ISSUE.10

2022.11

上银基金蔡唯峰：四季度投资，优选短债基金 P04

上银基金许佳：2022 年“固收 +”产品业绩分化的成因分析 P08

上银基金赵治烨：反脆弱性，对宏观经济展望以及投资组合的管理 P10

上银基金杨建楠：医药行业边际改善，黄金配置区间来了吗？ P12

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目 录

CONTENTS

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04

08

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48

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PREFACE | 卷首语

植根中国经济沃土，与时代发展同频共振

VISION OF SHANGYIN | 银天下

上银基金蔡唯峰：四季度投资，优选短债基金

上银基金许佳：2022 年“固收 +”产品业绩分化的成因分析

上银基金赵治烨：反脆弱性，对宏观经济展望以及投资组合的管理

上银基金杨建楠：医药行业边际改善，黄金配置区间来了吗？

MARKET OBSERVATION | 市场观察

股债跷跷板效应有何用，这只“固收 +”基金告诉你！

医疗新基建浪潮下，医疗器械能否打开新一轮增长机会？

煤炭行业投资价值探讨

四季度债市展望

债券知识小课堂

OPPORTUNITY | 机遇

重磅 | 您关心的这只养老 FOF，新增 Y 份额啦！

长投人生 | 从容开启未来“享老”人生 ，现在可以怎么做？

每天都要向上鸭┃新手养基遭遇“投资刺客”，这些锦囊请收好

向上问答┃股市上涨了，债市一定会跌吗？

TEAM AND LIFE | 上银基金之家

上银基金荣获资本力量 2022 年度最具成长性基金公司

02BOSC ASSET

PREFACE

卷首语

不确定性增加是近几年资本市场最为显

著的特点，在 2022 年尤为突出。向外看，世

界经济正步入新一轮衰退，欧洲可能爆发全

面经济金融危机；向内看，扩大内需、稳住

国内经济基本盘的重要性日益凸显。

发展仍是下一阶段国内政策的主线。重

要会议回应时代命题，为我们勾画了一幅中国

式现代化的宏伟蓝图，与过去相比，中国式

现代化更强调经济发展的质量、平衡、安全

和可持续性，符合外部环境新变化与国内经

济发展新阶段的要求。我们有强大的产业链，

有完善的基础设施，有勤劳智慧的人民群众，

有富有创新精神的企业家群体，有集中力量

办大事的体制优势，有富有韧性的经济体系，

坚持做长期正确的事，科学应对机遇与挑战，

中国经济有望重新引领全球。

当前，中国经济正在筑底，稳增长提升

是首要任务。随着各项稳增长政策持续发力，

叠加央行降息宽货币政策助力，基建和制造

业投资成为支撑国内经济动能持续修复的重

要因素。进入四季度，政策工具箱还有多大

发力空间？经济弱复苏背景下，核心驱动力

还有哪些？在本期的市场观察栏目中，固收

投研团队将从基本面、政策导向等方面对当

前经济形势提出研判。权益板块，经历了近 3

年的震荡起伏，医药在本季度迎来边际改善，

普遍存在业绩和政策预期改善的趋势，那么

是否意味着黄金配置区间已到来？后续增长

是否具有可持续性？引领本轮行情的医疗器

械板块成长逻辑又是什么？基金经理杨建楠

和投研团队将为您重点剖析近期备受关注的

医药行业。

文 | 《上银财智》编委会

02BOSC ASSET

植根中国经济沃土，与时代发展同频共振

03

宏观层面来看，面对无法预判也无法避

免的“黑天鹅”事件，如何找到具有“反脆弱”

的资产，利用“不确定性”受益？本期基金经

理赵治烨给出了他的思考和答案。具体到产

品，如何通过资产配置动态平衡收益与风险？

上银基金依托银行系公募基金公司在固收领

域的天然优势，近两年积极围绕纯债、短债、“固

收 +”三条主线打造“固收家族”图谱，以期

更好地满足风险偏好相对较低的投资者需求。

今年以来，权益市场跌宕起伏，以“能攻善守”

著称的“固收 +”有不少变成了“固收 -”，

在这种情况下，我们为什么还要强调投资“固

收 +”产品？本期基金经理许佳将尝试回答这

一疑问。今年跌宕起伏的行情让不少投资者选

择了持币观望，面对股债的不确定性，短债基

金为投资者提供了一个风险收益介于货币基

金和中长期债券基金之间的选择，本期基金经

理蔡唯峰将带来短债基金解读，值得您关注。

短期来看，国内经济虽然面临需求收缩

和预期转弱的压力，但中国经济长期向好的

基本面不会发生改变，这一点，相信已经成

为我们彼此的共识。不同于海外的高通胀、

货币紧缩格局，从经济本身的韧性和政策调

节空间而言，中国市场相较于海外经济体仍

有较大的投资及配置价值。

在高质量发展指引下，在这片我们深爱

的国土上，中国式现代化正破浪远航，公募基

金根植于资本市场和中国经济沃土，将始终

与中国经济同向同行，在服务居民财富管理、

推动产业升级、助力实体经济发展等方面继

续创造更多价值！

03

在高质量发展指引下，在这片我们深爱的国土上，中国式现代化正破浪远航，公募基金

根植于资本市场和中国经济沃土，将始终与中国经济同向同行，在服务居民财富管理、

推动产业升级、助力实体经济发展等方面继续创造更多价值！

04BOSC ASSET

VISION OF SHANGYIN

银天下 | 人物

上银基金蔡唯峰：

四季度投资，优选短债基金

市场回顾与展望：股市波动加大，债

券收益率处于低位

10 月权益市场持续下跌，市场悲观预期

加重；英国养老金危机缓解，美国加息预期

放缓，美元走弱，人民币汇率压力减轻；月

末资金利率抬升，但央行连续加大投放；债

市走强，10 年国债收益率下行 9BP 至 2.67%，

国内绝对收益率进一步下降导致债券资产性

价比降低。

海外债市方面，10 年美债收益率仍在

4% 附近，美元指数先上后下，人民币汇率

压力有所缓解，但仍呈贬值趋势。

展望后市，以下几个因素的影响或较大：

1. 资金面

经济弱修复背景下，短期货币政策仍将

以稳为主，经济和金融数据的变化将成为债

市情绪的主要干扰项。9 月票据利率上行，

同时信贷数据也大幅走强，但从 10 月情况

来看，随着票据利率在 10 月下旬持续走低，

表明资金需求并不高，国债进入发行高峰期，

但净融资规模不大。11 月 MLF 到期 1 万亿元，

蔡唯峰

固收投资副总监，10年金融行业从业经历，其中

5年投资经验，2年交易经验；具有丰富的境内外

固定收益投资和衍生品投资交易经验；擅长根据

宏观基本面，政策面结合客户风险偏好灵活制定

投资策略；重视持基体验，精耕细作积小胜为大

胜。

文 | 固定收益部

固收投资副总监、基金经理

05

续作量取决于央行政策，可能小幅缩量续作。

资金面或将维持宽松，也可能略微收紧。

2. 权益市场

10 月以来的连续下跌行情，使得投资

者风险偏好回落，部分行业估值回落到极低

位置。

三季度各大行贷款总量高增、结构改善，

10 月代表性大行集体发声“继续发挥信贷投

放头雁作用”，从政策导向及数据验证来看，

预计大行四季度信贷投放将维持高强度，中

小行的贷款力度仍存疑。

从上述市场因素来看，股债情绪波动较

大，市场存在反转风险，波动可能加剧。

3. 政策面

重要会议强调统筹发展与安全，长期目

标仍是实现中华民族伟大复兴，阶段性目标

由全面建成小康社会改为中国式现代化。安

全得到强调，有望为自主可控创新行业带来

机会，传统金融、地产的重视程度相对降低，

资本市场内部或迎来结构调整，可能带来一

定波动。

此外，市场对防控政策可能存在边际调

整的预期，具体政策后续有待观察。

整体而言，当前经济数据和市场情绪偏

弱，权益市场波动较大，债券市场收益率水

平偏低，股债后续的不确定性较大，此时选

择现金、存款暂时观望或属上策，除现金、

存款外，也可考虑货币基金及短债基金等风

险相对较低的产品。

短债基金有哪些优势？

短债基金属于非指数型债券基金，采用

市值法计价，通常投资于短期债券的比例不

低于非现金基金资产的 80%。

今年以来，受权益市场低迷、理财产

品破净、货基收益走低等因素影响，机构与

个人投资者对于高流动性、低风险性投资产

品的配置需求明显提升。期间，有一类基金

正悄然发光，成为投资者“减震”和“闲钱

理财升级”的又一选择，它就是短债基金。

根据 Wind 数据，截至 2022 第二季度末，

短 债 基 金 规 模 达 到 8244 亿 元， 环 比 增 长

38.7%，在纯债基金中的占比也进一步提升

至 13.5%。

06BOSC ASSET

回报方面，短债基金相比于货币基金的

历史收益更具竞争力。2017-2021 年，短债

基金指数的收益率持续高于货币基金指数 。

与此同时，短债基金对回撤控制要求较

高。短债基金对久期进行了适当约束，主要

聚焦于短久期品种的资产，通过控制投资组

合的久期，能够有效应对市场波动、严控回

撤。2017-2021 年，短债基金指数的年度最

大回撤均显著低于长期纯债基金指数。

久期方面，根据 2022 年二季报数据，

短债基金平均久期约在 0.8 年附近，折合约

为 300 天左右。

资产配置方面，短债基金往往以短期限

信用债作为投资主体，辅以少量利率债做流

动性补充或波段交易。

持有期限方面，部分短债基金设置了最

低持有期限，投资者投资短债基金可能获取

高于货币基金的收益，同时持有期限意味着

可能牺牲短期流动性和承担比货币基金大的

净值波动风险。

综上所述，短债基金属于长期预期风

险收益水平高于货币基金，净值波动风险低

于中长期纯债基金的一个品种。一般而言，

短债基金可以为投资者提供一个风险收益介

于货币基金和中长期债券基金之间的投资选

择。

上银慧享利 30 天滚动持有中短债债

券发起式是一只怎样的短债基金？

本基金为中短债基金，投资于债券资产

的比例不低于基金资产的 80%，且投资于

中短期债券的比例不低于非现金基金资产的

80%，本基金所指的中短期债券是指剩余期

限不超过三年 ( 含 ) 的债券资产。

在本基金的债券标的选择上，严格筛选

个券信用资质，力控信用风险。拟投资的信

用债债项评级在 AA+ 及以上，无债项评级的

采用主体评级，其中投资于信用评级为 AA+

2017-2021年，短债基金指数最大回撤均

低于中长期纯债基金指数

数据来源：Wind，2017.1.1-2021.12.31。以上最大回撤仅为过

往历史数据分析，并不代表基金未来表现。

VISION OF SHANGYIN

银天下 | 人物

2017-2021年，短债基金指数收益率均高

于货币基金指数

数据来源：Wind，2017.1.1-2021.12.31。指数过往业绩不代表

基金业绩表现，也不作为基金未来表现的承诺。

07

的信用债占信用债资产的比例为 0-50%，投

资于信用评级为 AAA 的信用债占信用债资产

的比例为 50%-100%。

在债券组合的构建和调整上，本基金综

合运用久期配置、期限结构配置、类属资产

配置、收益率曲线策略、杠杆放大策略等组

合管理手段进行日常管理。在严控回撤的基

础上，追求更好表现。

注：本基金具体资产配置比例详见基金合同，具体投资

比例以实际执行为准，基金管理人可在基金合同约定范

围内根据实际情况对投资比例进行调整。

注：蔡唯峰，2010 年 3 月至 2012 年 4 月，任 Bloomberg 抵押贷款证券小组金融应用工程师；2012 年 5 月至 2014 年 11 月，任申

