2.24% 2.14%

十年期国债收益率 2.79% 2.88%

国内股市主要数据

上证 50 沪深 300 创业板指 中证 500 中证 1000 恒生指数

本年涨跌幅 -20.39% -22.01% -29.41% -16.35% -17.73% -20.52%

市盈率(TTM)(倍) 9.40 11.32 38.75 23.76 30.34 9.08

市净率(倍) 1.32 1.44 7.28 1.86 2.87 0.91

国内债市主要数据

中证国债 中证信用 中证转债

今年来涨跌幅 2.82% 2.03% -7.35%

国内商品主要数据

南华商品 南华能化 南华黄金 南华农产品 南华黑色 南华原油

今年来涨跌幅 14.43% 15.09% 7.33% 10.26% 10.92% 33.40%

汇率主要数据

年初 至今 变化

美元指数 96.27 105.98

美元兑人民(USD/CNY) 6.37 7.14

欧元兑人民(EUR/CNY) 7.20 7.34

全球主要股指

恒生指数 标普 500 纳斯达克 日经 225 富时 100 德国 DAX MSCI 中国

今年来涨跌幅 -20.52% -14.39% -26.70% -2.86% 2.55% -9.37% -27.35%

海外主要国债利率

年初 至今 变化

美国 10Y 1.63% 3.68%

美国 2Y 0.78% 4.38%

10Y-2Y 利差 0.85% -0.70%

数据来源：Wind, 财富产品中心，截至 2022.11.30

02 市场回顾： 全球资本市场整体低迷

- 3 -

展望 2023 年，欧美经济仍面临衰退风险。海外经济衰退与美联储加息拐点是影响海

外资产表现关键词。欧美高通胀趋势短期难以扭转，高位后或将有所回落，但核心通

胀仍具粘性。2023 年通胀预期仍高于欧美 2%的目标。货币政策方面，美联储和欧央

行一季度预计加息持续后，或迎来加息拐点。欧美“缩表”趋势不变，关注加息拐点。

海外 2023 年宏观经济预测总览

美国

GDP

欧元区

GDP

美国

CPI

欧元区

CPI

货币政策 财政政策

国际货币

组织

（IMF）

1.0% 0.5% 3.5% 5.7%

美联储：预计再次加息 125

个基点，使利率达到 5-

5.25%的峰值，2023 年预

计不会降息；欧央行：预计

2 月再度加息 50 个基点，3

月加息 25 个基点，然后结

束加息周期，终点利率或将

达到 2.75%。

/

经济合作

与发展组

织

(OECD)