银万国期货研究所高级分析师；2014 年 11 月至 2017 年 3 月，任上海银行金融市场部债券与衍生品交易业务副经理；2017 年 3 月至

2021 年 4 月，任中银基金专户投资经理等职务；2021 年 5 月起任上银基金固收投资副总监，基金经理 。

本基金适合哪些投资者？

本基金投资门槛低，在严格控制风险和

保持较高流动性的基础上，力争为投资者提

供合理回报。

主要适合以下投资者：

第一类：不满足于货币基金收益，同时

对投资风险持谨慎态度，不愿承担太大波动

的投资者；

第二类：寻求资产配置多样化，希望提

高资产防御能力、降低投资组合风险的投资

者；

第三类：有一定闲钱，希望资金流动性

相对充分的投资者。

整体而言，当前经济数据和市场情绪偏弱，权益市场波动较大，债券市场收益率水平

偏低，股债后续的不确定性较大，此时选择现金、存款暂时观望或属上策，除现金、

存款外，也可考虑货币基金及短债基金等风险相对较低的产品。

08BOSC ASSET

上银基金许佳：

2022 年“固收 +”产品业绩分化的成因分析

今年以来，权益市场跌宕起伏，不少基

金净值回撤较大，就连以“能攻善守”著称

的“固收 +”也出现不少“固收 -”的情况。

本文将细致分析为何今年有些“固收 +”变

成了“固收 -”，并尝试着回答普通投资者

最大的疑问：为什么还要投资“固收 +”产品？

在解释原因前，我们需要明确一些基本

情况：

（1）“固收 +”产品无论是二级债基

还是偏债混合型基金，内核都是债券 + 股票，

即产品形态是大部分的债券持仓提供基础收

益，小部分的股票持仓力争超额收益。如果

股票持仓（含新股申购）是负收益，则这个

产品就成了名义上的“固收 -”。

（2）为了保障产品风格不出现偏离，

二级债基与偏债混合型基金都会对股票持仓

进行明确限制。过去一段时间内，部分“固

收 +”产品可能将具有股债双重属性的可转

债视为债券进行风险控制，从而使得此类“固

收 +”产品出现风格偏离。

许 佳

10年金融行业从业经历，其中2年公募基金管理

经验，8年交易经验；熟练掌握境内债券市场各

类型投资交易策略，注重风险控制，擅于在约束

条件下优化投资组合管理；精通外币债券投资交

易，熟悉外汇及衍生品等交易工具，拥有丰富的

境外证券市场投资经验；严控风险，在稳健型投

资者中颇具号召力。

文 | 固定收益部

基金经理

VISION OF SHANGYIN

银天下 | 人物

证券之星资本力量2022年度最具人气基金经理

09

第一类特征：风格偏离，债当股做

股性强的可转债本质是股票但被归类于

债券，使得有部分“固收 +”产品实质上在

权益部分介入过多仓位，大幅偏离“固收 +”

以固收为主的初心，从而在今年权益市场的

震荡行情中，与投资者预期出现了较大偏差。

第二类特征：策略僵化，荒腔走板

另一部分“固收 +”产品采用了僵化的

不合时宜的策略，即完全拆分固收与权益部

分，针对固收部分，多配置短久期信用资产，

以期获得较低波动的基础收益；针对权益部

分，配置固定比例的价值型股票，并积极运

用新股申购策略，以期底仓价值型股票实现

较低波动，并获得新股申购的超额收益，最

终实现“固收 +”的目标。此策略在 2022

年的行情下，表现出了明显的不适配性。固

收部分，全年低利率，短久期信用债利率处

于低位，虽然可以实现较低波动，但收益也

较低；权益部分，在市场不景气的行情下，

价值股深蹲，市场情绪低迷使得新股申购收

益也很微薄，最终表现为低收益的固收部分

与微薄的新股申购收益无法覆盖权益底仓的

波动，使得这类“固收 +”产品在今年的业

绩表现成为“固收 -”。

回到文初投资者的疑问：为什么还要投

资“固收 +”产品？我认为，问题不在于“固

收 +”这类产品，而是市场观念。“固收 +”

一度被视为“理财替代”，使得全市场都将

“固收 +”与以前的非净值化理财产品对标。

基金管理人以“老理财”为模板去制定策略，

只会舍本逐末，制定出刻舟求剑的不合时宜

的策略；投资者以“老理财”为要求去寻找

产品，只会讳疾忌医，最后只敢投资较低收

益的存款。随着理财净值化的推进，“固收 +”

类产品有望成为投资者财富管理升级选择，

所以这个问题换个角度去想，不是为什么要

投资“固收 +”产品，而是投资什么样的“固

收 +”产品。我相信，以大类资产配置为核

心逻辑的“固收 +”产品的优势有望在实践

中进一步体现，“固收 +”更加高质量的发展，

也有望给风险偏好相对较低的投资者带去更

好的持有体验！

注：许佳，2012 年 7 月至 2020 年 9 月于上海银行股份有限公司任职，从事银行间债券市场交易、投资研究、做市报价等相关工作；

2020 年 9 月加入上银基金，2020 年 11 月起担任基金经理。

10BOSC ASSET

VISION OF SHANGYIN

银天下 | 人物

上银基金赵治烨：

反脆弱性，对宏观经济展望以及投资组合的管理

不确定性不断提升是近几年资本市场

最为显著的特点，在 2022 年尤为突出。年

初的俄乌冲突以及国内多因素的扰动，都是

无法提前预判的“黑天鹅”事件，其最终影

响我们无法做出精确预估。“黑天鹅”事件

无论对于宏观的全球经济发展，还是对于微

观的投资组合管理，都非常棘手，各个国家

都在思考应对的方法，比如如何遏制高企的

通胀。作为基金经理，我则需要思考如何构

建一个受“黑天鹅”事件冲击较小的组合。

说到黑天鹅，就要提到一位著名的作家纳西

姆·塔勒布。他的著作包含《黑天鹅》以及《反

脆弱》，随着黑天鹅事件频发，我开始反复

思考，既然无法预判也无法避免“黑天鹅”