0.5% 0.3% 3.4% 6.2%

美联储：货币政策进一步收

紧，美国政策利率预计升至

4.5 - 4.75%；欧央行：主要

再融资利率预期增至 4%。

美国财政紧缩

预计将持续；

欧元区将延续

财政支持。

高盛 1.1% -0.5% 低于 3%

达到 12%

峰值后降

温

美联储：预计仍需加息 125

个基点至 5-5.25%的峰值，

且大概率不会降息；欧央

行：预计 5 月份再度加息，

利率将达到 3% 的峰值。

/

数据来源：国际货币组织(IMF), 经济合作与发展组织(OECD), 高盛

2023 年展望

01 海外宏观展望：欧美面临衰退风险

- 4 -

1. 1 经济增长：欧美增速下行

2022 年，海外政治和经济局势受俄乌冲突影响而发生剧烈动荡，全球经济下行压力

加大。展望 2023 年，根据各大机构预测显示，随着全球货币紧缩的效果显现、叠加

欧洲能源危机和供应链瓶颈对增长的持续抑制，2023 年欧美经济增长整体处于下行

趋势。

机构普遍预期 2023 年美国 GDP 增速预测范围在 1.1%至-0.2%，对欧元区 GDP 增

速预测范围为 0.5%至-1.5%，欧元区未来衰退程度或强于美国。其中国际金融机构

预测相对乐观，对美国 GDP 增速预测均为正值，对欧元区 GDP 增速预测均值为 0 %

左右，而国内头部券商预测则认为 2023 年美国经济或呈现负增长，对欧元区 GDP

增速预测均值为-0.5 %左右。

数据来源：Wind, 财富产品中心

美国：未来经济增速或下降为负值

劳动力层面，供给问题难以缓解。疫情对就业市场的破坏使劳动力短时间内较难修

复至疫前水平，短期内预计美国劳动力人口和劳动生产率仍维持低迷，导致未来美

国潜在产出下降，2023 年衰退概率上升。

消费层面，旺盛的消费需求难以继续扩张。一方面，从居民收入水平看，目前美国居

民个人可支配收入已连续多月同比明显下降，2023 年随着加息的滞后性效果渐渐显

现，未来经济放缓环境下居民收入缺乏新增长动能。另一方面，从居民收支分配结

构看，今年以来美国储蓄率总体快速下行，当前美国居民边际消费倾向仍高，后续

随着经济降温、加息效果向居民传导，居民消费的机会成本将被提高，储蓄率有较

大概率上升，居民实际消费支出的增长缺乏支撑。

40

50

60

70

15-01 15-09 16-05 17-01 17-09 18-05 19-01 19-09 20-05 21-01 21-09 22-05

（%） 中国 美国 日本 德国 欧元区

—— 全球 PMI 历史趋势 ——

- 5 -

投资需求层面，2023 年美国居民和企业投资需求将转弱。对于居民投资，随着加息

深化，今年美国住宅投资同比增速萎缩、美国 30 年期抵押贷款利率已超 7%，居民

置业负担加重，未来居民住宅投资需求下行趋势或难以逆转。对于企业投资，当前美

国多数行业企业的产能利用率不高，随着终端需求在加息后逐步趋缓，未来企业投资

需求也预计降低。

数据来源：Wind, 财富产品中心

欧元区：经济陷入衰退

生产方面，能源危机及其次生影响将是拖累欧洲经济发展的主要因素。2023 年俄乌

战争短期难言结束，其所引发的能源危机未来仍将持续，能源价格高位和供给短缺将

抑制生产。若欧洲在明年仍然未能找到能源替代的有效方式，则企业能源成本中枢很

难回落至俄乌冲突前的水平，产业链短期预计难以恢复。

需求方面，内外需求萎缩也将抑制欧元区经济增长。欧洲政治经济不确定性在短期内

料难以减弱，2023 年欧元区居民消费与企业投资需求或进一步走弱。同时，2022 年

-20

0

20

40

15-01 15-11 16-09 17-07 18-05 19-03 20-01 20-11 21-09 22-07

% 美国:个人消费支出同比 美国:个人可支配收入同比

-40

-20

0

20

40

00-03 02-09 05-03 07-09 10-03 12-09 15-03 17-09 20-03 22-09

美国私人投资总额:住宅(同比) 美国私人投资总额:非住宅(同比)

——美国居民投资同比增速萎靡——

——美国个人可支配收入走低——

- 6 -

10 月欧元区 PMI 新出口订单显著下降，2023 年全球增长回落将使得欧元区出口承

压。欧元区是高度外向型经济体，出口增速的放缓也将成为抑制 2023 年经济增长的

因素。

数据来源：Wind, 财富产品中心

总体而言，2023 年消费扩张减弱、居民和企业投资需求下降、劳动生产率的下降将

带动美国经济进入较长时间的衰退，GDP 增速或转负；欧元区生产和消费或将继续

走弱，在全球经济下行的背景下，低出口或将长期拖累欧元区经济增长。2023 年欧

美经济或将进入滞涨式衰退。

1.2 通货膨胀：欧美通胀仍具粘性

2022 年美国 CPI 持续维持高涨，虽然年底有所回落，但整体维持高位。当前美国的

通胀主要是需求驱动的核心通胀，劳动力市场持续紧俏，薪资增速持续位于高位，导

致服务价格高涨。2022 年欧元区 CPI 持续高涨，未见拐点，当前欧元区的通胀主要

带动因素是能源价格。展望 2023 年，根据各大机构预测结果显示，美国全年 CPI 将

位于 3%附近或以上，在悲观假设下或位于 4.5%；而欧元区 CPI 预计仍位于高位，

各机构预测值在 5%以上，与欧美设定的 2%的目标仍有一定距离。整体而言，2023

年欧美通胀仍具粘性。

85

90

95

100

105

110

115

120

15-01 15-11 16-09 17-07 18-05 19-03 20-01 20-11 21-09 22-07

——欧元区零售销售指数在 2022 年低于长期趋势——

- 7 -

数据来源：Wind, 财富产品中心

美国：通胀有望回落，但整体仍维持高位

2023 年通胀总体回落。2023 年全球供应链或将有所改善，未来家电家具、服装价

格或有所回落，美国通胀压力会有所减轻。当前美国库存周期已进入主动去库阶段，

且商品消费持续向服务消费转换，预计商品通胀或将开始降温。

美国核心通胀粘性仍强。一是美国劳动力供需平衡恢复缓慢，2023 年预计职位空

缺数或仍在历史高位，劳动力或依旧供不应求，进而推高薪资增速，导致核心通胀

难以大幅回落；二是美国表观 CPI 增速连续数月高于核心 CPI，能源、食品等非核

心通胀商品价格高企，抬升了市场长期通胀预期；三是从美国房价与租金的历史数

据看，住房租金增速变动滞后于房价变动，预计房租上涨趋势或将持续到 2023 年

年中，对未来欧美通胀提供了支撑。

数据来源：Wind, 财富产品中心

欧元区：核心通胀压力相对有限

能源价格是关键，欧元区预计核心通胀压力相对有限。随着北溪管道爆炸，欧洲天

然气的主要供应被切实切断，预计供不应求的局面将持续，明年可能面临比今年更

为严重的供需缺口，叠加 OPEC+减产计划的持续，欧洲天然气价格或仍有较强的

-4

1

6

11

10-01 11-04 12-07 13-10 15-01 16-04 17-07 18-10 20-01 21-04 22-07

美国CPI同比 美国核心CPI同比 欧元区CPI同比 欧元区核心CPI同比

1.25

1.40

1.55

1.70

-4.0

-2.0

0.0

2.0

4.0

15-01 15-11 16-09 17-07 18-05 19-03 20-01 20-11 21-09 22-07

美国库存总额环比 美国库存销售比

—— 美国和欧元区 CPI 历史走势 ——

—— 美国库存周期已进入主动去库阶段 ——

- 8 -

上行动力，2023 年欧元区通胀或仍有继续向上空间。但在俄乌冲突给欧元区带来直

接经济冲击下，欧洲经济总体低迷，居民消费需求疲弱；随着供应链缓解，部分商品

价格预计高位回落，叠加以及疫后重启对部分服务分项的拉升逐步消退，欧元区预计

核心通胀压力相对有限。

数据来源：Wind, 财富产品中心

综合来看，2023 年美国通胀或延续回落趋势，但核心通胀难以大幅回落。欧元区 2023

年通胀的关键因素是能源价格，但在经济衰退影响下，预计核心通胀压力相对有限。

1.3 货币政策：欧美维持紧缩周期

2022 年为遏制通胀，欧美各央行均开启加息步伐，欧美加速缩表，货币政策保持紧

缩。2022 年以来，美联储已加息 6 次，累计加息幅度 375 个基点。美联储强势加息

背景下，欧央行也步入加息周期，欧央行 2022 年已加息三次，累计加息幅度 200 个

基点。展望 2023 年，各大金融机构预测美联储和欧央行仍有加息空间，但加息幅度

或有所放缓。其中美国联邦利率预计升至 5-5.25%；欧元区预计加息终点利率或将达

到 2.75%或 3%左右。

主要央行 货币政策 现行利率 利率类型 预测

美联储

2022 年美联储年内已

六次加息，累计加息

375 个基点。

3.75%-

4%

联邦基金

利率

2022年12月预计继续加息 50

个基点，2023 年预计仍有两次

加息，加息 0-50 个基点，明年

一季前后或迎来加息转折。

欧央行

2022 年欧洲央行年内

已加息三次，累计加息

幅度 200 个基点。

1.50%

隔夜存款

利率

欧洲央行本轮加息周期可能会

持续至 2023 年二季度附近。

数据来源：国际货币组织(IMF)