事件，那么如何找到具有“反脆弱”特点的

资产，利用“不确定性”受益呢？

首先，市场中总有人反复强调国内宏观

经济的韧性，但我觉得用“反脆弱性”这个

词汇更为准确。今年的各种扰动因素其实都

是在考验国内经济的“反脆弱性”。受多因

赵治烨

11年证券行业从业经历，其中7年公募基金管理

经验；精研大消费，深谙食品饮料、家用电器等

传统消费行业的投资之道；北京大学微电子专业

背景，对电子、计算机、通信等行业也有深度认

知与研究。

文 | 权益投资部

权益投研部投资副总监、基金经理

——以下原文转载自中国基金报 2022 年 10 月 6 日——

证券之星资本力量2022年度最具人气基金经理

11

素影响，国内二季度的 GDP 仍然实现了 0.4%

的增长。被认为受影响较大的消费行业龙头

公司二季度业绩仍然保持稳健，而部分新兴

行业，比如光伏和新能源汽车产业链甚至实

现了高速增长，这充分体现了国内宏观经济

的“反脆弱性”，经济运行仍然保持在合理

区间。究其原因，从宏观角度而言，国内制

造业已经处于全球领先地位。俄乌冲突导致

欧洲能源价格飙升，严重影响了制造业，进

一步凸显了“中国制造”的优势。此外，在“碳

中和”已经成为全球共识的背景下，国内在

新能源领域的领先优势已经无法被取代，今

年所谓的“黑天鹅”事件更是进一步促进了

国内的产业升级。所以，我认为国内的宏观

经济不仅具有韧性，而且具备“反脆弱性”。

进一步聚焦中观，我会去探究为何在今年上

半年的多因素扰动下，优秀的企业仍然能够

实现正常的经营，甚至盈利能力得到进一步

提升？从产品投资的公司来看，部分企业攻

坚克难，有序安排员工驻守，确保业务正常

运行，在物流受阻的情况下，企业仍然基本

保证了居民的日常生活所需。企业之所以具

备“反脆弱性”，一定程度上得益于具有责

任感和奉献精神的员工在这期间的勤勉尽责。

其次，跳出宏观框架，从基金经理的

实际工作中，如何做到自己管理的组合具备

“反脆弱性”？此前，我自己在组合管理过

程中一直思考如何降低组合的波动率，如何

去避险。但是从过去三年的角度来看，有些

风险是难以提前预判的，实际影响也比预期

更大。于是，我需要思考未来一年，在部分

风险无法彻底解除的背景下如何构建整体组

合。首先，选择的公司需要具备“反脆弱性”，

尤其是在经历过今年各类风险后，可以较好

化解风险的优秀公司。其次，我认为人们对

于美好生活的向往始终存在，预计消费行业

在宏观环境逐步好转的大背景下将会持续回

暖，部分公司在今年甚至进一步提升了市场

份额，估值也处于历史低位，我认为这是组

合重点关注的部分。最后，我们需要增加一

些受益于目前全球高通胀背景的行业，比如

在能源价格飙升的背景下，欧洲加速推行的

能源革命，光伏及储能行业的需求可以保持

较快增速，新能源汽车渗透率进一步提升也

是大势所趋，这也将是组合关注的一部分。

通过组合构建，降低“黑天鹅”事件对组合

的冲击，甚至化解风险，这是未来一年我在

基金管理中最主要的课题。

注：赵治烨，2011 年 7 月 -2014 年 2 月，任中国银河证券北京中关村大街营业部理财分析师；2014 年 2 月加入上银基金，2015 年 5

月起担任基金经理。

12BOSC ASSET

VISION OF SHANGYIN

银天下 | 人物

上银基金杨建楠：

医药行业边际改善，黄金配置区间来了吗？

文 | 权益投研部

医学背景，善于把握产业趋势

上海交通大学生物医学工程学士，上海社科院产业经济学硕

士；擅长产业趋势研究，逻辑思维能力强，目前主要研究方

向为医药行业。

杨建楠 基金经理

13

前三季度医药行业为何表现低迷？

上半年医药表现欠佳，主要有两方面原

因：

一是受市场大环境疲弱的拖累，成长型

行业经历了较大幅度调整，包括新能源、光

伏、医药等在内的成长板块在今年 4 月末一

度触及阶段性低点，这是大环境对板块整体

的影响。

二是医药内部几个细分板块受到影响。

首先是 CXO，一级融资、二级市场股价欠佳、

中美关系变化、国内创新药监管等因素带来

对 CXO 的短期影响；其次是集采对创新药、

医疗器械、消费医疗相关板块的影响；再次

是上半年医院就诊量、消费医疗的恢复受到

影响。

进入三季度，医药板块在反弹后出现较

大回撤，医药相关指数创出今年新低，主要

原因包括外部宏观环境影响，CXO 的持续低

迷，生长激素、隐形正畸超预期集采等因素。

近期医药板块回暖是什么原因？是否

具有可持续性？

近期医药板块回暖的主要原因有三：

一是目前医药行业估值已经处于近 10

年的底部区间；

二是医药经过前期调整，全市场基金对

医药的持仓占比低，筹码结构较好；

三是近期不断有利好政策催化，包括财

政贴息贷款支持医疗新基建，集采政策趋于

温和等。

目前医药板块普遍存在业绩和政策预期

改善的趋势，医药边际好转行情有望从医疗

器械板块向整个医疗板块蔓延。医药板块三

季报呈现出较大的韧性。具体来看，CXO 因

为大订单维持高增速，国产替代器械依旧在

快速增长的趋势中，中药创新药公司利润增

长有所加速，品牌 OTC 企业国企改革释放业

绩，仿制药企业绩集采出清，业绩呈现回升

态势。从创新、消费和制造三个维度看，医

药行业具备刚需属性，细分板块众多，存在

长期成长价值。

此前，投资者普遍关注医改政策和国

际制约对医药行业的影响，近期情形

如何？

医改政策推行了三四年，大框架已经搭

好，最近医药相关政策暖风频出，比如医疗

器械财政贴息贷款，创新药医保谈判简易续

约政策，种植牙、脊柱、生化试剂、电生理

集采方案降价缓和，医保局表态创新器械暂

不集采等，让大家看好政策端。此外，国内

大分子 CDMO 龙头公司最近已被美方从“未

核 实 清 单”（Unverified List， 即 UVL） 中

移除，我国创新药在美国的临床工作也在持

续推进，外部环境相对改善。

14BOSC ASSET

速有望快于药品行业整体增速，预计这一板

块会涌现出很多投资机会。

医疗器械

看好国产替代的耗材、设备。我国器械

整体发展进程慢于药品，因此存在更大的发

展空间，随着重要存量品种集采的完成以及

创新壁垒的提高，行业基本完成出清，具有

强生产能力和研发能力的公司值得关注。

中药

中药分为注射剂、OTC、口服制剂、饮

片、配方颗粒、医疗服务等子行业，我们对

其中的品牌 OTC、创新中药持乐观态度。品

牌 OTC，不受控费影响，有提价能力，具有

类高端白酒的属性，同时还有国企改革预期，

持续看好。创新中药，国家现在对优质中药

在审批、医保政策上持支持态度，具有创新

转化能力的中药公司有望脱颖而出。

消费医疗

消费医疗泛指非公费、非治疗性的、由

VISION OF SHANGYIN

银天下 | 人物

近10年医药生物（申万）指数估值走势图

数据来源：Wind，2012 年 10 月 28 日 -2022 年 10 月 28 日。指数的过往业绩并不预示未来表现，也不代表本基金的未来表现。

对于基民而言，现在布局医药相关基

金是合适的时机吗？

截至 10 月 28 日，医药生物（申万）指

数估值已经回落至 0.59% 分位点处，低于近

10 年 99% 以上的估值水平，估值处于近 10

年的底部区间，投资性价比显著！

如何看待医药各细分板块的投资机

会？

CXO

近期 CXO 公司由于估值相对较低、被

移除 UVL 等积极因素催化，有一定涨幅。

CXO 本身的景气度属于中后期阶段，需要挑

选具有自身 α 的公司。

药品

创新药值得关注。我国目前仍旧以仿制

药为主，在医保改革的过程中，创新药的增

15

消费者主动选择实施的市场化医疗项目。消

费者选择这些医疗项目的主要目的并不是治

疗疾病，而是主动提升自身的健康或外貌。

消费医疗涵盖了整形、微整形、抗衰老、齿科、

眼科、妇产、皮肤、减肥、营养、心理健康

等领域。

消费医疗板块的优势之一是每个细分领

域的上市标的不多，竞争格局较好；优势之

二是不受医保控费影响。

目前消费医疗渗透率较低，人们在这方

面的消费尚处于培育阶段，随着国民生活水

平提高，中长期市场空间大，不受医保控费

影响，有望持续受到消费者的青睐。

药店

长期看好药店板块集中度提升、承接处

方外流和 SKU 的拓展。

上银医疗健康混合的投资策略是什

么？

本基金主要投资于医疗健康相关行业的

上市公司股票，股票投资占基金资产的比例

为 60%-95%，其中投资于本基金界定的医

疗健康主题相关证券的比例不低于非现金基

金资产的 80%。

注：本基金具体投资策略详见基金合同，具体投资比例以实际

执行为准，管理人可在基金合同约定范围内根据实际情况对投

资比例进行调整。

注：杨建楠，2012 年 7 月至 2013 年 2 月，任上海天昊生物科技有限公司储备干部；2016 年 6 月至 2016 年 12 月，任长江证券股份

有限公司研究员；2016 年 12 月至 2021 年 10 月，任建信保险资产管理有限公司研究员；2021 年 10 月加入上银基金，2022 年 2 月

起担任基金经理。

上银医疗健康混合近期的运作思路是

什么？

我们认为医药行业的历史相对底部区间

已经出现。一方面，估值处于近 10 年底部

区间，筹码结构好；另一方面，医药基本面

没有发生根本变化，需求端持续增长，人口

老龄化程度持续加深，医保支出还在增长，

技术进步还在持续，供给端不断出清。

在产品的整体运作上，我们依旧坚持均

衡配置思路，兼顾成长性与估值，将持续关

注医疗器械、药店、中药、创新药、科学服

务上游等景气度较好子板块的投资机会。

16BOSC ASSET

MARKET OBSERVATION

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股债跷跷板效应有何用，这只“固收 +”

基金告诉你！

市场震荡模式仍在持续，在市场格局不明的大环境下，投资者的风险偏好不断走

低，这种时候，“固收 +”类产品总是被投资者青睐，其中原因是什么？这类产品有

什么优势？适合哪些投资者？当前市场适合布局吗？本篇将为大家一一答疑！

什么是“固收 +”?

严格来说，“固收 +”并非一种具体的

基金产品，而是基金产品的一种资产配置策

略，它将资产分为“固收”和“+”两部分。

其中“固收”的部分以固收类资产投资作为

底仓，力争基础收益；“+”的部分通过低

仓位参与权益类投资力争增厚收益。“固收 +”

类产品一般有偏债混合、二级债基。

“固收 +”产品在运作思路上，大致可

以区分为以下三类：

1. 操作风格相对激进

主要体现在合同约定范围内的高波动资

产配置比例较高，收益弹性更大，同时风险

也更高，可能导致净值回撤幅度较大。如果

叠加持股集中度的提高，可能进一步放大产

品的波动。

2. 偏重回撤管理

这类“固收 +”产品重点关注产品的回撤，

17

将风险管理放在第一位，控制下行风险，再

去追求组合向上的弹性，偏好这种风格的基

金经理追求成为“画线派”基金经理。所谓“画

线派”指的是拉长时间来看，产品回撤和波

动相对可控，并且产品的净值曲线沿着一定

的斜率向上走。

3. 系统化大类资产配置

确切地说，是以大类资产配置的角度去

协调优化投资组合，在不同市场环境下考虑

各类资产的性价比，在风险与收益两端去做

平衡，力求给持有人更好的体验。这里的资

产配置并不是单纯的择时、低买高卖，而是

既有从经济周期角度的资产调整，也有不判

断周期但充分利用资产之间的低相关特征，

比如股债在大多数时间下的跷跷板效应；既

有根据资产本身的风险水平变动作出调整，

也有触发产品战略目标的系统性调整。

由于运作思路上的差异，“固收 +”产

品的预期收益和预期风险往往会有所不同，

投资者需要清楚认识到这一点，然后根据自

己的投资目标和风险偏好选择合适的“固收

+”产品。

注：以上内容中的信息或所表达的意见仅供参考，并不

构成任何投资建议。

“固收 +”为何能改善投资者的持有

体验？

“不要将所有鸡蛋放在同一个篮子里”

这句话相信很多人都听过，它的核心逻辑就

数据来源：Wind，2007 年 1 月 1 日 -2021 年 12 月 31 日。指数、

行业过往业绩并不预示未来表现，也不代表本基金的未来表现。

年份 沪深300 中证全债 备注

2007 161.55% -2.42% 跷跷板效应

2008 -65.95% 15.94% 跷跷板效应

2009 96.71% -1.40% 跷跷板效应

2010 -12.51% 3.10% 跷跷板效应

2011 -25.01% 5.88% 跷跷板效应

2012 7.55% 3.52% 股债同涨

2013 -7.65% -1.07% 股债同跌

2014 51.66% 10.82% 股债同涨

2015 5.58% 8.74% 股债同涨

2016 -11.28% 2.00% 跷跷板效应

2017 21.78% -0.34% 跷跷板效应

2018 -25.31% 8.85% 跷跷板效应

2019 36.07% 4.96% 股债同涨

2020 27.21% 3.05% 股债同涨

2021 -5.20% 5.64% 跷跷板效应

是多元化资产配置从而将风险分散。以股、

债资产为例，2007-2021 年的 15 年里，有 9

个年度股债存在跷跷板效应（即一个涨另一

个跌），此外有 5 个年度股债同涨，1 个年

度股债同跌。

在理财打破刚兑、利率中枢趋降、资

本市场日益完善的环境下，“固收 +”产品

的客户兼具对金融资产收益性和控波动的双

重需求，由于股债资产在大多数时间里的跷

跷板效应，“固收 +”产品可以通过股债两

类资产负相关的跷跷板效应灵活调整配置比

例，做一定的风险对冲，有效平衡或平滑净

值收益率波动。

18BOSC ASSET

“固收 +”产品过往业绩如何？

业绩佳，多年斩获正收益

“固收 +”代表指数偏债混合型基金指

数在过去 10 年（2012 年至 2021 年）中，

年 年 斩 获 正 收 益， 即 便 是 2013、2016、

2018、2021 年沪深 300 为负收益的年份，

偏债混合型基金指数仍逆势收获正回报，从

容应对市场变化！

数据来源：Wind，2012.1.1-2021.12.31。上图用 Wind 偏债混

合型基金指数代表偏债混合型基金整体表现情况，偏债混合型

基金此处定义为 0%< 股票仓位≤ 30% 的基金，分类标准基于

Wind，偏债混合型基金指数过往业绩不代表本类基金中具体产

品的表现。指数过往业绩并不预示其未来表现，不代表具体产

品实际收益情况，也不代表本基金的未来表现。

MARKET OBSERVATION

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可减震，回撤控制能力强

Wind 数据显示，偏债混合型基金这一

“固收 +”主流基金产品在近 1 年及近 3 年

的平均最大回撤为远低于同期普通股票型基

金、偏股混合型基金。

数 据 来 源：Wind，2019 年 10 月 1 日 至 2022 年 9 月 30 日，

偏债混合型基金、普通股票型基金、偏股混合型基金分类标准

基于 Wind。以上最大回撤仅为过往历史数据分析，并不代表本

基金未来表现。

19

数据来源：海通证券《基金公司权益及固定收益类资产分类评

分排行榜》，发布日期 2022.10.3，数据截至 2022.9.30。基金

管理公司分类评分业绩是指基金公司管理的主动型基金净值增

长率的分类业绩标准分按照期间管理资产规模加权计算的平均

净值增长率。业绩标准分的计算方法为 :（单只基金净值增长率 -

同类型产品净值增长率均值）/ 同类型产品净值增长率标准差。

最近五年

2017.10.9-2022.9.30

固定收益类基金

全市场绝对收益分类评分

/98

“固收 +”产品有风险吗？适合哪些

投资者？

虽然市场上“固收 +”产品很多，但是

提醒大家注意，每个产品的权益资产持仓比

例是不太相同的，大家需要认真了解自己的

风险偏好和产品资产配比情况是否匹配。

对于“固收 +”产品来说，固定收益投

资部分带来的预期收益与预期风险是“主

食”，“+”部分带来的是“配菜”。如果

您是一个只想要短期高收益、同时也能承担

高风险的投资者，那么“固收 +”产品显然

是不适合的。

而如果您是以下几类投资者，则可以考

虑配置“固收 +”产品：

1. 新手型投资者：手上有一笔暂时不用

的闲钱，风险偏好相对偏低，那么可以选择

风险收益相对适中的“固收 +”基金，有望

获得较好的投资体验。

2. 稳健型投资者：风险偏好较低，较为

厌恶波动，或因理财产品收益不及预期，想

要寻找理财升级产品的投资者。

3. 注重资产配置的成熟投资者：风险承

受能力相对较高，或已经投资了权益类基金

或股票，在资产配置上想要兼顾高中低风险

的投资品种来应对震荡行情，平滑账户波动，

降低组合风险。

如何挑选“固收 +”基金？

1）固收基础实力考察

固收类资产占比高，是“固收 +”产品

的基础，想要实现资产的合理优化配置，就

要把基础打牢。因而固收投研能力的考察可

以帮助投资者做出初步判断。

作为一家银行系公募基金，上银基金固

收基础牢，长期业绩表现亮眼。

20BOSC ASSET

2）了解基金经理和团队配置

“固收 +”权益双基金经理的设置能更好地实现强强联合，在充分发挥各自看家本领的同

时打好配合，追求 1+1 ＞ 2 的效果。

注：以上上银慧祥利债券 A 的收益率、同期业绩比较基准收益率来源于基金定期报告。

上银慧祥利债券成立于 2019 年 1 月 24 日，其业绩比较基准为中国债券综合指数收益率，A 类份额 2019-2021 年各年收益率 / 业绩比较基准收益率分别