-15

5

25

45

00-01 02-01 04-01 06-01 08-01 10-01 12-01 14-01 16-01 18-01 20-01 22-01

HICP:电力:同比 HICP:能源:同比 HICP:食物和非酒精饮料:同比

—— 欧洲通胀中主要贡献项增速 ——

- 9 -

美联储：有望迎来加息拐点

美联储或在 2023 年上半年结束加息。为巩固美国通胀下行趋势、防止反弹，短期内

美联储将持续加息步伐，货币政策在相当一段时间内将依旧保持从紧态势，以逐步消

化通胀。但美联储加息幅度预计有所降低，并于 2023 年有望看到本轮加息终点。一

方面，2023 年美国就业市场或抑制降温，美联储 SEP 经济预测以及美国国会预算办

公室对于 2023 年美国自然失业率预测值为 4.4%左右，失业率上行可能会触发美联

储鹰派立场的转向；另一方面，目前美国 CPI 同比增速已连续 4 个月呈下行趋势，且

11 月美联储加息会议纪要中也释放出了加息放缓的信号，明年美国通胀或出现可持

续下降，叠加美国增长放缓、以及潜在的金融稳定风险，美联储有望迎来加息拐点。

数据来源：Wind, 财富产品中心

欧央行：货币政策短期难现拐点

近期，欧央行提出 2023 年货币政策仍持续紧缩，加息节奏将延续，从而阻止由能源、

食品扩散到服务等领域和工资从而引发“第二轮”通胀。对于欧央行 2023 年加息终

点，核心通胀压力的缓解或将是推动欧央行放缓加息步伐的信号，但 2023 年能源供

给不确定性仍在，短期内原油价格预计难有明显回落，因此欧央行加息终点将不会过

早出现；另外，欧央行启动加息的时点以及欧元区通胀见顶的时点均晚于美联储，因

此美联储加息拐点出现后，也将影响欧央行货币政策。短期而言，欧央行货币政策难

现拐点。

0

2

4

6

8

10

0

5

10

15

20

05-01 06-09 08-05 10-01 11-09 13-05 15-01 16-09 18-05 20-01 21-09

(%) (%)