为 2.47%/0.74%，2.04%/-0.06%，4.75%/2.10%，C 类份额 2019-2021 年各年收益率 / 业绩比较基准收益率分别为 2.18%/0.74%，2.47%/-0.06%，

4.44%/2.10%，成立以来至 2022 年 9 月 30 日收益率 / 业绩比较基准收益率为 12.26%/3.94%；现任基金经理许佳 2020 年 11 月 19 日至今；历任基金

经理楼昕宇 2019 年 1 月 24 日 -2020 年 11 月 19 日，倪侃 2019 年 1 月 24 日 -2020 年 11 月 19 日。以上数据来源于基金定期报告。

注：以上上银鑫达灵活配置混合 A 的收益率、同期业绩比较基准收益率来源于基金定期报告。

上银鑫达灵活配置混合成立于 2017 年 3 月 9 日，其业绩比较基准为中证 800 指数收益率 *50%+ 上证国债指数收益率 *50%，A 类份额 2017 年 -2021

年各年业绩 / 业绩比较基准收益率分别为 11.27%/5.58%、-20.95%/-11.93%、61.39%/18.70%、46.44%/14.95%、7.75%/2.07% ，C 类份额生效日期

为 2022 年 5 月 20 日，截至 2022 年 9 月 30 日生效未满 6 个月，暂不展示业绩。现任基金经理赵治烨 2017 年 3 月 9 日至今，陈博 2020 年 2 月 3 日至

今；历任基金经理常璐 2017 年 12 月 6 日 -2018 年 3 月 28 日。 以上数据来源于基金定期报告。

许 佳

赵治烨

10年金融行业从业经历，

其中1.8年公募基金管理经验，8.2年交易经验

在管基金规模超375亿

能力圈：精通各类债券交易策略，严控风险

权益投研部投资副总监；北京大学微电子学霸；

11年证券行业从业经历，其中7年公募基金管

理经验；

能力圈：大消费、电子、计算机、通信

MARKET OBSERVATION

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许佳代表作

赵治烨代表作

上银慧祥利债券A

上银鑫达灵活配置混合A

12.68%

84.67%

成立以来收益率

（2019.1.24-2022.9.30）

成立以来收益率

（2017.3.9-2022.9.30）

为同期业绩比较基准（3.94%）3.2 倍！

为同期业绩比较基准（16.07%）5.2 倍！

21

注：赵治烨，2011 年 7 月 -2014 年 2 月，任中国银河证券北京中关村大街营业部理财分析师；2014 年 2 月加入上银基金，2015 年 5 月起担任基金经理。

许佳，2012 年 7 月 -2020 年 9 月，于上海银行股份有限公司任职，从事银行间债券市场交易、投资研究、做市报价等相关工作；2020 年 9 月加入上银基金，

2020 年 11 月起担任基金经理。

许佳目前在管产品规模（基金资产净值）数据来源于基金定期报告，截止时间为 2022 年 9 月 30 日。在管其他产品名称：上银中债 1-3 年国开行债券指数

89.86 亿元、上银慧祥利债券 61.44 亿元、上银聚永益一年定开债券 51.62 亿元、上银聚德益一年定开债券 51.37 亿元、上银慧嘉利债券 80.87 亿元、上银

聚鸿益三个月定开债券 25.54 亿元、上银中债 5-10 年国开行债券指数 14.53 亿元。

截至 2022 年 9 月 30 日，除上银鑫达灵活配置混合外，赵治烨目前共在管 4 只其他同类基金，分别为：①上银新兴价值成长混合成立于 2014 年 5 月 6

日，2015 年 7 月 30 日由股票型转为混合型，其业绩比较基准与投资比例发生变化，详见 2015 年 7 月 31 日的公告。转型后其业绩比较基准为 50%×

沪深 300 指数收益率 +50%× 上证国债指数收益率，2017 年 -2021 年各年收益率 / 业绩比较基准收益率分别为 4.51%/10.86%、-22.00%/-10.68%、

56.41%/19.73%、44.20%/15.58%、5.46%/-0.18%，成立以来至 2022 年 9 月 30 日收益率 / 业绩比较基准收益率为 205.19%/94.12%；②上银未来生

活灵活配置混合成立于 2019 年 7 月 15 日，其业绩比较基准为中证 800 指数收益率 ×50%+ 上证国债指数收益率 ×50%，A 类份额 2019-2021 年各年

收益率 / 业绩比较基准收益率分别为 6.50%/4.98%、23.18%/14.95%、11.22%/2.07%，成立以来至 2022 年 9 月 30 日收益率 / 业绩比较基准收益率为

10.04%/10.39% ，C 类份额生效日期为 2022 年 1 月 17 日，成立以来至 2022 年 9 月 30 日收益率 / 业绩比较基准收益率为 -22.67%/-8.54%; ③上银高质

量优选 9 个月持有期混合成立于 2021 年 11 月 3 日，其业绩比较基准为沪深 300 指数收益率 ×75%+ 中证综合债指数收益率 ×25%，A 类份额成立以来至

2022 年 9 月 30 日收益率 / 业绩比较基准收益率为 -20.17%/-15.31% ，C 类份额成立以来至 2022 年 9 月 30 日收益率 / 业绩比较基准收益率为 -20.60%/-

15.31% ；④上银价值增长 3 个月持有期混合成立于 2021 年 12 月 20 日，其业绩比较基准为沪深 300 指数收益率 ×50%+ 中证综合债指数收益率 ×50%，

A 类份额成立以来至 2022 年 9 月 30 日收益率 / 业绩比较基准收益率为 -5.42%/-10.40% ，C 类份额成立以来至 2022 年 9 月 30 日收益率 / 业绩比较基准收

益率为 -5.64%/-10.40% ；以上数据来源于基金定期报告。

截至 2022 年 9 月 30 日，除上银慧祥利债券外，许佳目前在管其他同类产品共 6 只，分别为：①上银中债 1-3 年国开行债券指数成立于 2020 年 6 月 11 日，

其业绩比较基准为中债 -1-3 年国开行债券指数收益率 *95%+ 银行活期存款利率（税后）*5%，2020 年、2021 年收益率 / 业绩比较基准收益率分别为：

1.13%/-0.38%，3.65%/-0.03%，成立以来至 2022 年 9 月 30 日收益率 / 业绩比较基准收益率为 7.51%/-1.41%；②上银聚鸿益三个月定开债券成立于 2018

年 7 月 20 日，其业绩比较基准为中债综合全价（总值）指数收益率，2019 年 9 月 2 日由半年定期开放债券型转为三个月定期开放债券型，其运作方式发生变化，

详见 2019 年 8 月 3 日的公告。2018 年业绩 / 业绩比较基准为 3.19%/2.03%、2019 年业绩 / 业绩比较基准为 4.35%/0.84%（转型前）、1.26%/0.47%（转型后）、

2020 年、2021 年业绩 / 业绩比较基准为 3.30%/-0.06%、4.44%/2.10%，成立以来至 2022 年 9 月 30 日收益率 / 业绩比较基准收益率为 12.39%/3.66%；

③上银聚永益一年定开债券成立于 2020 年 6 月 12 日，其业绩比较基准为中债综合全价（总值）指数收益率，2020 年、2021 年收益率 / 业绩比较基准收益

率分别为 1.30%/-0.99%，4.55%/2.10%，成立以来至 2021 年 9 月 30 日收益率 / 业绩比较基准收益率为 9.74%/2.21%；④上银聚德益一年定开债券成立于

2020 年 6 月 16 日，其业绩比较基准为中国债券综合指数收益率，2020 年、2021 年收益率 / 业绩比较基准收益率分别为 0.90%/-1.07%，3.35%/2.10%, 成

立以来至 2021 年 9 月 30 日收益率 / 业绩比较基准收益率为 7.31%/2.13%；⑤上银慧嘉利债券成立于 2021 年 6 月 25 日，其业绩比较基准为中国债券综合

全价指数收益率，2021 年收益率 / 业绩比较基准收益率为 1.37%/1.54%，成立以来至 2021 年 9 月 30 日收益率 / 业绩比较基准收益率为 4.19%/2.68%；⑥

上银中债 5-10 年国开行债券指数成立于 2021 年 9 月 15 日，其业绩比较基准为中债 5-10 年国开行债券全价指数收益率 *95%+ 银行活期存款利率 ( 税后 )*5%，

2021 年收益率 / 业绩比较基准收益率为 0.64%/1.52%，成立以来至 2021 年 9 月 30 日收益率 / 业绩比较基准收益率为 3.55%/1.78%；以上数据来源于基金

定期报告。基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，也不构成基金业绩表现的保证。

赵治烨

当前时点适合配置“固收 +”产品吗？

许 佳

目前，我国经济环境仍面临需求不足，预期较弱的环境。增速的低位

运行或将促使货币政策继续保持适度宽松的状态，由于海外衰退等不确定

因素，预计年内仍有降息降准的可能性。站在目前时点，债券后市仍有较

大的机会。

经济压力峰值已过去，大部分优质公司的生产经营已基本恢复，随着

经济的逐步回暖，消费的复苏可能不快，但可以持续，尤其在目前估值普

遍偏低的环境下。在经济复苏的拐点和宽松的货币环境下，市场大概率会

有更好的表现。

投资者对于中低风险的产品需求旺盛，

稳健型投资者是主流群体。当前市场持续震

荡，如果暂时无法承受当前的市场波动，不

妨降低波动较大的权益类资产投资比重，选

择预期风险收益相对较小的投资品种。

相比于股票型基金，“固收 +”在震荡

市中具备更强的抗跌特性，相比于纯债型基

金，“固收 +”又有望增厚收益，因此在当

前时点值得关注。并且我们相信，“固收 +”