美国：失业率 美国：职位空缺率

—— 美国劳动力市场紧张状况仍未缓解 ——

- 10 -

2022 年国内经济整体处于弱复苏状态，受国内疫情反复以及海外多因素扰动下，国

内“稳增长”面临着国内局部疫情反复、房地产周期下行、海外地缘局势和政策紧缩

制约等多方面挑战。展望 2023 年，国内 GDP 保持稳中增长，国内经济将由弱修复

转向小复苏；CPI 与 2022 年基本持平，通胀整体温和；货币政策将继续维持宽松，

但利率下行空间有限，更多借助结构性货币政策工具调节市场流动性；财政政策持续

发力，但支出或将有所收窄。

历年政府工作报告目标

指标

2019

计划值

2019

实际值

2020

计划值

2020

实际值

2021

计划值

2021

实际值

2022

计划值 趋势

经济

GDP（同

比%）

6%－6.5% 6.10% N/A 2.30% 6%以上 8.10% 5.50% ↓

CPI（同比%） 3%左右 2.90% 3.5%左右 2.50% 3%左右 0.90% 3%左右 ↑

城镇调查失业

率（同比%）

5.5%左右 5.30% 6% 5.20% 5.5%左右 5.10% 5.5%以内 →

新增城镇就业

人口（万人）

1100 以上 1352 900 以上 1186

1100 以

上

1269

1100 以

上

→

粮食产量（万

亿斤）

N/A 1.33 N/A N/A 1.3 以上 1.37 1.3 以上 →

货币

社融规模（同

比%）

与 GDP 增速

匹配

10.69% 增长 13.30% 维持充裕 10.30%

扩大新增

贷款规模

↑

财政

财政赤字率

（%）

2.80% 2.80% 3.6%以上 3.60% 3.2%左右 3.20% 2.8%左右 ↓

财政收入（万

亿元）

N/A 19 N/A 18.2 N/A 20.2 继续增长 ↑

财政支出（万

亿元）

23 以上 23.9 N/A 24.6 N/A 24.6 26 ↑

中央对地方转

移支付（万亿

元）

N/A 7.4 N/A 8.3 9.0 8.2 9.8 ↑

地方政府专项

债券（万亿

元）

N/A 4.36 3.75 4.55 3.65 4.9 3.65 ↓

数据来源：历年政府工作报告

02 国内宏观展望：国内经济有望步入复苏

- 11 -

2.1 经济增长：稳中有升

2022 年国内经济整体处于波动修复状态，10 月制造业 PMI 指数在继 8 月、9 月连

续改善后再次回落至荣枯线以下。同时，新订单低位下行，出口订单指数连续位于

荣枯线以下，内需走弱，外需持续收缩。展望 2023 年国内经济，根据各大机构预

测，2023 年中国经济将呈现稳中有升态势，GDP 增速或将为 4.5%以上。

数据来源：Wind, 财富产品中心

2023 年国内经济增长预计稳中有升。2023 年国内经济驱动力的主要影响因素为消

费、投资和出口三个方面。

消费方面，有望缓慢修复。2023 年疫情为国内经济发展的重要影响因素，疫情形势

逐步改善的趋势下，大众消费或有所提振。但 2023 年疫情减弱的节奏仍有不确定

性，同时 2023 年就业形势压力仍大，预计短期内居民消费倾向将继续维持保守，被

动储蓄的现象未必显著改观。因此 2023 年国内消费的修复将是一个较为缓慢的过

程。

数据来源：Wind, 财富产品中心

47

49

51

53

15-01 15-08 16-03 16-10 17-05 17-12 18-07 19-02 19-09 20-04 20-11 21-06 22-01 22-08

（%） 中采（官方） 财新

10

20

30

40

50

60

10-03 11-09 13-06 14-12 16-06 17-12 19-06 20-12 22-06