更加高质量的发展，有望给风险偏好相对较

低的投资者带去更好的持有体验！

22BOSC ASSET

医疗新基建浪潮下，医疗器械能否打开新一

轮增长机会？

普渡大学学士，哥伦比亚大学硕士，擅长产业

趋势研究，把握产业前沿动态，目前主要研究

方向为医疗器械、消费医疗、美护。于2020年

6月加入上银基金。

文 | 权益投研部

纪晓天 上银基金权益投研部研究员

医疗器械指的是什么？包含哪些细分

领域？

医疗器械是指直接或间接用于人体的仪

器、设备、器具、体外诊断试剂及校准物、

材料以及其他类似或相关的物品，通过对来

自人体的样本进行检查，为医疗或诊断提供

信息，主要用于疾病的诊断、预防、监护、

治疗、缓解；损伤的诊断、监护、治疗、缓

解、功能补偿；生理结构或生理过程的检验、

替代、调节或支持；生命的支持或维持；妊

娠控制等。

医疗器械细分领域主要包括：

●高值耗材（心血管、骨科、口腔等）

●医疗设备（影像设备、内镜、生命支

持设备等）

●体外诊断（生化、免疫、分子诊断等）

MARKET OBSERVATION

市场观察 | 向上解读

23

医疗器械行业的成长逻辑是什么？未

来发展空间如何？

全球老龄化、慢性病增加和医疗支出增

长推动全球医疗器械市场规模不断扩大。据

灼识咨询数据显示，全球医疗器械市场规模

在 2020 年已经突破 4400 亿美元，中国以

23% 的市场份额成为全球第二大市场。预计

到 2030 年，全球医疗器械市场规模将超过

8000 亿美元，2020 年至 2030 年年均复合

增长率为 6.3%。

与全球医疗器械市场相比，中国医疗

器械市场发展相对更加迅速。受制于生产力

发展水平，中国医疗器械行业整体起步较

晚，随着国家整体实力增强、国民生活水平

提高、人口老龄化加速以及政府对医疗领域

的大力扶持，中国医疗器械市场增长迅速。

2015-2020 年，中国医疗器械市场规模已从

3125.5 亿元增长至 7789.3 亿元，年均复合

增长率约 20.0%。未来，随着市场需求的提

升、国家对医疗产业的扶持以及医疗器械行

业技术发展所带来的产业升级，医疗器械行

业将有望继续保持高速增长的良好态势，并

实现从中低端产品向高端产品进口替代转变

的过程，预计 2030 年中国医疗器械市场规

模将超过 22000 亿元，2020-2030 年年均复

合增长率预计将达到 11.2%。

如何解读这一轮医药行业的反弹？

从医药大行业和整个市场的角度考虑，

医药行业的筹码整体已基本出清，医药在涨

了 32 个月跌了 15 个月后，持仓、估值、成

交额占比等市场面多维度指标提示目前已处

于底部状态。

据 Wind 数 据 及 国 盛 证 券 研 究 发 现，

持仓方面，2022Q2，全基金的医药仓位为

10.07%，环比 -1.15 个百分点；医药基金的

医药仓位为 92.77%，环比 -1.00 个百分点；

非医药主动型基金医药仓位为 5.81%，环

比 -1.22 个百分点。非医药主动型基金连续

3 个季度持续大幅低配医药，创 13 年以来新

低。在市场情绪极低的 8-9 月，扣除医药基

金的全基仓位更是极致下降至历史冰点。

从估值层面讲，以 10 年维度来看，申

万医药生物指数估值（PE-TTM）自 2020 年

4 月开始快速爬升，在经历了 2021 年初的

巅峰高开后趋势下滑至今并趋于平稳。究其

本质，医药板块实现了结构性高估值的持续

消化，逐步进入底部区间。目前行业估值稳

定在 20X 以上，对照历史中位数（38X）来看，

仍有很大的修复空间。（数据来源：Wind）

另外从交易层面来看，今年医药的成交

额占沪深总成交额的比例持续走低，极端情

况下只有 4% 的占比，9 月连续出现了 300-

350 亿的地量交易，与 2021 年 7 月的 1000

亿成交量相比，展现出极致缩量的状态。

24BOSC ASSET

因此，医药行业整体在今年已充分消

化了前期的估值，底部信号非常明显，但市

场对于医药行业整体的悲观预期一时难以化

解，行业整体缺乏催化因子。近期行业内的

一些政策，都在持续催化市场的交易情绪并

修正市场的悲观预期。

近年来，医疗器械的行业政策有哪些

变化？

2019 年 7 月，国务院下发《治理高值

医用耗材改革方案》，医保局开始对高值耗

材进行集采。复盘当时的市场表现，市场认

为耗材的标准化程度低、集采难度大，因此

并不相信高值耗材的集采能够顺利推进，在

量价齐升的乐观预期下，开启了一轮医药器

械公司的上涨行情。直到 2020 年 7 月，国

家医保局会议中明确提出集采冠脉支架，医

药器械进入一轮下跌行情，市场从之前的乐

观情绪中走向另一个极端。此次冠脉集采后

支架的价格最低降到 400 多元，而之前的终

端价约为 1 万 3 千元，且 27 款支架只能入

围 10 家，竞争相当激烈。冠脉集采出现这

种击穿出厂价格的主要原因是企业不想失去

市场份额，去年的创伤与关节集采也都出现

了类似的情况。之后集采的“灵魂降价”逐

渐演绎到了一些创新器械上面。

从今年 7 月开始，一系列政策持续好于

市场预期。比如“北京医保局执行 DRGs 对

创新药、创新器械、创新诊疗项目的豁免”“医

疗服务价格改革的推进”、“创新医疗器械

推迟进入集采”、“种植牙服务部分价格的

温和调控”、“脊柱耗材集采”等都好于市

场预期。政策落地后，口腔、器械、骨科等

细分领域有所修复，市场对医药的关注度和

调仓意愿得到积累。我们认为，最关键的一

个转向在于今年进行的脊柱耗材，国采里明

确指出“报价不高于最高限价的 40%，‘复

活’机制选手可获得 50% 采购量”，这相

当于给企业提供了一个心理价位（出厂价即

总的来说，这一轮行情可以概括为悲观预期下的估值修复 + 利好政策持续出台的共振，

且板块内部筹码结构较好，因而催化效果显著。

MARKET OBSERVATION

市场观察 | 向上解读

25

可中标），一方面防止参与企业过度内卷，

为企业留出一部分合理的利润空间；另一方

面也证明集采政策在推进过程中持续释放暖

意，相对温和的集采政策在近期生化肝功能

试剂以及福建省电生理以及吻合器集采项目

上也得到了验证，它们给予了前期降价过多

的企业一定的提价空间，同时也打消了市场

对于集采产品循环降价的悲观预期。

医疗器械在这一轮回暖行情中的表现

引人瞩目，原因何在？

目前集采规则逐步趋于合理且相对温

和，而前期集采价格降到位的产品未来续标

不会再过度降价，企业在经历盈利底后，未

来业绩有望得到修复。近期国家医保局再明

确创新医疗器械暂不纳入集采，修复了市场

预期。此外，北京市医保局出台了创新器械

DRG 除外支付的政策也在一定程度上修复了

DRG 为创新器械带来的潜在价格天花板。

医疗设备方面，财政贴息贷款助力医疗

新基建，有望释放医院医疗设备采购需求，

缓解医疗机构资金紧张问题。国庆期间贴息

贷款的申报进度超出市场预期，因此，也带

动了医疗设备板块的一轮行情。

总的来说，这一轮行情可以概括为悲观

预期下的估值修复 + 利好政策持续出台的共

振，且板块内部筹码结构较好，因而催化效

果显著。

26BOSC ASSET

煤炭行业投资价值探讨

文 | 固定收益部

MARKET OBSERVATION

市场观察 | 固收

2022 年以来，煤炭行业景气度延续高

位，其中动力煤现货价格在春节期间不断走

强，直到 3 月初突破历史新高后回落，但价

格仍然维持在相对高位震荡，近期重现冲高

态势；焦煤受下游钢铁、地产行业景气度影

响，基本面相对于动力煤较弱，但价格依然

远高于 2020 年之前的平均水平。

动力煤本轮上涨行情，受益于供给端和

需求端共同催化。需求端，近两年电力端需

求增长迅猛，2021 年单月同比增长普遍位

于 5% 以上，其中仅有 2、3 月份受到低基

数扰动，其余月份均实现 10% 左右的增长。

2022 年以来，用电量增速有所回落，但也与

疫情前水平持平。供给端，2017-2019 年我

国原煤产量维持年均 4%-5% 的增速，2020

年受外部影响，产量未实现增长，2021 年大

力保供稳价，直到 2022 年，原煤产量重新

恢复增长。综合来看，供需矛盾是驱动行业

景气度的主要因素。

行业回顾

27

站在当前时点，煤炭行业的投资逻辑将

取决于我们对未来行业景气度的判断。短期

来看，今年冬季煤炭的供需矛盾较前两年缓

和，煤价短期可能出现结构性（部分区域、

部分煤种）冲高，全面突破前高的概率不大，

核心的因素在于库存。一方面，今年以来，

电力系统储煤时点更早，电厂库存及库存可

用天数从 8 月初开始不断提升，而往年通常

在 10 月份左右，电厂库存才会观察到明显

的累库现象。目前，沿海八省电厂库存水平

远高于 2021 年同期水平，基本与 2020 年持

平。另一方面，港口库存逐渐回升，广州港、

长江港口等重要港口的库存也已接近 2021

年同期。充足的库存对于煤价向上的动力有

平抑作用，因此，今年预计不会再重现库存

短缺导致的煤价暴涨。

从供需角度来看，经过 1 年的产能核增

以及新煤矿投产，目前原煤月产量已经显著

高于 2020-2021 年平均水平，随着重要会议

结束，煤矿复工复产有序推进，预计今年冬

短期及中期展望

28BOSC ASSET

MARKET OBSERVATION

市场观察 | 固收

季煤炭供应同比稳中有增。而在需求端，由

于用电量增速与 GDP 同比增速高度相关，

预计冬季用电量增速将低于去年。综合来看，

短期煤炭供需矛盾较去年同期缓和。

1-2 年维度来看，受供给端有序释放以

及需求端潜在衰退影响，全球煤炭价格高位

回调的概率较高，我们预计市场煤价中枢将

从 1200 元 / 吨的高位回调至 900 元 / 吨左右，

仍然高于 770 元 / 吨的长协上限。

供给方面，根据发改委、自然资源部等

网站披露的煤矿项目，2023 年新增产能约在

7630 万吨的水平，高于 2022 年水平，新增

产能来自于新疆、内蒙古、陕西、山西四个

煤炭主产区。目前全国拥有 5-6 亿吨左右已

批准、目前在建或拟建的煤矿项目，其中露

天煤矿建设周期在 2 年左右，显著低于井工

煤矿 3-5 年的建设周期，如果在建露天煤矿

的各种证件办理能够有较高的效率，中国完

全可能在未来几年保持每年 7000-10000 万

吨 / 年的新增产能。

目前美联储及欧央行对通胀的态度偏

鹰，海外陷入衰退的预期不断强化。海外衰

退对国内煤炭的影响路径总共有三条：

（1）出口规模下降导致隐含能源净出

口下降，减少煤炭消费。关于隐含能源出口

量的测算，是根据我国出口产品通常的用电

量，反推隐含的煤炭消费，可以得到出口每

下滑 5% 将影响国内大约 3687 万吨标准煤

（标准煤热值是 7000）的消费。

（2）出口产业链恶化导致内需下滑，

减少煤炭消费。

（3）海外能源消费量减少导致海外供

需宽松，煤炭进口量上升。国际煤炭市场目

前呈现显著的结构溢价现象，澳洲和欧洲的

6000 卡煤炭价格由于欧洲在俄罗斯煤炭禁令

背景下的强劲需求而持续上升并保持高位，

印尼的低卡煤（3800/4700 卡煤炭）和澳洲

/ 欧洲的 5500 卡煤炭目前和中国的北港价格

价差已经显著收窄甚至低于国内价格，这也

是 8 月份中国煤炭进口量环比增长 25.2% 的

主要原因。

29

信用债投资方面，煤炭行业仍有不错的

投资价值，不同主体、同主体不同券种存在

一定挖掘空间，部分资源禀赋较优的国企拥

有较好的超额收益。由于目前是景气度的高

点，期限和行业利差已收缩至历史低位，因

此不建议拉长久期，需防范估值风险。

权益方面，煤炭行业 PE 又一次进入到

历史低位，这在历史上通常意味着转折。同

时，近两年煤炭指数的走势，整体与煤价走

势相符，而我们前述的展望认为，煤价后续

上涨空间有限。因此，在当前时点，煤炭权

益是否有长期投资价值，取决于这个行业仍

是周期属性还是“进化”为价值属性？我们

倾向于认为，煤炭还是周期行业，主要有三

方面考虑：

（1）由于化石能源的相互替代效应，

石油和天然气单位热量价格波动均会对煤炭

单位热量价格产生影响，煤炭具有显著的比

价优势，国际油气价格的上涨有可能使全球

能源消费向煤炭倾斜。

（2）煤炭是全球交易市场。海外煤价

本次上涨，主要受地缘、天气影响，而不是

真正的供需矛盾。海外煤价下滑后，会通过

进口影响国内。

（3）高能源价格不符合我国发展制造

业的中心思想。因此，当前煤炭作为周期类

的权益标的可能处于过热状态，应谨慎看待。

投资价值建议

30BOSC ASSET

MARKET OBSERVATION

市场观察 | 固收

今年三季度，随着各项稳增长政策持续

发力，叠加央行降息宽货币政策助力，基建

和制造业投资成为支撑国内经济动能持续修

复的重要因素。与此同时，出口和地产数据

持续下滑制约了 GDP 修复斜率，最终当季

GDP 同比增速仅回升至 3.9%，低于市场预期。

从内部产业结构来看，三季度的第一、

第二、第三产业 GDP 同比增速分别为 3.4%、

5.2% 和 3.2%，分别带动 GDP 增长 0.3%、2%

和 1.7%。其中，第二产业同比增速对 GDP 拉

动作用较明显，虽有缺电和高温影响，工业

制造整体韧性仍相对较强，前 9 个月制造业

投资累计同比 10.1%，9 月当月同比 10.7%；

同时，随着地方债基本在二季度发行完毕，

并在三季度快速落地，建筑业的增速也较二

季度进一步上升，前 9 个月广义和狭义基建

投资同比分别达 11.2%、8.6%。第三产业方面，

二季度受影响较大的批发零售、交运仓储邮

政、住宿餐饮、租赁商务及服务业等行业的

GDP 同比增速全面回升，但仍弱于去年同期。

出口方面，积压订单在 7 月快速释放，

推动以美元计价的出口同比增速达到17.8%，

创年内次高。进入 8-9 月，随着欧美连续加息

导致需求减弱、出口商品涨价幅度放缓，叠

加去年高出口金额基数的影响，出口同比增

速连续下滑，9 月已降至 5.7%，出口拐点进

一步确认，对我国经济增长的拉动效果明显

减弱。

地产方面，三季度中央和地方陆续推出

地产放松政策，如阶段性放宽部分城市首套

房贷利率下限，下调首套住房公积金贷款利

率；同时，持续推进保交楼，中央层面设立

政策性银行保交楼专项借款，地方层面成立

纾困基金。居民购房和房地产开发企业的信

心仍未完全修复，房地产开发投资额累计同

比不断下滑，9 月已降至 -8%；商品房销售额

累计同比仍在 -26.3% 的低位，地产仍处在缓

慢恢复过程中。

1 三季度国内回顾：经济动能修复

文 | 固定收益部

| 宏观视野 |

四季度债市展望

30BOSC ASSET

31

展望四季度，中国经济或将延续弱复苏

趋势，核心驱动力主要为基建投资和制造业

投资。一方面，9 月中下旬第二批 3000 亿

元的政策性开发性金融工具额度完成投放，

同时 5000 亿元新增地方专项债额度在 10 月

基本发行完毕，在银行和地方政府的资金支

持下，基建投资有望在四季度继续维持较高

增速；另一方面，重要会议提出“高质量发

展是全面建设社会主义现代化国家的首要任

务”，发展仍是下阶段国内政策主线，特别

是与产业安全对应的航空航天、电子计算机、

电力能源和军工行业是未来的发展重点，因

此，政策对制造业尤其是高技术制造的支持

力度有望进一步提升。

同时，我们也要看到四季度经济修复仍

面临一定困难。一是消费和服务业的恢复仍

存在很大不确定性；二是基建项目在冬季的

施工进度将受天气影响明显放缓，进而影响

水泥、钢材、沥青等行业的生产；三是地产

相关宽松政策仍以刚需和改善性需求的精准

放松政策为主，“房住不炒”的总基调没有

改变，房地产投资回升尚需时间；四是海外

经济衰退预期加剧、消费减弱，劳动密集型

商品、机电商品、地产相关家具灯具的出口

明显走弱，对我国出口的影响持续显现，四

季度出口面临转负风险。因此，海内外需求

端的不足可能导致国内经济复苏力度仍然偏

弱。

总的来看，在全球大通胀的环境下，国

内能保持温和的通胀水平已充分证明我国的

货币政策是稳健有效的，虽然短期面临需求

收缩和预期转弱的压力较大，但中国经济长

期向好的基本面不会发生改变。

2 宏观展望：四季度经济或将延续弱修复趋势

四季度海内外多空因素交织，债市较难

出现明显趋势性方向。一方面，欧美高通胀

压力不减，预计欧美央行将维持鹰派加息，

人民币汇率仍面临一定贬值压力，因此，国

内较难实施总量型宽松政策，债券利率下行

空间有限。另一方面，在经济弱修复的背景

下，部分四季度经济数据可能不容乐观，央

行也将继续维持流动性的合理充裕，以助力

经济恢复，债市持续上行压力较小。不过四

季度也可能面临一些超预期因素，如资金风

险偏好的切换等，以促进经济恢复。

3 债市：四季度债市或将维持窄幅波动走势

32BOSC ASSET

债券知识小课堂

我们说的期限利差，主要是指长期利率

和短期利率的利差。

随着市场环境的影响，利差会出现收窄、

扩大甚至倒挂的情况。通常情况下，长期利

率比短期利率高，比如期限利差走阔，说明

长期利率比短期利率更高，意味着市场趋于

乐观，认为将来的利率还要上升，也就是说

将来的经济周期还要往上。反过来，如果期

限利差收窄，说明短端利率上行的幅度超过

长期利率，市场对后市的看法可能较为悲观，

资金趋向于避险，认为将来的经济周期或许

还要往下。

观察各个国家可以发现，根据本国债券

市场的不同特征，各国会采用不同期限的品

种收益率相减，但有一个统一的基本原则，

即所选择的长期与短期债券品种都具有良好

的流动性。例如美国国债市场，构建期限利

差曲线通常选择 10 年国债利率减去 2 年国

债利率，因为 2 年期国债品种滚动定期发行，

市场流通性很好，具有很好的基准性。日本

国债市场中，构建利差曲线则选择 10 年国

债利率减去 1 年国债利率。总的来看，各国

利差曲线所选择的品种上，10 年期基准品种

的选择差异不大，短期品种的选择存在一定

的差异。

MARKET OBSERVATION

市场观察 | 固收

在中国债券市场中，根据流动性的强弱，

长期利率可以选择以下两个参考标的：

10 年期国债利率或 10 年期政策性金融

债券利率（特别是国家开发银行发行的国开

债）。在流动便利性方面，后者强于前者。

短期利率方面，我国倾向于采用 1 年期政策

性金融债券利率，特别是国家开发银行的品

种，而不建议采用 1 年期国债利率，因为从

发行频率以及二级交易市场活跃度来看，1

年期政策性金融债券好于 1 年期国债。

因此，中国债券市场的期限利差曲线可

以有两个选择：

1、10 年期国债利率 -1 年期政策性金

融债券利率

2、10 年期政策性金融债券利率 -1 年

期政策性金融债券利率

第一个利差曲线存在的问题是长、短两

类品种的资质并不一致，从我国实践来看，

两者间并不存在信用差异，主要差异在于税

收，因为一直以来国债利息免税。2008 年，

我国企业所得税率发生变更，从 33% 下调

为 25%。因此，为了便于比对，在研究中主

要采用 10 年期国开债 -1 年期国开债作为期

限利差标的来进行探讨。

什么是期限利差？

33

所有金融工具的价格都是现金流折现，

信用债也不例外。不同于消费品的购买逻辑，

投资者买入金融工具的动机在于获取未来现

金流，因此，任何金融工具都可以用预期现

金流折现的方式进行定价，分别需要确定预

期现金流和市场要求回报率。

对于信用债而言，预期现金流相对容易

确定，只要不违约、不行权，那么付息和偿

本的时间和金额都是确定的，难度在于估算

市场要求回报率，即信用债的到期收益率。

预期现金流和到期收益率给定的情况下，可

以计算出信用债的净价和全价，后两者也可

以用于反推到期收益率。

信用债到期收益率为无风险利率与信

用风险、流动性风险的加总，后两者之和为

利差，即信用利差。到期收益率是信用债定

价的必备要素，从风险来源的角度，信用债

到期收益率可以拆分为无风险利率和信用风

险、流动性风险的加总。无风险利率通常用

国债收益率表示，货币供给和融资需求的相

对力量是决定无风险利率的底层逻辑，宏观

层面的经济运行、政策组合等都会对其造成

影响。信用风险和流动性风险实际上具有一

定的共性，难以分开讨论，两者加总构成信

用债的利差，而利差包罗万象，是信用债定

价的基石。

那么，在投资中如何运用信用利差呢？

对固定收益投资来说，信用利差可以理

解为信用债的定价。从投研视角来看，信用

风险的把控来自于我们对公司基本面的分析

把握，流动性风险的把控来自于我们对资金

市场松紧的判断。基于上述两个方面的判断，

我们会对标的的信用风险及流动性风险进行

综合定价，从而得出该标的（债券）的合理

信用利差位置，并对该标的的市场价格（标

的当前的信用利差）做出是否具有投资价值

的判断。

此外，信用利差除了在个券层面的应用

外，还可以衍生出评级利差、行业利差等多

种利差。

评级利差：部分信用债有明确的评级，

评级的不同往往对应了不同的收益率水平，

因此不同评级的债券之间的收益率差别可以

被定义为评级利差。评级利差可以帮我们在

什么是信用利差？

34BOSC ASSET

如果我们跟踪资本市场就会发现，大家

经常会问“现在市场流动性怎么样？”比如

某债券流动性不强，给不了价，某家上市公

司出现了流动性危机；再比如债券市场流动

性比较紧张，债券收益率上行等。

实际上 ,“流动性”在不同语境下的含

义各不相同 :