储蓄占比 消费占比 投资占比

—— 国内制造业 PMI 历史趋势 ——

—— 2022 年居民消费倾向走弱 ——

- 12 -

制造业投资，维持中速增长。继存量留抵退税政策后，2022 年 9 月国常会出台设备

更新贷款政策以支持制造业等特定领域，中央财政贴息 2.5 个百分点，这将在 2023

年接续拉动制造业投资的发展，预计制造业投资动能仍强。但外需走弱的滞后效应

将限制制造业投资增速，2023 年制造业预计维持中速增长，但增速进一步上升难度

较大。

房地产投资，修复仍需较长时间。在需求政策加码、供给端保交楼及房企纾困政策

支撑下，房地产投资有望逐步恢复。但考虑到目前房地产企业库存压力较大，对房

企开发投资的意愿形成约束，未来房地产开发方面仍将处于慢复苏态势，房地产修

复仍需时日。

基建投资，延续积极。海外衰退风险、外需难改颓势、消费和房地产低迷难以对冲外

需下行的背景下，2023 年基建将继续发力，与经济内生动能形成互补。

数据来源：Wind, 财富产品中心

出口方面，高增难以维持。海外主要经济体将进入衰退，全球经济下行压力加大的

背景下，外需 2023 年或将持续趋势回落，国内出口高增长局面难以维持。从内需增

长来看，中国出口享有明显的供应链和成本优势，整体出口增速的降幅可控。

数据来源：Wind, 财富产品中心

-40

-20

0

20

40

60

10-02 10-12 11-11 12-10 13-09 14-08 15-07 16-06 17-05 18-04 19-03 20-02 20-12 21-11 22-10

（%） 制造业投资累计同比 房地产开发投资累计同比 基础设施建设投资累计同比

0

1000

2000

3000

4000

-100

0

100

200

10-01 11-01 12-01 13-01 14-01 15-01 16-01 17-01 18-01 19-01 20-01 21-01 22-01

出口金额:当月同比 出口金额:当月值

—— 固定资产投资 ——

—— 2022 年出口呈现疲态 ——

- 13 -

总体来看，2023 年国内经济增长动能由外需向内需切换。消费总体呈现缓慢修复；

固定资产投资中，制造业投资维持中速增长、房地产投资处于慢复苏态势、基础建

设投资保持积极基调；出口方面，外需影响下高速增长难以维持。综合多方面因素，

2023 年预计疫情总体影响边际减弱，国内经济实际增速有望上行。

数据来源：Wind, 财富产品中心

2.2 通货膨胀：整体温和可控

2022 年上半年国内 CPI 主要呈上行趋势，下半年 CPI 除 9 月在猪肉价格带动下微

幅上行，其他月份同比增速整体呈下行趋势，整体温和可控。PPI 方面，2022 年国

内 PPI 持续下行，10 月 PPI 同比下行至-1.3%，进入负增长区间。目前广义财政积

极推动基建投资、扶持政策对房地产形成托底，同时基数高企的阶段告一段落，PPI

正处于阶段性底部，2022 年国内通胀整体呈温和态势。展望 2023 年，各大机构预

测国内或将震荡走高至 2023 年一季度，随后中枢趋于回落，2023 年全年 CPI 预测

值位于 2.0%-3.0%范围内；PPI 同比读数在未来 12 个月呈双底走势，2023 年下半

年有望再度回升。

0%

2%

4%

6%

2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022 F 2023 F -2%

0%

2%

4%

6%

8%

2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3

第一产业 第二产业 第三产业

-5

0

5

10

03-01 05-05 07-09 10-01 12-05 14-09 17-01 19-05 21-09

(%)