第一，资产的流动性，指的是某一类资

产的变现能力。比如我们说“A 债券的流动

性好”，一般指该债券在市场上的成交比较

活跃，持有者能够较快地按照市场价格进行

变现。反之，如果 A 债券一个月都没能成交

几次，持有者很难找到交易对手方，那么我

们就说 A 债券的流动性较差。

对于流动性好的资产，一般而言安全性

MARKET OBSERVATION

市场观察 | 固收

更高，所以投资者也愿意给予一定的流动性

溢价。比如同样是 10 年期的国债，我们会

看到 10 年期活跃券的收益率会明显低于非

活跃券。也经常会看到 10 年期国债收益率

和 7 年期、8 年期的国债收益率出现倒挂，

这背后体现的就是资产的流动性溢价。

进一步来看，企业层面的资产流动性一

般指的是企业拥有流动性资产的多寡，流动

性最好的是现金，其次是应收账款、产成品

等，进一步延伸为流动性资产与流动性负债

的比例，即企业的短期偿付能力。企业一般

会努力维持自己流动性的平衡，如果流动性

充裕往往会造成资金浪费，反之则会提高企

业潜在的资金链风险。

对于银行等金融机构也一样，银行会努

什么是“流动性”？它有多重要？

发行人评级发生变化时提供一定的收益率变

动指引，同时，评级利差在时间序列上的变

化一定程度上反应出市场对于不同风险信用

债的偏好变化。

行业利差：行业利差 = 各行业内个券与

同评级、同期限中票收益率曲线的利差 , 最

后对同一行业求平均。从信用研究的角度，

可以将信用债划分为产业债和城投债，产业

债的行业可以进一步细分，行业利差为行业

对比提供估值基础。通过对行业利差的研判，

我们可以在产业债投资中把握行业级别的结

构性机会。

35

力将超储率，即银行持有的可自由支配的资

金维持在合适的水平。如果超储率过高，对

于银行而言就是一种浪费，毕竟超储资金的

收益率目前仅有 0.35%，覆盖不了资金的成

本。

第二，市场的流动性，或者说宏观层面

的流动性。资产流动性是从微观的角度去分

析，而市场流动性则是从宏观角度出发，分

析同一个市场上的资金供给与资产供给的情

况。这又可以进一步分为狭义流动性、广义

流动性和资本市场流动性。

其中，狭义流动性指的是银行间市场流

动性。这里需要注意的一点是，虽然叫做银

行间市场流动性，交易机构却不局限于银行，

非银金融机构也可以参与其中。只要资金依

旧在金融机构之间流转，并未投向实体经济，

则大致归属于狭义流动性范围。一般我们可

以通过资金市场利率（比如 DR007、R007）

或者银行超储率等指标对狭义流动性进行观

测。

广义流动性则指的是实体流动性，主要

是企业、个人等经济主体能够获得的资金情

况。一般我们可以通过社会融资规模同比增

速、信贷利率等数据来跟踪实体流动性情况。

资本市场流动性则可以简单理解为股票市场

流动性以及债券市场流动性。

债券市场流动性与狭义流动性密切相

关。目前，国内债券市场的主要参与者是以

银行为代表的机构投资者，个人、企业在债

券市场上的参与度较低。这也意味着债券

市场的资金主要来源于银行或非银金融机构

（如公募基金、券商资管）等。因此，债券

市场流动性与狭义流动性密切相关。

股票市场则不一样。股市的主要投资者

包括企业、个人、非银金融机构投资者和境

外投资者等。银行受限于资本金约束、政策

约束等往往并不会参与到股票市场当中，这

也就决定了股票市场的流动性主要来自于实

体流动性。从历史走势来看，在社会融资规

模同比增速回升时，股票市场的表现往往不

差。原因一方面是社会融资规模同比走高往

往意味着经济运行情况良好，企业的盈利能

力有所改善，投资者的风险偏好也会更强；

另一方面，社会融资规模走高也意味着实体

经济中的流动性比较充裕，能够用于投资股

票的资金也会比较充足。

36BOSC ASSET

重磅 | 您关心的这只养老 FOF，新增 Y 份额啦！

10 月 26 日，《个人养老金实施办法》出台，个人养老金投资被按下“加速键”。

11 月 17 日，上银基金旗下首只养老目标基金——上银恒泰稳健养老目标一年持

有混合发起式（FOF）正式新增 Y 类份额！

Y 类基金份额是针对个人养老金投资基

金业务单独设立的一类基金份额。基金 Y 份

额面向个人养老金账户的投资者，单独计算

并公布该类基金份额净值，与基金原有的份

额运作互不影响。

本次增加 Y 类基金份额（基金代码：

017388）后，原有的基金份额将全部自动

转换为本基金 A 类基金份额（基金代码：

013139），该类基金份额的申购赎回业务规

则以及费率结构均保持不变。

OPPORTUNITY

机遇

“Y 类份额”是什么？有何优势？投资

者如何参与？这里为大家好好盘一盘 !

什么是“Y 类份额”？ 1

37

（1）费率优惠

本基金 Y 份额的管理费和托管费为 A 类

份额的 5 折，且不收取销售服务费。

Step 1：开户

在确定自己能够参加个人养老金后，需通

过国家社会保险公共服务平台、全国人力资源

和社会保障政务服务平台、电子社保卡、掌上

12333APP 等全国统一线上服务入口或者商业

银行渠道，在信息平台开立个人养老金账户。

本基金为上银基金推出的首只养老 FOF

产品，是一只定位于稳健型的目标风险策

略基金，权益类资产占基金资产的比例为

10%-25%，投资公募基金的比例不低于基金

资产的 80%。本基金以固收类资产为底仓，

同时配以一定仓位投资于股票、股票型基金、

满足条件的混合型基金等权益类资产来增强

收益。

“Y 类份额”的优势有哪些？

投资者如何参与“Y 类份额”