CPI同比 核心CPI同比

——GDP 各产业贡献率及增速预测——

——核心 CPI 保持低迷——

- 14 -

数据来源：Wind, 财富产品中心

CPI 方面，核心 CPI 将保持低位运行。随着猪价连续上涨，生猪养殖利润大幅改善，

生猪存栏量触底回升预计将传导至出栏提升，猪价大概率将在明年上半年出现顶部。

因此预计明年一季度 CPI 将在猪价推动下有小幅上升压力。但随着猪价将步入下行

周期，或将带动国内通胀回落。核心 CPI 方面，疫情的缓和以及消费的回暖将是一

个较为长期的过程，核心 CPI 短期内缺乏上升动力，预计明年核心 CPI 将保持低位

运行。

PPI 方面，2023 年 PPI 或温和反弹。国内角度而言，中国经济则与海外形成一定错

位，随着明年经济增速预计逐步恢复，基建投资维持高增速，工业品价格或将获得

一定上升动力。海外角度而言，海外经济的下行势头逐渐显露，海外需求将维持收

缩，部分全球定价的商品价格暂不具备明显反弹的需求侧基础。2023 年一季度 PPI

或见底后小幅反弹。

总体而言，2023 年一季度国内 CPI 存在小幅上升压力，随后中枢或趋于回落；核心

CPI 短期内缺乏上升动力，预计明年一季度核心 CPI 将保持低位运行；PPI 或温和反

弹，2023 年国内通胀温和可控。

2.3 货币政策：由宽松向中性边际回归

2022 年社会融资整体处于高波动状态，截至 10 月社融为 9079 亿元，较 9 月的

35,431 亿元超预期大幅回落，为今年的第三次大幅回落。结构上企业融资偏强，尤

其中长期贷款，而居民融资偏弱。2022 年货币政策整体维持宽松格局。展望 2023

年，各大机构预测国内流动性继续保持宽松，面对全球经济衰退、国内经济复苏与

中美货币政策协同性提升等复杂因素，货币政策将以“保就业”、“防风险”为首

要目标，货币政策将继续维持宽松，但利率下行空间有限，更多借助结构性货币政

-10

0

10

20

10-01 11-09 13-05 15-01 16-09 18-05 20-01 21-09

——PPI 进入下行通道——

- 15 -

策工具调节市场流动性；货币政策由宽松向中性边际回归。

数据来源：Wind, 财富产品中心

社融总量或继续扩张。2023 年为冲抵出口需求下滑和可能的地产需求疲弱，货币政

策或将从总量和结构双向发力，延续“稳中偏松”政策方向，2023 年社融总量或继

续扩张。结构上，企业贷款方面，央行政策可能继续发力，在政策性金融工具和各类

专项再贷款的带动下，企业中长期融资将维持增长趋势；而居民融资方面，疫情冲

击压制了居民的风险偏好和消费意愿并提升了居民提前还款意愿，居民贷款负增长

阶段短期难以结束。

结构性政策工具发挥流动性投放功能。2023 年新经济增长动能融资需求潜力巨大，

2022 年新设立的多项结构性政策工具也存在继续做大增量的潜力，结构性工具或继

续在投放流动性方面发挥主要作用。

综合上述分析，2023 年在内需偏弱情况下，社融预计继续扩张，货币政策将从总量

和结构双向发力，延续“稳中偏松”政策方向，货币结构性政策工具将与时俱进、动

态调整，起到补充总量工具流动性投放的功能。

数据来源：Wind, 财富产品中心

-20

0

20

40

60

03-01 04-09 06-05 08-01 09-09 11-05 13-01 14-09 16-05 18-01 19-09 21-05

（%） M1-M2 M1同比 M2同比

-20

0

20

40

03-12 09-12 15-03 16-09 18-03 19-09 21-03 22-09

（%） 社融存量 M2 名义GDP

——货币政策维持充裕格局——

——国内流动性宽松——

- 16 -

2.4 财政政策：扩张空间有限

2022 年疫情及大规模集中减退税降费一定程度上扰动了财政收入节奏，一般公共预

算收入累计值同比在 6 月和 5 月达到-10%，随后有所改善；支出方面，2022 年在

受国内疫情、地产风波、高温限电等多因素扰动下，财政政策以“稳经济”为主要基

调下半年积极发力，截至 10 月达到 6.4%。财政收入的下行和财政支出的上行，导

致 2022 年广义财政赤字额已超年初预算，2022 年财政政策整体呈现宽松格局。展

望 2023 年，国内主流金融机构认为 2023 年财政力度主要取决于疫情发展态势；财

政赤字或被动收缩，政策性银行支持工具新增额度将逐步收窄。

数据来源：Wind, 财富产品中心

财政收入方面，2022 年下半年已显著回暖，2023 年在疫情防控、经济发展、安全

发展等问题的综合宏观治理能力提升下，经济增速回暖有望改善税基稳定财政收入。

财政支出方面，2023 年海外经济、地缘政治等对国内经济复苏仍存影响，财政方面

仍有“稳增长”需求。财政预计保持支出强度，财政政策大概率将维持积极基调。但

由于经济处于恢复阶段、叠加房地产市场去杠杆拖累政府卖地收入，全国广义财政

收入下行，2023 年财政赤字可能被动收缩，政策性银行支持工具新增额度或较 2022

年减少。总体而言，2023 年财政收入有望改善；财政支出保持一定强度，但财政扩

张空间有限。

-20

0

20

40

60

80

03-01 05-02 07-03 09-04 11-05 13-06 15-07 17-08 19-10 22-02

（%）

一般公共预算收入：累计同比 一般公共预算支出：累计同比

——公共财政收支情况——

- 17 -

2022 年，A 股市场整体震荡下行，市场整体估值低至 20%分位点附近。行业方面，

中信行业风格指数今年以来录得负收益，其中成长风格领跌，稳定风格跌幅较小。

在 2022 年 10 月 A 股市场最悲观的时候，我们发布了 10 月资产配置报告《A 股具

备中长期配置价值》，11 月初发布了资产配置报告《逢低布局 2023 年投资机会》。

11 月 A 股市场如期迎来小幅回暖，进一步印证了 A 股未来将逐步修复的预期。

数据来源：Wind, 财富产品中心

2023 年 A 股估值修复先行。2023 年春季 A 股具备流动性与估值双重优势，或将

成为市场筑底修复拐点，迎来阶段性机遇。展望全年，预计 A 股呈现估值修复先行，

后需关注基本面及企业盈利是否有效改善。行业方面关注政策扶持周期板块、消费、

0

50

100

150

0

20

40

60

05-04 07-02 08-12 10-10 12-08 14-07 16-05 18-03 20-01 21-12

市盈率 分位点 市盈率TTM 中位数 分位数%

(50)

(40)

(30)

(20)

(10)

0

10

22-01 22-02 22-03 22-04 22-05 22-06 22-07 22-08 22-09 22-10

(%) 金融 周期 消费 成长 稳定

大类资产配置展望

01 权益市场： 春季或将迎来小阳春

——中信行业风格指数 YTD 表现——

——目前市场估值位于底部——

- 18 -

科技等领域。

2022 年国内债券市场整体震荡下行，长端利率下行最低突破 2.6%，波动区间增宽

至 20bp；短端利率低点近 1.7%，波动区间约 50bp。美联储强势加息背景下，美

债利率持续走高，中美利差倒挂加深。

利率债：维持标配。展望 2023 年一季度，海外衰退压力仍存、外需持续走弱一定程

度上或制约我国经济修复空间；海外货币紧缩背景下，未来货币政策难以出现大幅

宽松，目前已行至低位的利率再度向下突破空间较小，利率债可维持标配。随着权

益市场转暖，股市与债券或将出现跷跷板效应。2023 年利率波动预期加大，债市获

取收益的难度和不确定性将提升。

信用债：以防风险为主。规避债务率高、短期偿债压力较大的弱区域，规避城投债。

随着地产扶持政策加码，2023 年房地产或有望回暖，静待右侧投资机会。

数据来源：Wind, 财富产品中心

2022 年商品市场整体呈现震荡格局。从供给端看，俄乌冲突成为商品供给侧的主要

影响变量，原油价格上半年走高，后随着相关冲击在下半年逐渐钝化，原油价格呈

现走低态势；从需求端看，当前中美均已启动新一轮去库存周期，叠加美联储加息

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

10-01 11-03 12-04 13-06 14-08 15-10 16-12 18-01 19-03 20-05 21-07 22-09

(%) 利差 国债到期收益率 (%) :10年 国债到期收益率:1年

——长短端利率走势——

02 债券市场：维持标配

03 大宗商品：供需两弱，关注黄金配置机会

- 19 -

周期与各国央行同步加息，全球总需求和流动性大幅收缩，对工业品价格形成一定

冲击，大宗商品价格存在下行动力。大宗商品 2022 年在震荡格局中有所上涨，今年

以来南华商品指数上涨 15.4%。

大宗商品：供需双弱，或将呈现结构分化。展望 2023 年，海外经济衰退与货币紧缩

背景下，商品内外需求走弱；能源危机对全球供应链的影响短时间难以消除。大宗

商品面临供需双弱格局，大宗商品价格难有系统性机会，整体或将呈现结构分化，

建议低配。黄金方面，关注美联储加息拐点与美元美债下行带来的配置机会。

黄金：美联储加息拐点下的配置机会。欧美通胀与货币政策紧缩是海外经济发展核

心矛盾，在海外衰退压力加大和通胀下行的预期下，2023 年欧美加息节奏有望放缓。

美元见顶以及美债利率下行背景下，占优资产将会切换至黄金。关注美联储加息节

奏变化与美元指数拐点可能带来的增配窗口。

数据来源：Wind, 财富产品中心

1000

1500

2000

2500

70

80

90

100

110

120

10-01 11-05 12-09 14-01 15-05 16-09 18-01 19-05 20-09 22-02

美元指数 伦敦金

——美元指数金和黄金价格走势——

- 20 -

类别 观点 配置逻辑

权益 增配

2023 年春季 A 股具备流动性与估值双重优势，或将成为市场筑底修复

拐点，迎来阶段性机遇。展望全年，预计 A 股呈现估值修复先行，后需

关注基本面及企业盈利是否有效改善。行业方面关注政策扶持周期板

块、消费、科技等领域。

债券 标配

受到海外加息周期影响，国内货币政策难以出现大幅宽松，利率整体下

行空间有限，更多借助结构性货币政策工具调节市场流动性。利率债可

维持标配；信用债应以防风险为主。

商品 低配

海外经济衰退与货币紧缩背景下，全球经济放缓，商品内外需求走弱；

地缘政治导致能源危机对全球供应链的影响短时间难以消除。大宗商品

面临供需双弱格局，整体或将呈现结构分化，建议低配。黄金方面，关

注美联储加息拐点与美元美债下行带来的配置机会。

风险提示：全球经济下行压力超预期；欧美通胀上行与货币紧缩超预期；地缘政治

冲突升级。

04 配置观点

- 21 -

财富产品中心

联系人：王玲

联系邮箱：chenjie5@tebon.com.cn

联系电话：139-1080-6562

参考文献：

中金证券-2023 年展望

华泰证券-策略报告

中信证券-宏观经济趋势与政策主题展望

本咨询产品基于我公司外购的资讯产品、国家统计局、央行等机构发布的公开信息、上市公司发布的公告、

券商对外公开发布的研究报告以及互联网资料等，通过归纳整理、定量或定性分析，做出的统计汇总、信息

提炼、投资判断和投资建议。我公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中

的信息和数据可能会随时调整，研究人员的分析判断本身也存在一定的局限性，因此我公司不就咨询产品中

的内容和析判断本身也存在一定的局限性，因此我公司不就咨询产品中的内容和操作建议做出任何担保。客

户独立作出投资决策，承担投资风险。

本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号：91310000798973847R

本咨询产品版权归“德邦证券股份有限公司”所有。客户应对报告内容保密。未经事先书面授权，任何人不

得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“德邦证券股份有限公司”，且不得

对本报告进行有悖原意的删节和修改。

本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号：91310000798973847R

- 22 -

投资理财赋能 专业资产配置