投资？

简单介绍一下上银恒泰稳健养老目

标一年持有混合发起式（FOF）？

2

3 4

（2）递延纳税优惠政策

【缴费】个人向个人养老金资金账户缴

费，可享税收递延优惠（上限 1.2 万元 / 年）。

【投资】计入个人养老金账户的投资收

益暂不征收个人所得税。

【领取】个人领取的个人养老金，单独

按照 3% 的税率计算缴纳个人所得税。

费用类型 A类份额 Y份额

销售服务费率（年费） 0% 0%

管理费率（年费） 0.80% 0.40%

托管费率（年费） 0.20% 0.10%

之后，选择一家符合规定的商业银行

开立或指定本人唯一的个人养老金资金账户

（也可通过其他符合规定的个人养老金产品

销售机构指定）。

Step 2：缴费

向个人养老金资金账户一次性或分批缴

费，可享税收递延优惠（上限 1.2 万元 / 年）。

Step 2: 投资

需通过个人养老金资金账户办理 Y 份额

的申购、赎回、转换等业务。

Step 3：领取

达到退休年龄或政策规定的其他领取条

件时，一次性领取或分批领取。

注：根据《个人养老金实施办法》，个人养老金的参加人应当

是在中国境内参加城镇职工基本养老保险或者城乡居民基本养

老保险的劳动者。

注：本基金具体投资策略详见基金合同，具体投资比例以实际执行为准，基金管理人可在基金合同约定范围内根据实际情况对投资比例进行调整。Y 类份额是

本基金针对个人养老金投资基金业务单独设立的基金份额类别，Y 类基金份额的申赎安排、资金账户管理等事项还应同时遵守国家关于个人养老金账户管理的

相关规定，开放申购时间由管理人另行公告。投资于 Y 类份额的特有风险包括基金在运作过程中可能被移出个人养老金可投基金名录，导致投资者无法继续申

购的风险。个人养老金基金名录由中国证监会确定，每季度通过中国证监会网站、基金业协会网站、基金行业平台等向社会发布。

38BOSC ASSET

长投人生

从容开启未来“享老”人生 ，现在可以怎么做？

文 | 《上银财智》编委会

BOSC ASSET

存够多少钱，才能做到养老不慌？现在怎样做，退休之后才能“快乐再出发”？

当前我国养老模式有哪些选择？本期我们将继续在《长投人生》投教专栏为您呈现以

上问题的答案，用丰富有趣的图文为您全方位解读养老投资，助力您的“长投人生”！

在这个人人讲奋斗的社会，年轻人的压力着实不小，很多人虽然嘴里喊着要“躺平”，但

身体却诚实地“持续奋斗”。

第

5

话

存够多少钱，才能做到养老不慌？

从 FIRE 运动开始聊起

38

OPPORTUNITY

机遇 | 养老

39

这可不是“被炒鱿鱼”的那个“Fire”，

而是一个美好的愿望，即：

FIRE 的目标是储蓄足够的资产，使得

资产产生的被动收益永远高于日常开销。在

FIRE 圈有一条有名的“4%”原则：储蓄至

少 25 倍于年开销的资产，再用这笔资产投资，

依靠每年 4% 的投资收益生活，提前退休、

不再工作，以达到 FIRE 状态。

目前国内同样有讨论和实践 FIRE 生活

的兴趣小组，豆瓣有超过 7 万人正在践行或

向往这种新生活，更衍生出了各路 FIRE 门派：

整体来看，结合实际国情和通货膨胀率，

目前国内更为常见的是“温和方式”，即通

过 FIRE 理念为家庭资产做储蓄、投资和保

险等方面的长远规划。

两方面因素的共同作用下，我国未来的

养老金缺口情况日益严峻。中国保险行业协

会《中国养老金第三支柱研究报告》预测，

未来 5-10 年，中国预计会有 8-10 万亿的养

老金缺口，且这一缺口会随着时间的推移进

一步扩大，这意味着大部分 80 后、90 后在

退休后领取的退休金可能较难维持退休前的

生活水平。

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OPPORTUNITY

机遇 | 养老

如果涨了鸭希望退休后有更高的生活水

平，退休后的工资和退休前一样，在上述测

算中将养老金替代率改为 100%，其余假设

不变，那么他每年需要的个人养老储蓄约为：

如果涨了鸭希望提前至 55 岁退休，其

余假设不变，那么每年需要的个人养老储蓄

约为：

当然，如果涨了鸭选择再早一些退休，

并且希望拥有更好的超出平均数的生活质

量，那每年就需要为个人养老储备更多的资

金啦！

备注：

①养老金替代率：劳动者退休时的养老金领取水平与退休前工

资收入水平之间的比率；

②养老金替代率 70% 的假设依据：世界银行建议，养老金替代

率在 70—80% 可基本维持原有生活水平；

③第一支柱养老金占比 40% 的假设依据：2020 年企业职工月

人均养老金（第一支柱）/2020 年全国规模以上企业就业人员

月平均工资≈ 40%（数据来源：国家统计局、人社部）；

本材料中的养老金测算数据基于 2021 年人均可支配收入进行简

单数学推算后得出，未考虑通胀水平、个人收入水平波动等各

种因素，本测算数据仅供参考，不构成投资建议。

当前距离退休还有 30 年，按他现在涨

工资的幅度，30 年后他的月收入是 12000 元。

按养老金替代率 70% 计算，退休后每月

需领取退休金 8400 元。假设第一支柱养老

金部分占比 40%，则个人养老金部分需要贡

献约 5000 元。假设个人养老产品的年化收

益率为 6%，预期寿命 78 岁，则每年需要的

个人养老储蓄约为：

为什么答案是“资产配置”？这可是有 41

真实数据说明的。

1986 年， 美 国 学 者 Brinson、Hood、

Beebower 三人在《金融分析家杂志》上发

表了一篇名为《组合绩效的决定》的文章。

他们对美国 91 只大型退休基金 1974 年

至 1983 年的季度投资收益进行归因分析后

发现：

第

6

话

现在怎样做，退休之后才能“快乐再出发”？

有些事或许不紧急，但确实很重要

Ibbotson & Kaplan（2000）使用 94 只

美国平衡型共同基金 10 年的月度收益率数

据和 58 只养老基金 5 年的季度数据，进一

步证实了 Brinson 等学者结果的可靠性：

既然资产配置对于长期投资来说如此重

要，那我们应该如何做好它呢？

首先，资产配置应该因时而异。

美国美林证券曾在 2004 年的《投资时

钟》报告中首次提出美林投资时钟理论。该

理论通过分析美国 30 年来资产和行业回报

率数据，根据经济增长和通胀状况，将经济

周期划分为四个不同的阶段：经济复苏、经

济过热、经济滞胀和经济衰退。

在不同阶段，某类资产和行业的表现会

优于其他类资产。比如，在复苏期，股票类

资产表现较好；在过热期，大宗商品表现优

异；在衰退期，债券类资产成为较多投资人

的首选；而在滞涨期，较优的资产则是现金。

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OPPORTUNITY

机遇 | 养老

如果想为自己的退休生活储备足够的养

老资产，那从现在开始，做好长期的资产配

置可太重要了！

不过，长期资产配置是一项十分耗费精

力的工作，既需要对大类资产配置了如指掌，

又需要根据自己的需求不断调整投资方案，

如果投资者实在没有精力或者能力自己做好

资产配置，不妨考虑一下公募基金给大家提

供的解决方案：

养老目标基金是专为养老投资设计的一

类基金。

养老目标基金一般以 FOF 形式运作，以

追求养老资产的长期稳健增值为目的，鼓励

投资人长期持有，采用成熟的资产配置策略，

合理控制投资组合波动风险。

对于有养老资金配置需求的投资者来说，

养老目标基金能够优化资金配置，提供养老

解决方案，降低客户养老管理成本，把大类

资产配置和选择基金投资的服务产品化。

例如，一位退休的投资者再像年轻人那

样一味选择激进型的产品显然就不太合适；

一位对流动性有较高要求的投资者就不适合

投资长时间持有期的产品；一位风险承受能

力很低的投资者一直选择高风险、高波动的

产品也不合适。

当然，美林时钟只是为我们提供了一个

大概率事件，如出现特殊情况，最佳投资品

种可能发生偏离。

其次，资产配置应该因人而异。

每位投资者的年龄、投资目标、风险偏

好程度、流动性需求、资金量都不相同。

43

“退休潮”汹涌而来，我国面临的人口

老龄化问题或将更加突出，其特征包括老年

人口数量较大以及老龄化速度较快。据国家

统计局 2021 年国民经济和社会发展统计公

报，2021 年全国 65 岁以上老年人口超 2 亿，

占全部人口的 14.2%。

然而，老龄化加速的同时，年轻人生

育意愿却逐年降低。据国家统计局数据，

我 国 人 口 自 然 增 长 率 从 1963 年 最 高 时 的

33.33%，下降到现在的 0.34%，其中 2021

年自然增长人口 48 万人，创建国以来新低。

在此背景下，如何养老将成为每个家庭

都要面对的问题。

第

7

话

当前我国养老三大模式，你都了解吗？

三种养老模式，你偏好哪一款？

居家养老模式在中国具有很强的生命力，

从古至今一直是养老的首选。

老人生活在熟悉的家庭环境中，和家人

待在一起，尽享天伦之乐，心理上往往更放

松和愉悦，经济上也比较划算。从社会的角

度考虑，居家养老的硬件设施成本几乎为零。

居家养老的局限性在于老年人一般难以

在家庭中得到专业细致的照料护理、医疗保

健及精神文化等服务，社会竞争加剧、生活

节奏加快的趋势使得人们工作负担普遍加重，

通常在“4+2+1”结构的家庭配置中，家庭

成员与子女们很难有充足精力照顾老人，居

家养老面临巨大挑战。

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OPPORTUNITY

机遇 | 养老

机构养老的特征是集中养老，其优势在

于服务专业化，可以进行细致专业的生活照

料和医疗护理，居住环境好，减轻子女负担。

局限性在于老年人需重新适应环境，重

建人际关系，生活成本高，额外支付基本生

活设施租赁费用，日常缺少来自家人的精神

慰籍。

从现阶段我国国情和发展趋势看，养老

院、老年公寓等机构养老模式仍无法成为城

市养老的主要模式，存在以下几个方面的不

足：

第一，老人离开了自己熟悉的家庭环境，

来到相对陌生的地方，和并不熟知的人朝夕

相处，这将增加他们的失落感。

第二，修建养老院、老年公寓等社会养

老服务设施需要进行大量基建投资，还要有

相应的专职养护人员队伍和配套的养老服务

管理系统，专业化水平要求较高，将加大城

市建设和社会资源的负担。

第三，养老院的收费相对较高，并非多

数家庭可以承受。

社区养老模式是近几年来兴起的养老模

式，其基本做法是在城市各社区建立养老护

理服务中心，由社区养老服务中心的专业养

老护理员为社区居家养老的老年人提供上门

做饭、照料及护理等养老家政、医疗护理及

心理咨询服务，以及社区日托、短期照料护

理等服务。

社区居家养老是家庭养老与社会机构养

老的有机结合。相比于建立专门的机构，社

区养老社会成本低，不需要进行专门的基建

投资，社区现有的几间房屋略加改造即可设

立养老护理服务中心。

对于家庭来说，社区养老所需费用较低，

服务内容及方式可自由灵活选择，适合城市

社区绝大多数老年人。

对于老人自身来说，社区养老并没有脱

离自己的家庭和长久以来熟悉的社会关系，

同样具有居家养老的优势。

我国社区养老服务刚刚起步，在服务软

硬件水平上还有待完善，同时需要资金、政

策和社会观念等多方面的共同努力。总体而

言，社区养老能有效节约社会资源，投资少、

成本低、收费少、服务广、效益佳，是一种

有发展前途的养老模式。

45

具体到每个家庭，选择哪一种养老模式

需要家庭成员根据自身经济状况、工作特点

和老人需求综合考虑、尽早规划。

具体到个人，这三种养老模式下，提升

退休生活质量都需要有一定的经济能力，在

基本养老保险存在较大缴存压力、替代率较

低的情况下，尽早给未来的养老进行规划，

从年轻时就开始储备一定的个人养老金是非

常有必要的。目前正在建设的养老第三支柱，

给个人养老金的储备提供了较多的选择工具，

个人可以根据自身的风险偏好、现金流和养

老需求等不同的状况，选择相应的产品进行

养老金的储备。

养老目标基金推荐

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新手养基遭遇“投资刺客”，这些锦囊请收好

文 | 《上银财智》编委会

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申购、赎回基金时，投资者或许得承担

一定费用，按理说这应该是个常识，却有很

多新手买基金时因为忽略了“基金费率”，

而被这一记“强大的背刺”闪弯了腰！

举个例子：

为了倡导理性投资、长期投资，监管

规定：“对除货币市场基金与交易型开放式

上涨时的喜悦千篇一律

下跌时的悲痛如出一辙

只有震荡时的不同选择

才让我们成为了“有故事的小同学”

指数基金以外的开放式基金，对持续持有期

少于 7 日的投资者收取不低于 1.5% 的赎回

费。”

也就是说，如果一个新基民持有一周内

就将基金赎回，除了承担这一周内基金涨跌

所带来的收益波动外，还需要承担一笔 1.5%

的惩罚性赎回费。

涨了鸭敲黑板

涨了鸭，我发现，你最近愈发成熟稳重，是什么给了你历练？

哦？可以说说吗？

嚯嚯~别看我现在历经风霜，想当年我刚开始买

基金的时候，也被一票“刺客”伤过……

NO.1 忽视基金费率

新手养基的投资刺客

第一次买基金的朋友，有多少人忽略了

“基金费率”？

47

新手基民买基金真的太容易“上头”，

经常一键复制别人的“财富代码”，也不管

他人持有的基金产品风险等级是否和自己的

风险承受能力相匹配，持有一段时间后才发

现波动太大，如芒在背、寝食难安。

投资基金和任何投资行为一样，都存在

风险，基金产品净值会受到市场波动的影响，

不同类型的基金产品预期风险也会有较大差

异。

例如，股票型和偏股混合型基金净值主

要受到其持有的股票价格波动的影响，债券

型基金净值主要受到持仓债券价格波动的影

响，这些资产价格的短期波动有可能导致净

除了“上头”，新手买基还喜欢“All

in”，所有子弹都给了一只“心头好”，希

望单车秒变摩托，每天的心情紧跟净值起伏。

但如果没有碰上单边上涨的行情，绝大部分

满仓的新手都会经历“波动这么大，要不要

赶快割肉离场”的纠结。

如何解决这个问题呢？

1. 做好资产配置。诺贝尔经济学奖获

得者哈里·马科维茨认为，各类资产的分散

化投资可以在不牺牲预期收益的情况下降低

风险水平。震荡行情下，只投股票型基金或

许波动太大，如果配置一些预期风险相对较

NO.2 不看基金产品的风险等级

NO.3 不做配置，盲目满仓

值下跌，使得投资者可能出现短期亏损的情

况。因而投资者在选择基金产品进行投资操

作时，需知悉基金产品的风险等级（内在风

险），并确认自身对后续所可能出现的风险

是否拥有承担能力。

低的债券型基金或许就能降低组合整体波

动，一定程度上提升投资体验。

2. 留有补仓的子弹。市场中的机会不

仅仅是“涨”出来的，很多时候也是“跌”

出来的，市场下跌时，适合补仓积累一些筹

码，这样才不会错过后续市场上涨时带来的

机会。

涨了鸭敲黑板

涨了鸭敲黑板

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机遇

向上问答 | 股市上涨了，债市一定会跌吗？

文 | 《上银财智》编委会

养基 GOGOGO ！办法总比问题多！

Q1 “股债跷跷板”是什么意思？

在金融市场上，我们往往会听到股债具有“跷跷板效应”。在不少投资者的

眼里，股市和债市很容易出现两极分化，某一段时间内，股市走高时债市可能表

现平平，反之债市表现好时股市可能表现一般，呈现此消彼长、此起彼伏的表现，

这种现象就是“股债跷跷板”效应。

“股债跷跷板”背后的原因是什么？

从股债定价角度来说，“股债跷跷板”的内在逻辑是基本面。基本面改善推动

企业盈利改善，对于股票资产来说，即使估值不变，基本面的改善也会推动股价上

涨。而此时，基本面改善之后，一方面企业融资需求提升，另一方面政策为了防止

经济过热收紧货币，从而推升利率水平，债券价格下跌。相反，如果基本面恶化，

则股市和债市呈现相反的结果。所以，基本面是“股债跷跷板”驱动力之一。

另外，流动性宽松或收紧驱动资产价格上涨或下跌。股市和债市分属于不同

层级的流动性，所以股债之间流动性松紧不同也会导致出现“股债跷跷板”现象。

股票市场的流动性主要来自于广义流动性，也就是实体流动性，其潜在资金

供给主要是企业、个人等经济主体。广义流动性提升，则股票市场流动性得到改善，

有利于股市上涨。

债券市场流动性与狭义流动性密切相关，即银行间市场流动性。

流动性的源头在央行，央行向市场投放流动性是通过商业银行这一中介进行

的，所以央行流动性的变动首先带来的是狭义流动性的变化。而商业银行则通过

信贷关系创造流动性，带来的是广义流动性的变动。理论上，央行向市场投放或

回笼流动性，会带动狭义和广义流动性同方向的变动，从而使得股债市场走势趋

同。然而，商业银行创造流动性这一环节，有时会和央行释放或收紧流动性有滞

后性或者方向相反，从而会出现狭义和广义流动性松紧不一情况，在这期间就会

呈现“股债跷跷板”现象。

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